熊市生存指南：識別真正的「現金流」代幣

原文作者：Ignas | DeFi Research

Saoirse，Foresight News

CoinGecko 追蹤著 17148 種代幣。

但在當前加密市場環境下，真正符合以下標準的「可投資標的」到底有多少？

1. 能為持有者帶來收益；
2. 有協議收入，即使目前尚未分配；
3. 具有強大的敘事與市場認可度，能在熊市中生存。

我試圖弄清楚這個問題。

大部分數據來自 DefiLlama、CoinMarketCap 以及一些反映市場熱度的協議（Dexu、Moni、Lunarcrush 等）。

我使用 Claude Code 處理數據，盡量減少個人偏見 ——

我原本會排除一些代幣（例如 XRP、ADA、BCH 等），但它們經歷過多個週期，並憑藉充足的流動性保持持續的生命力。

Claude 仍出現了不少錯誤，調試所花的時間是寫文章的 10 倍，因此表格數據僅供參考（鏈接見文末）。

最終結果：

• 共篩選出 12 個類別、132 個可投資代幣；
• 其中 45 個會給持有者分紅（剔除了收益極低的）；
• Annualized yield to holders: $1.8 billion.

這些分類完全是我基於「能活下來、未來有潛力」的主觀判斷，你可能不認同。

第一個關鍵發現：真正可投資的加密市場微乎其微。

而真正能為持有者帶來收益的代幣，幾乎被兩個項目壟斷。下面將詳細說明。

說來好笑，在整理這份清單、逐一核對代幣的過程中，我得出了這樣一個結論：

在反覆思考加密領域該怎麼做、檢視新舊代幣、研究新敘事之後，我認為加密世界裡風險收益比（R/R）最優的選擇是：

直接購買比特幣（BTC）。

然後用「玩票資金」不斷嘗試新的加密協議，同時持續學習使用 AI 工具。

There will always be new opportunities arising.

當前市場的主流敘事是：

Projects with no revenue will eventually die!

Even ETH finds it hard to escape this "value by income" narrative.

因此，最具投資價值的代幣，是那些能透過回購、銷毀、手續費分成等方式，把收益分給持有者的代幣。

我將門檻放寬至：DefiLlama 上 30 天持有者收益 ≥ 5 萬美元。

這 45 個代幣每月為持有者帶來 1.53 億美元收益，

Annualized total of $1.8 billion.

收益分成 Top 10：

註：收益分成 ≠ DefiLlama 上的持有者收益。

例如：EtherFi 未進入持倉收益榜單，但它有回購。

像波場這樣的 L1 公鏈已單獨分類。

在前五名之後，月收益迅速降至 300 萬美元以下。

如果加密市場繼續走向「代幣 = 股票」的邏輯，

那麼 P/S（市銷率，市值 / 收入）比率會越來越重要。

• Pump.fun：1.4 倍
• Aerodrome：3.4 倍

According to traditional financial standards, these are extremely cheap.

以目前的收入速度，不到 3 年就能賺回整個市值。

而：

• Uniswap：P/S 高達 121 倍
• Aave：P/S 高達 341 倍

Because the market values them at far more than just "current earnings".

Aave 最近終於啟動了回購，但每月僅分配 41.2 萬美元，而協議的月收入高達 1000 萬美元。後續的治理變動可能改變這一情況。

P/S（市銷率）最低的代幣：

• Farcaster 的 Clanker：0.9 倍
• ORE：0.9 倍
• 收益基準：0.8 倍
• Pump.fun：1.4 倍
• QuickSwap：1.4 倍

它們都能在 3 年內靠收益賺回市值。

最重要的結論：

Hyperliquid + Pump.fun = 所有持有者收益的 69%！

在 45 個代幣中，僅兩個項目就貢獻了超過 2/3 的現金流。

這種集中度非常值得思考。

Ansem 的推文很好地總結了 HYPE 的投資理念：

HYPE：

• 業務持續增長，代幣與收入高度綁定；
• 擁有多元化的增長槓桿；
• 現有可比項目表現良好；
• 受益於優質代幣稀缺、資金向頭部項目集中的市場環境；
• 團隊執行力強、節奏穩健，過往戰績亮眼。

此類共 16 個代幣，每月協議收入 ≥ 10 萬美元，收入留在財庫。

頭部項目：

• Lido：每月 430 萬美元，TVL 320 億美元（去年曾提議過質押分紅）；
• CoW Protocol：每月 300 萬美元；
• Meteora（Solana）：每月 200 萬美元；
• Virtuals Protocol：每月 140 萬美元；
• Drift：每月 86.8 萬美元。

Lido 與 ether.fi 是個很有意思的對比：

• Lido TVL 高出 10 倍，收入高出 3 倍，但 LDO 持有者分文未得；
• ether.fi 每月透過回購向持有者分配 150 萬美元。

如果你要穿越熊市，你會想要那個能給你分錢的。

這類標的的投資邏輯是：

這些協議早晚会開啟「分紅開關」。

Lido 已經說了多年。

Jito 每月總手續費為 530 萬美元，但僅有 54.4 萬美元進入財庫。

總手續費與持倉者收益之間的差距，就是機會，也是風險。

交易所代幣（7 個，總市值 990 億美元，含 BNB）

無論牛熊都能賺錢。CEX 的交易量會下降，但不會歸零。

• BNB：850 億美元；
• LEO、OKB 在 2022、2024 熊市幾乎沒怎麼跌。

很多都有回購計劃，只是未體現在 DefiLlama 數據裡。

CEX tokens have a high circulating supply, further reducing downside risk.

L1 公鏈（19 個，總市值 1.8 萬億美元）

L1 是基礎層。

• BTC：1.36 萬億美元
• ETH：2450 億美元

我對 XRP、ADA，尤其是 Cosmos 放寬了標準，因為它們經歷了多個週期，擁有信仰者和流動性，具備持續的生命力。

你可能討厭波場 TRX，但它每月產生 2600 萬美元手續費——比 Solana、以太坊還多。

這個週期的表現也很強，你可以自行查看 K 線。

L1 公鏈不會消失，但估值波動會極大。拿盤風險自負。

AI 與計算（8 個，總市值 51 億美元）

大部分沒有實際收入，只有一個例外：

Venice（VVV）：唯一依靠訂閱和 API 收入支撐回購與銷毀的 AI 代幣，已銷毀 43% 供應量。

• Bittensor：19 億美元市值，128 個子網，無協議收入；
• Render、Akash：出售 GPU 算力，比中心化平台更便宜；
• Grass: Provides decentralized network data for AI training.

注意：有些未上榜的 AI 代幣目前正大幅上漲，可能適合短線交易，但是否屬於「可投資」資產尚不確定。

RWA 資產代幣化（7 個，總市值 135 億美元）

在低調增長，我認為真正的 RWA 牛市還沒到來。

Canton Network 掌握鏈上 88.57% 的 RWA，約 3720 億美元代幣化資產。然而，現實世界資產並非表面看上去那麼簡單。

Chainlink 是 RWA 底層的關鍵預言機，但 LINK 的質押獎勵來自通脹和固定獎勵池，並非協議收入分成。

Chainlink 收入不錯，但流向節點運營商和財庫，不直接給持有者。

隱私代幣（2 個，總市值 97 億美元）

高風險賽道：要麼隨著監管趨嚴變得越來越重要，要麼被直接禁止。

But regardless of bull or bear markets, demand has remained steady.

• Monero（门罗币）：62 億美元
• Zcash（大零幣）：36 億美元

Meme 幣（6 個，總市值 208 億美元）

將它們歸類為「可投資」可能有爭議。

但它們和比特幣一樣，靠社區存活。

• DOGE：152 億美元市值，已存在超過十年；
• SHIB、PEPE、BONK、FLOKI、WIF 也上榜。

如果市場反彈，它們可能表現比高收益代幣更好。

因為沒有收入上限，反而沒有天花板。

而且它們幾乎全部流通，拋壓小。

其他類別

• L2 公鏈（7 個，總市值 37 億美元）；
• DePIN（5 個，總市值 5 億美元）：去中心化存儲、數據採集；
• 預言機 / 基礎設施（7 個，總市值 18 億美元）；
• 穩定幣基礎設施（4 個，總市值 11 億美元）：Ethena 領先。

有些最賺錢的加密業務，根本沒有可投資的代幣。

• Tether：年收入超過 60 億美元，比那 45 個收益代幣的總和還多，全部歸股東所有；
• Polymarket：月收入 380 萬美元，無代幣；
• Base：收入歸 Coinbase 股東，未來可能發幣；
• Phantom：千萬級用戶，手續費極高；
• Circle：USDC 發行方，收益體現在 IPO；
• Kalshi：受 CFTC 監管，無代幣；
• Farcaster：已被收購，預期空投大幅降低，但可能仍會發幣。

熊市最理想的持有標的，滿足四點：

1. 有持倉收益
2. 低 P/S 比率（市值 / 收入）
3. 高 MC/FDV（流通市值 / 完全稀釋市值）
4. 需求持續穩定

極少代幣能全部滿足。

最接近的標的：

• PUMP：1.4 倍 P/S，33% MC/FDV
• AERO：3.4 倍，50%
• JUP：7.3 倍，51%
• SKY：16 倍，98%
• CAKE：15.1 倍，96%

低風險選擇：

交易所代幣：LEO、OKB、GT

幾乎全流通，有交易所利潤回購支撐，熊市表現最穩。

高風險高回報：

HYPE：收益遙遙領先，但 MC/FDV 僅為 25%。

Coingecko 的新統計在排除長期不流通和已销毁的代幣後，降至 41%。

可交易的機會：

關注治理變化：

賭注那些有收入但尚未開啟分紅的項目，開啟「分紅開關」。

重點關注：

Lido、Meteora、Drift、CoW Protocol

Other than that, rely on faith.

你相信 AI 計算會上鍊嗎？

Do you believe that RWA tokenization will continue to grow?

我相信會，但這些代幣是不是正確的下注標的？