昨夜美股開盤後，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜四家美股巨頭同時發出最新季度財報。這是 Mag 7 幾乎同日扎堆披露的第一個季度，市場原本準備好接受四份「都說不錯」的報表。營收和 EPS 也確實全部超過分析師一致預期。但市場反應把他們乾淨利落地分成了兩組，谷歌大漲 7.24%，亞馬遜小漲約 1.3%，微軟和 Meta 反向下跌約 2.4% 和 6.6%。
這四家公司合計市值約 12 萬億美元，佔標普 500 權重超過四分之一。當四份財報壓在同一晚發布時，市場本應被迫對一個共同變量做出判斷。結果並未呈現統一方向，而是根據「轉化進度」兩兩分組，出現清晰分化。
「超預期」不再值錢了
四家的營收超出幅度均集中在 1.5% 至 2.7% 之間。谷歌營收 1099 億美元，超出一致預期 2.71%。亞馬遜 1815 億美元，超出 2.37%。微軟 829 億美元，超出 1.84%。Meta 563 億美元，超出 1.48%。這不是四份「勉強達標」的財報，而是四份均勻漂亮的財報。
EPS 表面更誇張。谷歌 GAAP EPS 為 5.11 美元，超出預期 91%。亞馬遜 EPS 為 2.78 美元，超出 70%。Meta GAAP EPS 為 10.44 美元。微軟調整後 EPS 為 4.27 美元，超出約 5%。但 EPS 無法直接橫向比較。谷歌的數字中包含 369 億美元未實現股權收益的扭曲，Meta 包含 80 億美元一次性所得稅抵免，亞馬遜的高超出主要源於分析師對 AWS 利潤率改善的估計過於保守。因此，本圖統一以營收超出幅度來衡量「超預期」程度，目的是讓四家公司落在同一把尺子上。
奇怪的事情就發生在這把尺子上。亞馬遜的 beat 幅度排第二，盤後只換來溫和的 1.3% 上漲。谷歌的 beat 幅度排第三，盤後漲幅卻是四家裡最大的 7.24%。Meta 的 beat 幅度最小，跌得也最狠。不存在一個簡單的「beat 越大涨越多」的邏輯。
也就是說，市場這一晚根本不是在交易當季業績，而是在交易當季業績之後的兩張表。
7,100 億美元，創紀錄的 Capex
2026 年的資本開支指引，四家全都在加錢。
微軟在電話會議中將 2026 自然年資本支出（capex）鎖定在 1900 億美元。財務長艾米·胡德在電話會議中解釋，其中約 250 億美元是高內存價格帶來的增量成本。此前 Visible Alpha 的一致預期僅為 1546 億美元。一夜之間，微軟向市場增加了 354 億美元的支出預期。
Meta 將全年資本支出區間從 1150-1350 億美元上調至 1250-1450 億美元，區間整體上移 100 億美元。財務長將上調原因歸因於「元件價格上漲」和「為未來年度容量做準備」。同一份財報還披露 DAU 出現環比下滑。兩件事疊加在一起，形成「現在花錢更狠、增長動力卻在鬆動」的組合。
谷歌將區間從 1750-1850 億調整至 1800-1900 億，整體上移 50 億美元。這是四家中調整最克制的一家。CFO 順帶預告 2027 年資本支出將繼續「顯著增加」。
亞馬遜維持 2 月提供的 2000 億美元指引。但 Q1 實際資本支出已達 442 億美元，同比增長 77%。按此速度推算，全年極有可能突破指引上限。同期 TTM 自由現金流從去年的 259 億美元降至 12 億美元，縮水 95%。
將四家公司的 2026 年資本支出指引中點相加，總計為 7100 億美元。7100 億美元，這在四家公司自身的歷史中也是異常的。
2022 年這四家合計資本支出約為 1500 億美元，2023 年合計基本原地踏步，2024 年才首次跳升至 2150 億。從 2022 年到 2024 年的兩年時間，四家加起來多花了 650 億美元。2024 年才是真正的轉折點。從這一開始，四家每年都在前一年的基礎上再增加一層。2025 年綜合估算為 3550 億美元，相當於在 2024 年的基礎上幾乎翻倍；接著是 2026 年的 7100 億。
這個跨度比以往任何一年都更為劇烈，2025 年至 2026 年的單年增量達 3550 億美元，相當於又創造出一個 2025 年全年的開支規模。四年時間，資本支出從「每家公司一年建設幾個數據中心」變為「四家公司合起來一年要建設一個國家」。
這張表正在重塑整個產業鏈的供需。微軟在上調資本支出時特別指出，250 億美元來自「高記憶體價格衝擊」，Meta 也提到元件漲價。資本支出數字本身持續攀升，但其中相當一部分實際上被上游算力鏈反向抽走，HBM、CoWoS 封裝、電力、土地、變壓器，每一項都在上漲。同樣花 100 億美元，2026 年能買到的算力比 2024 年更少。
漲的兩家，做對了什麼？
四家公司在相同的資本支出規模下，但只有谷歌和亞馬遜在本季度同時提供了「資金已開始轉化」的證據。
谷歌雲本季營收 200 億美元，同比增長 63%，此數字首次讓谷歌雲在規模上接近 AWS 和 Azure 的水平。營業利潤從去年同期的 22 億美元躍升至 66 億美元，增長三倍。未執行合約 backlog 環比近翻倍至 4600 億美元，意味著未來幾年的收入可見性被一次性大幅提升。
同期，Gemini Enterprise 的付費月活用戶環比增長 40%，公司整體付費訂閱總數達到 3.5 億，「AI 正在搶走搜索流量」這一年最大的看空邏輯，被這份財報暫時打住。
亞馬遜將 AWS 推至過去 15 個季度以來的新高。本季 AWS 营收為 376 億美元，同比增長 28%，超出市場預期的 26%。AWS 營業利潤為 142 億美元，超出 StreetAccount 一致預期 10%。同期廣告業務為 172 億美元，同比增長 24%，同樣超出市場預期。兩項高利潤業務同時加速，是市場願意暫時容忍亞馬遜 2000 億美元資本支出節奏的關鍵。
與微軟和 Meta 對比。微軟 Azure 的增長率為 39%-40%（按恆定匯率計算），財務報表表現亮眼，但財務長艾米·胡德直接告訴投資者，Azure 的算力供應緊張至少將持續至 2026 財年結束，也就是 2026 年 6 月之後。客戶需求一直領先於供應，瓶頸在於 GPU 和資料中心的建設速度。微軟還需再等待幾個季度，才能將資本支出轉化為可計費的 Azure 收入。
Meta 的業績本身出色，但資本支出區間整體上調，加上日活用戶環比下滑，讓市場看到的是「現在花更多錢，前端用戶參與度反而在放緩」的組合，這是四家中市場反應最差的畫面。
四家同日發布的財報讓一件事變得清楚：擊敗一致預期的能力已過度供應，市場開始根據「轉化進度」對四家公司進行分組。能夠在同個季度將資本支出轉化為收入或利潤的，獲得獎勵；僅能展示更大開支表的，則受到懲罰。