比特幣下跌 13%，熊市進入後期階段

原文作者：Glassnode

AididiaoJP，Foresight News

比特幣本周下跌 13%，盈利能力大幅崩塌，已實現虧損激增，現貨賣方重新掌控局面。美國現貨 ETF 投資者在成本價附近遭遇阻力後重新陷入浮虧，而期權市場持續為高風險定價。

• 比特幣過去 7 天下跌 13%，價格回落至已實現價格與真實市場均值區間的中間位置。短期持有者成本基礎首次跌破真實市場均值（自 2022 年 1 月以來首次），確認熊市後期特徵。
• 已實現盈虧比的 7 日均線從局部高點 3.16 暴跌至 0.29，與 2 月恐慌波段幾乎一致；而 90 日均線始終未突破 2 的閾值，確認 82k 美元反彈只是熊市反彈，而非結構性轉折。
• 每日已實現虧損總額急增至 13.5 億美元，其中 7.7 億美元來自長期持有者在週期頂部的割肉，表明供應再分配進程正在加速，但尚未完成。
• 比特幣幾乎精確在美國現貨 ETF 整體成本價 83k 美元附近遭遇拒絕，使 ETF 平均投資者重新回到浮虧狀態，該價位被強化為重要上方阻力。
• 现货市場賣壓加劇，7 日现货成交量 德爾塔值 轉為顯著負值，達到自 2 月以來最弱水平，表明儘管出現回調，賣方仍主導訂單簿。
• 隱含波動率持續壓縮，而波動率風險溢價擴大，期權市場對未來波動的定價高於近期實際市場表現。
• 偏度持續處於看跌期權溢價區域，但近期拋售並未引發明顯的下行對沖需求增加。
• 做市商的倉位集中於當前現貨價格附近，比特幣正處於最大負伽馬區域，資金流持續偏好防護性需求。

美國 4 月職位空缺升至 762 萬，為近兩年最高，高於市場預期 75 萬。10 年期美債收益率回升至 4.45% 以上，市場對美联储年底加息機率的定價超過 50%，全年不再有降息預期。美元指數守在 99 上方。金融條件正在邊際收緊，而非寬鬆。

比特幣比其他任何風險資產更強烈地吸收了這一轉變，過去一週價格下跌 13% 至 67,000 美元區間。美國現貨 ETF 已連續三週流出 42.1 億美元，為 2026 年最大機構贖回潮。機構正在價格下跌前去風險，而非事後反應。週五的非農就業數據是關鍵觀察點。強勁數據將延續當前派發壓力；疲軟數據則可能提供首次重置條件。

重新回到熊市區間

上述宏观逆風直接轉化為鏈上結構的惡化。過去一週 13% 的跌幅將價格從真實市場均值 77.8k 美元拉回，該均值追蹤活躍交易供應的成本基礎，歷史上是熊牛市場分界線。目前價格 67k 美元處於該區間的中間位置，未能守住在真實市場均值上方，再次確認熊市延續仍是主導格局。

值得注意的是，短期持有者成本基礎目前已降至 76.4k 美元並跌破真實市場均值，這種結構上一次出現於 2022 年 1 月。這種配置表明新買家正在市場關鍵均值估值下方累積，這是熊市後期典型的特徵：回調的時間維度開始壓迫投資者信念，歷史上在此階段更容易出現結構性失效或大規模割肉。

盈利能力傾向於在下跌中崩潰

在上述結構惡化的基礎上，短期資金流環境因近期價格下跌而急劇轉變。已實現盈虧比的 7 日均線已收縮至 0.29，表明虧損實現正大幅主導鏈上支出行為。這與 2 月初恐慌波段幾乎完全一致。5 月 7 日，該 7 日均線曾因投資者在 82k 反彈中實現利潤而飆升至 3.16，但 90 日均線始終未突破真正牛市資金流對應的 2 的閾值。這種短期與中長期讀數的背離，是反彈缺乏結構性信念的明確信號，符合熊市中的局部頂部形態，而非可信的結構轉變。隨後回落至 0.29 進一步確認了這一判斷。

新買家承受壓力

從熊市頂部區間的阻力，使最近累積的供應直接暴露在虧損線上。短期持有者成本基礎分佈熱力圖顯示了近期買家在不同價格區間的供應密度，揭示了短期持有者成本基礎集中的位置，亦即最可能出現行為壓力的區域。

隨著價格回落至 67k 美元附近，它正逼近自 2 月以來累積的供應集群下沿。在該區域，大量短期持有者眼看著未實現收益被壓縮至盈虧平衡甚至轉為虧損。那些在 78k-82k 局部頂部附近累積的人正面臨最直接的壓力，他們是選擇持有還是割肉，將決定當前價位能否吸收賣壓，還是讓位於更深的下跌。

各群體虧損實現加速

隨著近期買家被壓回三個月區間下沿，虧損實現的壓力已從最新累積供應擴展至更廣範圍。目前回調至 67k 美元已將每日已實現虧損總額推高至 13.5 億美元，較此前盤整期的基準水平大幅加速。

其中每日 7.7 億美元由 2026 年 1 月前买入的長期持有者實現，反映出隨著熊市時間延長，週期頂部買家正在持續割肉。其餘部分來自 2026 年內在 67k-82k 區間累積的近期買家，他們正因價格跌破成本基礎而被迫虧損離場。

隨著熊市成熟，這種長期持有者割肉並將供應以更低價格傳遞給新買家的模式，是週期築底過程中的反覆且必要特徵。不過當前虧損實現的節奏表明，這一過程仍未完成。

跌破 ETF 成本基礎

比特幣最新反彈幾乎精確在聚合美國現貨 ETF 成本價 83k 美元附近停滯，將此前充当支撐的價位轉變為明確阻力。這表明大量此前處於浮虧的 ETF 投資者利用反彈機會減倉或在盈虧平衡點退出。

這一拒絕尤其值得注意，因為 ETF 資金流一直是本週期主導需求來源之一。當價格難以重奪平均持有者成本基礎時，往往意味著被套投資者的供應正超過新需求，形成上方阻力。

展望未來，聚合 ETF 的成本基礎仍是一個關鍵觀察水平。決定性地重新奪回將使 ETF 的平均投資者重回盈利狀態，並可能改善該群體的整體情緒。在此之前，無法守住該水平上方表明 ETF 持倉仍是逆風，投資者仍在利用強勢進行去風險而非累積。

现货買盤消失

過去兩週，現貨市場資金流急劇惡化，7 日現貨成交量轉為負值，並達到自 2 月拋售以來最弱水平。這表明積極賣方再次主導現貨訂單簿，進一步強化了近期價格走勢的疲弱。

當前走勢的特別之處在於，它發生在 4 月和 5 月初持續現貨主導累積之後。在那波上漲中，買方持續抬升賣盤，將現貨成交量推向正值，幫助比特幣從 60k 中段回升至 80k 美元。該需求脈衝現已消退，隨著價格未能突破更高，賣方重新掌控局面。

持續負值的現貨成交量 德爾塔值 通常伴隨投降事件，或更廣泛趨勢反轉的早期階段。目前來看，這表明市場仍處於派發階段，現貨參與者正利用反彈賣出而非累積。現貨需求的顯著改善，仍是支撐可持續復甦的關鍵信號之一。

期貨爆倉

最新的市場回調引發了本週期最大規模的爆倉事件之一，當比特幣跌破 70k 美元時，超過 4 億美元的槓桿多頭頭寸被強制平倉。雖然對後期進場者來說十分痛苦，但這類事件通常能清除系統中的過剩槓桿並重置市場倉位。

值得注意的是，此次爆倉規模仍低於 2025 年 10 月和 2026 年 2 月修正期間，表明在本次下跌前槓桿並未過度拉伸。歷史上，大規模多頭爆倉往往與局部耗盡點重合，因為強制賣壓會透過衍生品市場級聯，並清除弱手。

未來的關鍵問題在於現貨需求能否介入並吸收供應。如果強制平倉驅動的賣壓開始消退，同時現貨買家回歸，市場或將擁有更乾淨的倉位背景和更低的槓桿懸垂，為更可持續的復甦創造條件。

隱含波動率持續下行

從隱含波動率來看，儘管現貨出現破位，但主導趨勢仍是全期限曲線壓縮。1 個月期限從約 38% 降至 34%，3 個月和 6 個月期限過去兩周也分別壓縮約 3 個波動率點。

這一走勢反映出，即使在比特幣跌破近期區間下沿後，市場仍不願為期權支付溢價。雖然前端波動率在劇烈現貨波動時出現短暫反應，但這些很快被賣出，維持了更廣泛的下行趨勢。

期限結構仍處於溢價狀態，遠期波動率仍以溢價交易於前端。這表明交易者繼續將近期價格疲弱視為局部事件，而非引發更廣泛波動率重定價的催化劑。

波動率賣方仍佔主導，儘管價格走弱，對保護的需求並未加速。

波動率風險溢價接近三個月高位

隨著隱含波動率下降，隱含與已實現波動率的關係卻講述了不同的故事。儘管比特幣經歷了一段波動期，但期權市場持續為未來定價，顯著高於近期現貨實際交付的波動。

1 個月隱含波動率已回升至約 42%，而已實現波動率仍接近 32%。結果是波動率風險溢價擴大至過去三個月最高水平附近。

這一變化在近期拋售期間尤為明顯。雖然現貨跌破關鍵支撐時已實現波動率有所回升，但隱含波動率上升更快，反映出對期權和保護的新增需求。

期權市場持續賦予未來波動率高於近期價格行為單獨暗示的更高機率，使波動率溢價保持在顯著高位。

Put 溢價維持高位

隨著波動率風險溢價擴大，偏度顯示交易者繼續將期權需求集中在哪裡。儘管現貨突破，但看跌期權在整個期限曲線上仍持續比看漲期權更貴。

比特幣的最新下跌進一步印證了市場依然脆弱的觀點，盈利能力、投資者行為、ETF 持倉以及現貨市場需求等各方面均顯露出疲軟態勢。ETF 總成本價位在 8.3 萬美元附近受阻，表明許多投資者仍被套牢在當前價格之上，這造成了高位拋售，持續抑制著比特幣的反彈。

與此同時，已實現虧損加速擴大，長期持有者開始大規模拋售，現貨訂單流已明顯轉向賣方。雖然近期的清算事件有助於清除系統中的槓桿，但目前幾乎沒有證據表明已出現能夠消化由此產生的供應的持久需求反應。

期權市場的情況也類似。交易者仍在為下行風險保護和未來波動性付費，但並未出現通常伴隨大幅下跌而來的恐慌情緒。在現貨需求走強、ETF 投資者恢復盈利能力、拋售壓力開始緩解之前，市場可能仍將面臨進一步下跌的風險，並在更廣泛的熊市結構中持續盤整。