來源：Coin Stories
整理：Felix, PANews
彭博資訊高級 ETF 分析師 James Seyffart 再次做客《Coin Stories》，深入剖析 ETF 領域的最新動態：從比特幣 ETF 持有者在 50% 跌幅中出人意料的“鑽石手”策略，到摩根士丹利推出自有比特幣 ETF 的里程碑式決定。
主持人：有一陣子沒涉及 ETF 這個話題了。不如從比特幣開始，比特幣 ETF 目前的情況如何？
James：單純談論資金的流入和流出可能沒那麼令人興奮，但我認為偶爾為你和聽眾做個階段性回顧是有好處的。近一年前，我們大約在 2025 年 4 月（或更早）經歷了暴跌，從那時的低點到 10 月 10 日，大約有 250 億到 300 億美元流入了比特幣 ETF，表現非常出色。但從 10 月 10 日開始，大約有 90 億美元流出。當時媒體都在談論這件事，彷彿世界末日來臨，說資金正在大規模逃離。但如果你退一步看，就會發現在之前的幾個月裡，資金流入超過了 250 億美元，90 億美元的流出根本不是什麼大問題。資金有進有出，ETF 本來就是這樣運作的。你希望看到的是長期趨勢向上。因此，從 2 月 23 日到 3 月下旬，實際上出現了相當大的資金流入。許多流出已經被逆轉，大約有 20 億到 25 億美元的資金又回流了。雖然不是所有流出都逆轉了，但情況已趨穩定，價格也變得更穩定，我們幾乎每周都在創下更高的低點。因此，比特幣 ETF 表現非常出色，它們很好地應對了這種情況，市場上沒有任何脫節現象。購買行為仍在持續。我們從 13F 文件中得知，第四季度有一些投資顧問和對沖基金在拋售。我認為這與基差交易有很大關係，所以我剛才提到的一些資金流出，可能與價格走勢幾乎完全無關。它更多是因為基差交易：即當你做空期貨並買入現貨時，你能獲得一種無風險收益，之前許多嘉賓都談論過這一點。但我想強調的是，如果一種資產下跌了 50% 以上，而資金流出（90 億美元）還不到剛推出頭兩年總流入資金的 15%，這真的非常棒。所以最後發生的情況是：OG 們賣出了比特幣，而比特幣 ETF 的持有者反而是真正的「鑽石手」，他們非常堅定地持有著。
主持人：這正是我想重點探討的。因為我看到你和 Eric Balchunas 都曾發推表示，原本大家並不指望投資者能承受高達 50% 的這種回撤，但在 ETF 的世界裡，他們做到了，選擇持有而非拋售。
James：是的。在我們推出 ETF 時就曾提到，許多不看好 ETF 的人會認為「持有者會是軟弱的，一有風吹草動就會拋售」。但事實是，如果你是一位 ETF 持有者，你大概率不是被人推銷才買下這個 ETF 的。你是主動去了解什麼是 ETF，去了解底層資產是什麼，然後才做出的決定。透過了解，你明白這個資產歷史上曾多次經歷 70% 到 80% 的回撤。而且像 Vanguard 的投資者們，他們每兩週就會固定投入資金到投資帳戶，許多人只是為了達成一個設定的資產配置目標。在 ETF 推出前，我們就討論過，如果是 1%、3% 或 5% 的配置會怎樣？這不像比特幣主義者那樣佔到淨資產的 80%。對於這些 ETF 持有者來說，這只是他們投資組合的一小部分。因此，如果只有 3% 的倉位，即使下跌了 50%，雖然有點心疼，但沒什麼大不了的，他們不會拋售逃離。我認為目前正在發生的事實是：人們反而會在重新平衡投資組合時加倉。如果你的目標是 5% 的配置，腰斬後變成了 2.5%，當你在季度或年度進行投資組合再平衡時，你會再次買入回到 5% 的配置。反之在上漲時也一樣。隨著比特幣 ETF 重要性的增長，這就是我們將看到價格波動趨於平緩的原因之一。理論上，你應該不再會看到極端的見頂狂熱，也不應該看到徹底的崩盤。這就是目前發生的情況，我們沒有看到跌破 4 萬美元的 70% 回調，也沒有看到極端的見頂狂熱。基本上每個人都這麼說，但我相信你在 ETF 中看到了這一點，且有充分的理由讓它發生。
主持人：你能分享一下誰在購買並持有這些 ETF 嗎？我們在大學捐贈基金和養老基金中看到了它，聽說 IBIT 是哈佛大學的最大倉位？
詹姆斯：是的，這些 13F 文件你只能看到股權持有量。幸運的是，由於 ETF 屬於該報告標準的範疇，我們可以看到誰持有 ETF，但我們只能看到多頭頭寸。對沖基金是 ETF 的大用戶群體，但從淨值來看，它們往往是做空的。所以我得提醒一下，我們不知道哈佛捐贈基金的具體情況，但它們確實持有很大比例。耶魯大學也持有這些資產，包括以太坊。最大的買家依然是投資顧問、財富顧問和經紀交易商，也就是通常有顧問幫他們理財的中高收入普通人。儘管如此，13F 能顯示的還是有限。在 2025 年 9 月底，我們知道的持有者比例大概只有 27%。甚至在第四季度看到對沖基金和顧問有些許流出，現在這個數字降到了大約 25% 以下。這說明我們只知道約四分之一的持有者身份，這也意味著絕大部分是由散戶透過 Robinhood 或 Schwab 等經紀平台持有的，或者是不需要提交 13F 文件的國際機構在持有。至於機構方面，大多數是投資顧問，在 13F 層面他們就是機構。
主持人：獲批的 ETF 有 11 支對吧？現在表現如何？而且摩根士丹利馬上就要進場了？
James：是的，現在可能已經有 12 支了。你還可以算上期貨產品、帶有期權上限的緩衝產品以及備兌看漲期權產品，比特幣相關的产品已經形成了一個完整的子生態系統，且都表現良好。很多人說怎麼可能有這麼多產品，但這取決於流入的資金量，即使最小的也有幾億美元資金並在盈利。至於排名，貝萊德的 IBIT 在交易量、資產、資金流入等各項指標上都遙遙領先。排在後面的有 Vaneck 的 HODL、Bitwise、富達的 FBTC 等，所有這些基金都運作良好。對於 ETF 來說，主要看它有沒有吸納資金、資產規模夠不夠以及產品是否盈利，目前全都在發生。
然後你提到摩根士丹利將要推出比特幣 ETF，這影響很大。回想 2017 年的口號是「做多比特幣，做空銀行」，而現在全美最大的銀行之一即將推出比特幣 ETF。摩根士丹利以本品牌名義發行 ETF 非常罕見，他們擁有「自帶資產」，其平台上客戶有超過 6 萬億美元資產。當客戶問起比特幣並想將其納入投資組合時，既然他們可以自己做而不用把錢讓給別的發行商，他們自然就在積極推進。儘管有些比特幣支持者覺得銀行在同化他們曾經想顛覆的東西，但這絕對是一件大事。
主持人：你認為這是所有大型銀行開始進入這個領域並發行自己 ETF 的開端嗎？
James：老實說，當摩根士丹利同時申請比特幣、以太坊和 Solana 的 ETF 時，我感到很驚訝。他們入局很晚，而且目前看來產品沒有差異化，只是另一個現貨產品。市場上已經有其他正在申請的產品，旨在提供獨特的比特幣投資方式，比如前面提到的備兌看漲期權之類的東西。還有將其與碳信用額度結合的產品，這是為了迎合那些擔心比特幣挖礦帶來問題的機構，我們不需要深入探討這個話題，但你能理解為什麼機構會想要那種產品。
從目前的申請文件來看，它似乎只是一個普通的現貨比特幣產品，相對而言缺乏差異化，至少我沒看出來，我也歡迎指正。因此，他們在這個階段進入這個領域頗有意思，但正如我所說，因為他們擁有現成的客戶優勢。我認為其他銀行不一定会跟進。摩根士丹利規模特別大。但我也要補充前提，我原本也沒想到摩根士丹利會推出這個。
Host: Has there been any change regarding physical redemption?
James：好問題，這正變得越來越重要。在頭幾年，發行人想要實物贖回（用比特幣換 ETF 優勢，反之亦然）是不被允許的，現在允許了。之前你不得不走「現金創建」流程。裡面有一大堆不必要的資金流轉步驟，因為當時在這些 ETF 裡做市的特定銀行和做市商是不被允許接觸加密市場的。所以他們必須通過現金流轉，並且必須擁有能處理這些現金的子公司。ETF 本身必須出去購買比特幣，通常是通過某個主經紀商交易台，比如 CoinDesk 或某些其他服務商。
主持人：而現在可以採用我們剛剛討論的模式了。
James：是的，產品效率變得超高。如果在美國購買 IBIT 或 FBTC，價差只有幾美分，且幾乎沒有交易費，這對 ETF 效率來說意義重大。現在他們正在接入實物市場。目前只有授權參與商，也就是大銀行能做，但比如 VanEck 有一款黃金產品，只要散户達到一定持有量，就能把黃金直接送到家門口。所以未來幾年內，我毫不懷疑只要你在比特幣 ETF 裡有 10,000 到 20,000 美元，只要被白名單批准，他們就會直接把比特幣發送到你的錢包地址。不像黃金那麼重，比特幣瞬間就能發送。由於發行商間的競爭，這在未來可能會成為一種比在中心化交易所獲取比特幣敞口更便宜、更高效的方式。
主持人：有一點我想問，這些 ETF 發行商大多使用同一個託管機構，這難道不是某種風險嗎？
James：是的。Coinbase 托管了 Michael Saylor 的大部分比特幣，也托管了大約 2/3 或 3/4 的 ETF 比特幣。雖然現在有很多申請試圖分散託管人，例如貝萊德選了三家質押提供商，BitGo 和 Gemini 也分別是某些公司的託管人，但歸根結底，仍高度集中在 Coinbase 上。所以你看到的這些 ETF 持有量的數據，很大一部分都在 Coinbase 的金庫裡。但這就是「林迪效應」，你在市場上存在的時間越長，就越被信任，發行商仍在此過程中選擇他們。這確實是我關注且略感擔憂的事情。
主持人：許多比特幣支持者對黃金作為通脹對沖和貨幣貶值的表現優於比特幣感到失望。黃金 ETF 的資金流動情況如何？
James：之前談到 10 月到 2 月期間比特幣 ETF 的資金流出，而黃金在這期間則截然相反，資金如洪水般湧入黃金 ETF。黃金價格也漲破了 5000 美元。但諷刺的是，現在方向反轉了，大量資金正從黃金流出，但情況和比特幣一樣，之前流入的資金遠比過去幾週流出的要多。過去 8 個月，比特幣和黃金的資金流動幾乎是負相關的。因為這段時間比特幣的表現非常貼近軟體股。當初比特幣跌破 6 萬美元時，沒人逢低買入，大家都在觀望，直到跌到底部橫盤時資金才重新進入。黃金也是一樣，人們現在正在撤出。這是因為人們傾向於賣出漲了的東西、比如由於伊朗事件你想持有現金，你會賣掉跌了 50% 的資產，還是賣掉賺了 50% 的資產？顯然是後者。這就是市場向均值回歸的現象。
主持人：最大的黃金 ETF 是什麼？
James：GLD。這是道富銀行與世界黃金協會合作的 SPDR Gold Trust，但他們還有 GLDM，那是一個迷你版，管理費用便宜得多。然後還有貝萊德的 IAU，以及迷你便宜版本 IUM。但它們做的都是同樣的事情，通常只是把黃金保存在倫敦的某個金庫裡，僅此而已。
主持人：它們在規模和流動性上與比特幣 ETF 相比如何？
James：流動性差不多。但黃金 ETF 的規模要大得多。第一個黃金 ETF 於 2004 年推出，讓人們首次能夠進行長期的黃金配置，並引發了一波持續至 2011 年的牛市。在 2024 年 12 月，比特幣 ETF 的總規模曾急速逼近黃金 ETF，僅相差幾十億美元。但隨著隨後比特幣被拋售，而黃金在 2025 年經歷了價格飆升和資金流入的「雙重利好」，目前黃金 ETF 的規模幾乎是比特幣 ETF 的兩倍。
主持人：你認為比特幣還能追上來嗎？
James：我們的觀點是比特幣 ETF 最終會超過黃金 ETF 的規模，但目前看來還不好說。人們購買比特幣 ETF 的原因有多種：有人看重它是「數字黃金」或分散風險工具，有人認同 Michael Saylor 的數字資產信用敘事。相比之下，黃金的用例非常單一（分散投資工具和貨幣貶值對沖）。同時，市場目前也將比特幣當作「風險增長型資產」來交易。因此，比特幣在投資組合中可以作為追求流動性增長的「提味辣醬」，所以我覺得它們最終會追上黃金，只是當下的走勢恰好相反。
主持人：大家都知道比特幣在投資組合中佔比較小。但我發現，原來幾乎沒人持有黃金。投資顧問目前的黃金配置比例很低。你認為這種情況會改變嗎？會逐漸增加到 3-5% 的配置嗎？
James：是的。黃金的問題在於，許多顧問認為它只是一塊「寵物石頭」，沒有持有理由。但我認為這確實會改變，特別是因為我們正走向一個多極化世界。許多研究顯示，若將 60/40 投資組合中的債券換成黃金，長期收益結果幾乎相同。有人抱怨黃金在通脹飆升時沒漲，是因為黃金和比特幣一樣，短期內與通脹的相關性幾乎為零，不屬於短期避險工具。它是一個長期的防貨幣貶值工具，由於其低相關性，它是一個出色的分散風險資產。比特幣與其他傳統資產的相關性大約只有 0.2 到 0.3，非常適合分散風險。由於市場一直非常波動，貴金屬的回調看起來甚至有點像數位資產，尤其是白銀。
主持人：是的，你能退一步談談對整個大盤市場的看法嗎？因為股市表現強勁，但私募信貸方面卻出現了影響估值的震盪。你認為未來 6 到 12 個月會怎樣？
James：市場上總有人不斷提示各種地緣政治和 AI 替代的危機，這很容易讓他們顯得聰明。但我是一個長期多頭，底層邏輯是大家每天都在努力工作改善世界，因此我的資金仍配置於股票和風險資產。至於私募信貸，目前公開交易的業務開發公司（BDC）正以超過 20% 的折價交易，這表明市場擔憂嚴重。無風不起浪，私募信貸中確實已出現真實的欺詐行為。而且私募信貸嚴重偏向軟體行業，隨著 AI 使新軟體的開發成本趨近於零，人們擔心這些軟體公司的貸款將無法償還。市場正在為私募信貸的嚴重問題定價，這些鎖定期產品的流動性極差，一旦你想退出，根本拿不出錢來。希望投資顧問在銷售這些產品時充分說明了這種非流動性風險。
主持人：我還想問一下那些衍生出來的比特幣相關產品，比如 Strategy 的數位信貸。你認為未來我們會看到包含這些永續優先股工具的 ETF 嗎？
James：是的，目前市場上已有優先股 ETF，也有少數投資於數位資產財政公司股權和債務的 ETF。雖然資金流入還不算多，但如果這個領域持續增長，它們最終很可能會被整合進專注於加密和比特幣資產負債表公司的 ETF 中。
主持人：我們正處於一個大家都很緊張的混亂時期，地緣政治危機、害怕被 AI 取代等等，你最關注什麼，想讓大家知道些什麼？
James：我正在密切關注人們把錢投向哪裡。諷刺的是，我們看到市場正大幅走向多元化。去年大家都在討論科技七巨頭（MAG 7），但實際上自 2025 年第三季度以來它們的表現一般。表現更好的是小盤股、實體資產和國際股票。所以我想說，多元化極其重要。
此外，過去 6 個月以來幾乎沒有任何資產能真正用來對沖或呈負相關：比特幣下跌了，黃金下跌了，債券也未能發揮分散風險的作用。唯一能起到分散作用的只剩下現金。這就是「對沖手段的消亡」，除了操作極其複雜的期權衍生品，普通人大概只能靠保持多元化的投資組合以及持有部分現金來應對了。
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