比特幣挖礦模式在保證金壓力與人工智慧轉型下面臨結構性考驗

關鍵見解：

• 能源成本上升和交易費用收入不穩定進一步壓縮了比特幣挖礦的利潤。
• 礦工 collectively 持有近 1% 的比特幣供應量，但大多數尚未積極管理這些持倉以獲得收益。
• 企業正在探索 AI 基礎設施託管或財務策略等替代方案，以適應挖礦經濟的變化。

本週比特幣挖礦新聞主要圍繞交易公司 Wintermute 的警告，指出當前的挖礦週期已達到前所未有的壓力點。

在2026年3月的報告中，Wintermute分析師指出，此輪週期未能實現過往減半時出現的2倍價格上漲。這導致礦工的保證金極為微薄，即使運營成本不斷上升。

例如，2026 年 3 月 3 日提交的一份美國證券交易委員會文件顯示，MARA Holdings（Marathon Digital）現已開放「不定期」出售 BTC，而非僅僅 HODL。

行業數據顯示，自去年十月以來，公開礦工已售出超過 15,000 BTC 以支付成本或為新項目籌資。

Wintermute 與其他分析師一致認為，比特幣挖礦的經濟模式已發生根本性變化。Wintermute 指出，在之前的週期中，礦工通常會看到價格漲幅達到減半前水平的 2 倍左右，從而緩解了區塊獎勵 50% 的銳減。

在這個週期中，這並未發生：比特幣於 2025 年 10 月漲至約 $126,000 後下跌，因此礦工從未獲得通常的提振。

結果是，毛利低至先前熊市的底部水平。「這就是迫使行動的數學，」分析師 Shanaka Perera 在推特上表示——他指出，挖礦成本約為每枚幣 87,000 美元，而現貨價格接近 69,000 美元，意味著礦工「每挖一個區塊都虧錢」。

季節性因素進一步加劇了擠壓。交易費用市場——通常預期會隨著區塊獎勵下降而增長——在本週期中仍保持「偶發性，而非結構性」。

實際上，手續費並未彌補減半所留下的缺口。同時，許多礦工在 2025 年面臨更高的電價。

交易數據顯示，平均盈虧平衡電力成本在全年穩步上升。這些趨勢共同迫使即使是大型運營商也重新思考其業務。

由於純比特幣挖礦收益面臨壓力，Wintermute 呼籲礦工採用新策略。報告的一個關鍵點是，許多礦工目前持有閒置資金，這些資金可被有效利用。

該公司指出，礦工在資產負債表上持有約 1% 的所有比特幣供應量——這是一種源自「HODL 時代」的傳統做法——但「財務管理的完整工具箱仍 largely 未被充分利用。」

換句話說，礦工無需囤積 BTC，而是可以積極為其持倉賺取收益。這可能包括衍生產品覆蓋、備兌看漲期權、現金擔保看跌期權或鏈上借貸。Wintermute 認為，將 BTC 視為「主動資產而非被動儲備」的礦工，將能獲得持久優勢。

同時，最大的新收入機會在於 高效能運算（HPC）和人工智慧（AI）。 挖礦者多年來已在低成本能源地區建立了龐大的電力基礎設施，這些設施可重新用於訓練 AI 模型或執行資料中心任務。

Wintermute 認為 AI 轉型具有「經濟上的吸引力」，但對大多數公司而言，這也是一項「劇烈且資本密集」的步驟。並非所有礦工都擁有土地、電力合約或資產負債表來進行轉換。然而，已有數家主要礦工表明正朝這個方向邁進。

Marathon (MARA) 公布了 3 月 3 日向美國證券交易委員會提交的文件（Form 8-K），以允許出售 BTC 儲備，同時收購了一家 AI/HPC 運營商 64% 的質押股份。

其他公司，如 Core Scientific、Hut 8、Riot 和 Terawulf，正悄悄將其營運的一部分轉向以 GPU 為基礎的運算或資料中心項目。在 Wintermute 看來，這些轉變反映了一種更廣泛的產業趨勢：耗能巨大的比特幣設施，正是 AI 行業所需求的運算資源。

去槓桿化已經開始。公開文件和市場報告顯示，自去年秋季以來，礦工已售出超過 15,000 BTC。

CleanSpark 等公司甚至已償還比特幣抵押貸款以降低槓桿。Wintermute 將此事件稱為「健康的調整」——短期內雖痛苦，但有望使該行業變得更精簡、更高效。

最具優勢的企業擁有強勁的資產負債表、低廉的電力合約，以及願意使用 BTC 來獲取流動性的意願。事實上，Wintermute 指出，歷史上資本充足的礦工（如 Marathon 和 Bit Mining）若能迅速行動，可能會獲得「結構性優勢」。

然而，對於規模較小或負債沉重的礦工來說，環境卻十分脆弱。隨著保證金壓力持續，分析師預期將出現整合。

銷售和撤資的模式讓人聯想到過去的低迷時期（例如 2018 年、2022 年），但這次有所不同：此次持有者更為主動。根據 Wintermute 的說法，當前情況可能「將比特幣重新定義為礦工的運營資產，而非被動儲備」。

這一理念貫穿了近期比特幣新聞的頭條——從 MARA 的申報到礦機重新利用的報導。

總的來說，比特幣挖礦模式正在轉型。來自 Wintermute 等經核實的消息來源顯示出明確的變化：比特幣挖礦收益下降，許多礦工正在出售比特幣，並正在探索新的收益來源。

此分析權威性地依據鏈上數據和申報文件，得出結論：礦業公司現正面臨「結構性考驗」。正如一位行業高管所言，我們可能會看到一個更具韌性的比特幣礦業部門出現，該部門將比特幣視為生產性資本，並推動多元化發展——或加速行業洗牌。

文章 Bitcoin Mining Model Faces ‘Structural’ Test in Current Cycle; Wintermute 首次刊登於 The Coin Republic。