撰文：牛斯克，深潮 TechFlow
132億歐元。
這是 ASML 在 2025 年第四季取得的訂單總額，比市場預期的 63 億歐元高出一倍以上，這也是 ASML 有史以來單季訂單的最高紀錄。
1月28日，光刻機巨頭ASML交出了一份連華爾街也坐不住的成績單，股價盤前應聲急升5%。
這份財報，可謂是人工智慧熱潮真正傳導至半導體產業鏈上游的信號彈。
一夜之間，訂單急增
ASML 於 2025 年第四季實現 97 億歐元收入，淨利潤 28 億歐元，毛利率 52.2%。這些數字都在預期範圍內，甚至略顯平穩。
但訂單數字，這才真正令市場發狂的數字。
在 132 億歐元的訂單中，有 74 億歐元來自 EUV 光刻機。這些價值高達 2 億歐元的機器，是台積電、三星、SK 海力士衝刺 3nm、2nm 甚至更先進製程的唯一鑰匙。
更嚴重的是，訂單的結構性變化暴露了一個關鍵信號：存儲廠商已進入瘋狂模式。
邏輯類訂單 58 億歐元，按環比增長 30 億，符合季節性波動。
存貨類訂單按年達 74 億歐元，環比急增 49 億，遠超歷史同期水平。
SK hynix、三星及美光等內存大廠正瘋狂地超季節性下單，HBM（高頻寬記憶體）的產能軍備競賽已經進入白熱化階段。
首席財務官戴厚傑直言不諱地表示：「客戶對中期市場前景變得明顯更加樂觀，主要是因為他們認為與人工智慧相關的需求會更加持久。」
這種樂觀情緒直接轉化為實際的訂單。ASML 的訂單積壓（backlog）已經高達 388 億歐元，當中 255 億歐元屬於 EUV 訂單。簡單來說：未來兩年的工都已經排滿了。
誰在瘋狂下單？韓國的「復仇」
從地區收入結構來看，可以發現一個有趣的細節。
ASML 在 2025 年第四季度，中國內地依然是其最大的收入來源，佔比 36%，貢獻了 35 億歐元。這個數字遠遠超出公司此前預期的 25%，主要得益於中國廠商對 ArFi（浸沒式 DUV）設備的持續採購。
但真正值得關注的是韓國，第四季度韓國收入佔比回升至 22%，約 2.1 億歐元。
這數字背後是SK海力士和三星的瘋狂擴產。SK海力士已明確表示要在2026年採購12台EUV設備，全力衝刺HBM3e產能，因為NVIDIA的H100、H200、B200都急切等待供應。
三星更著急。他們在 HBM 市場被 SK 海力士打得落花流水，良率始終無法提升。現在 AI 熱潮給予他們最後的機會窗口，不瘋狂擴產就徹底出局了。
巴克萊的分析員直接點名：SK 海力士於 2026 年將購入 12 台 EUV 光刻機。每台價值高達 2.6 億歐元，12 台合共價值 31 億歐元。
更重要的是，這波存儲廠商的訂單高峰，才剛剛開始。
美光剛宣布 2026 年資本開支將超過 200 億美元，按年增長接近 40%。台積電則將 2026 年資本開支上調至 520 至 560 億美元，較原計劃多出逾 100 億美元。這些資金最終都會流入 ASML。
2026年：由「謹慎」轉向「激進」
幾個月前，ASML 還表示「2026 年的收入可能持平甚至下降」。
現時呢？直接提供了 340 至 390 億歐元的收入範圍，中位數為 365 億歐元，較 2025 年的 327 億歐元增長 12%。
但這指引其實仍是偏保守的。
為甚麼這麼說？因為市場主流機構在台積電和美光提高資本開支後，已經將 ASML 的 2026 年增長預期提高至 20% 以上。
ASML 自己給予的指引是「增長 4-19%」，中位數只有 12%。這種「低於市場預期」的指引，在設備股中非常罕見，這些公司通常更願意給出一個「跳一跳能夠到」的目標，然後超出預期完成，從而帶動股價急升。
ASML 為什麼這麼保守？可能有兩個原因：
第一，中國市場的不確定性。ASML 預計 2026 年中國市場佔比會降至 20%，而 2024-2025 年這個數字接近 30%。20% 是什麼概念？如果 2026 年營收 365 億歐元，中國市場就是 73 億歐元，比 2025 年第四季度單季的 35 億歐元翻一倍多。但考慮到出口管制和囤貨需求消退，這個數字能否達成還是未知數。
其次，High-NA EUV 的量產節奏。ASML 於 2025 年第四季交付了兩台 High-NA 設備（EXE:5200B），並確認了收入。這些每台售價高達 3.8 億歐元的設備，若 2026 年能再多售出幾台，營收將輕易上調。但問題在於，除了英特爾外，其他客戶仍在觀望。台積電認為現有的 Low-NA EUV 加多重曝光技術，已足以支撐至 1nm 以下，因此暫時不急於採用 High-NA 技術。
因此，ASML 給出了一個「留有餘地」的指引。這在設備股中，反而是一個積極的信號，意味著公司對超出預期有信心，只是不想把話說得太滿。
產品結構的微妙變化
深入挖掘產品數據，可以看到一些有趣之處。
極紫外光（EUV）：第四季出貨 14 台，每台平均售價 2.6 億歐元，收入 36.4 億歐元，按年增長 22%。
ArFi（沉浸式DUV）：第四季出貨37台，每台平均售價8,200萬歐元，收入30.3億歐元，按年增長4%。
極紫外光（EUV）和氟化氬（ArFi）的收入佔比接近 88%，是 ASML 的絕對現金牛。
但這裡有一個細節：EUV 的收入增長主要靠平均售價提升，而不是出貨量增長。第四季 EUV 出貨 14 台，數量並不算多，但平均售價已由原來的約 2.4 億歐元上升至 2.6 億歐元。
平均價格為何會上升？因為產品結構正在升級。
ASML 目前主力銷售的是 NXE:3800E 型 Low-NA EUV，這款機器已經達到了每小時 220 片的目標產能，在部分客戶場景下甚至能達到每小時 230 片。這是一台「成熟至極」的印鈔機。
而 High-NA EUV（EXE 系列）的單價為 3.8 億歐元，幾乎是 Low-NA 的兩倍。2025 年第四季確認了兩台 High-NA 的收入，這直接推高了 EUV 的平均售價。
如果 High-NA 在 2026 年的出貨量由 2 台增加至 10 台，ASML 的營收增長率將輕鬆突破 20%。
但這取決於台積電和三星何時真正下單。目前英特爾是最積極的買家，已接受首台用於高產量製造的 5200 型設備，準備用於 14A 製程。
台積電在觀望，三星在猶豫。誰率先採用 High-NA 技術，誰就能在 2nm 以下的製程競賽中佔得先機。但沒有人想當第一個吃螃蟹的人，因為 High-NA 的良率提升需要時間和金錢。
AI 的底層邏輯：算力就是金錢，存儲是瓶頸
這波訂單爆發的根源很簡單，AI 正在吞噬一切。
但與一年前不同的是，現在 AI 需求的傳導路徑已經改變了。
一年前，大家關注的是「NVIDIA賣了多少GPU」、「台積電CoWoS產能夠不夠」。現在，瓶頸已轉移到儲存。
ChatGPT、Gemini、Claude 這些大模型對運算能力的需求是無止境的。但光有運算能力不夠，你還要有足夠快的記憶體來餵飽這些運算怪獸。
HBM3e 是專門為 AI 設計的高速記憶體。它的頻寬是普通 DDR5 的 6 倍以上，能讓 GPU 在訓練和推理時不會被記憶體 IO 拖慢。
問題是，HBM 的產能太緊張了。
SK hynix 一家獨大，佔據了 HBM 市場 80% 的份額。三星良率無法提升，份額只有約 15%。美光剛剛入局，要到 2026 年才可量產。
NVIDIA、AMD、Google、Microsoft、Amazon 都在爭奪 HBM。供應與需求的缺口至少會持續至 2027 年。
所以現在存儲廠商不是在擴產，而是在「拼命擴產」。
美光 2026 年資本開支達 200 億美元，按年增長近 40%。SK 海力士則計劃購入 12 台 EUV 光刻機。三星更將存儲業務的資本開支提高 50% 以上。
這些資金最終都會變成 ASML 的訂單。
從應用領域來看，ASML 當前系統收入中邏輯晶片佔 70%，記憶體晶片佔 30%。但訂單結構中，記憶體佔比已經接近 60%。
這意味著在未來 12 至 18 個月，存儲將成為 ASML 收入增長的最大引擎。
中國市場：從「囤貨潮」到「常態化」
如果說有什麼不太樂觀的消息，那就是中國市場。
ASML 預計中國市場收入佔比將於 2026 年降至 20%，而 2024-2025 年期間這個數字一度接近 30%，甚至第四季單季高達 36%。
為什麼會下降？因為 2024-2025 年的中國訂單本質上是「搶購式」需求。
美國對華晶片限制越來越嚴，ASML 的部分高端 DUV 設備（特別是浸沒式 ArFi）已經無法取得出口許可。中國晶圓廠心裡清楚：趁著還能買，能囤多少就囤多少。
但這類的囤貨潮不可能長期持續。
到2026年，中國廠商手上的設備已經足夠，新增採購需求自然會下降。20%的佔比，其實已經不低了——相當於每年70至80億歐元的規模。
然而，對習慣中國市場「超額貢獻」的 ASML 來說，這確實是一個需要適應的改變。
更麻煩的是毛利。
中國市場主要購買的是高毛利的浸沒式 DUV 設備（ArFi），這些機器的毛利率甚至高於 Low-NA EUV。訂單下滑將對毛利率造成一定壓力。
這也是為什麼 ASML 將 2026 年的毛利率指引設定在 51-53%，較 2025 年全年 52.8% 略低。
但這裡有一個細節：Q4 毛利率為 52.2%，而 2026 年全年指引為 51-53%。這意味著 ASML 預計 2026 年上半年毛利率會低於 52%，可能是由於中國市場高毛利訂單減少所致。
高數值孔徑（High-NA）：下一個十年的賭注，還是昂貴的「期權」？
除了常規的 EUV，ASML 還在憋一個大招，High-NA EUV。
這是下一代光刻技術，單台售價高達3.8億歐元。ASML於2025年第四季已交付兩台High-NA設備，並確認了收入。
現時，英特爾是最積極的買家，已接受首台用於高產量製造的 5200 型設備，準備用於 14A 工藝。
ASML 對 High-NA 的表現充滿信心：「成像、性能和套刻（overlay）的結果都很理想。」
但這項技術真正大規模普及，可能要等到 2027-2028 年。
為什麼？因為台積電和三星都在觀望。
台積電的邏輯很清晰：我們的 2nm 已經投入量產，採用的是 Low-NA EUV 加多重曝光。良率不錯，成本可控。1.4nm 也正在研發中，同樣使用 Low-NA。只有到 1nm 以下，我們才需要 High-NA。
換句話說，台積電認為 Low-NA EUV 至少還可再戰三年。
三星的態度更為微妙。他們在 3nm 良率方面吃了大虧，GAA 架構的進展太慢，已經被台積電甩開兩代。現時三星最迫切的任務，就是提升 3nm 的良率，爭取把流失的客戶搶回來。
高數值孔徑？先讓英特爾試試水溫吧。
但如果英特爾的 14A 工藝成功以 High-NA 量產，且良率和成本都具競爭力，那台積電和三星會立刻跟進。到時，High-NA 的訂單將如雪崩般湧來。
這就是為什麼 ASML 敢說「2030 年營收 440 至 600 億歐元」。
High-NA 不只是設備升級，它還能將單台售價由 2 億歐元提升至 4 億歐元。只要出貨量不下跌，營收便能輕鬆倍增。
裁員 1700 人：優化，還是焦慮？
在這份漂亮的財報中，ASML 埋下了一個不太好的消息，將裁減 1700 個職位，主要在荷蘭，部分在美國。
原因是：「公司在某些情況下工作方式變得不再那麼靈活。」
這個解釋有點微妙。ASML 不是缺錢，也不是缺訂單，而是覺得組織變得臃腫了。
裁員主要集中在技術部門和 IT 部門，目的是「加強在關鍵領域的工程和創新能力」。
意思是：砍掉邊緣部門，把資源集中在核心技術研發上。
這其實是一個積極的信號，ASML 正在為更大規模的增長作準備，需要更靈活和高效的組織架構。
但也有另一種解釋：ASML 或許正在擔憂 High-NA EUV 的研發進度和良率提升。裁掉 1700 人，省下的資金可以投入至更關鍵的技術攻關上。
畢竟，英特爾已經拿到了第一台 High-NA 光刻機，如果他們的 14A 制程順利投入生產，台積電和三星也會立刻跟進。到時，ASML 必須擁有足夠的產能和技術儲備，以應對訂單的高峰。
120億歐元回購：信心，還是「維穩」？
ASML 宣佈了一項新的 120 億歐元股票回購計劃，預計於 2028 年底前完成。
上一輪回購計劃（2022-2025）原本亦為1200億歐元，實際上僅完成了760億歐元。
為什麼沒有完成？因為股價升得太快，回購成本太高，公司認為不划算。
現推出新的回購計劃，釋放了兩個信號：
第一，公司對未來的現金流充滿信心。120億歐元並非小數目，ASML 敢於拿出這筆資金進行回購，說明他們相信2026至2028年的盈利能力將持續提升。
其次，現時的股價具吸引力。如果 ASML 認為股價被高估，他們就不會著急進行回購。推出回購計劃，說明管理層認為現時的估值合理，甚至偏低。
紅利也上升了17%，達到每股7.5歐元。這一直是ASML的作風，賺到錢就會分給股東。
一家公司，定義一個時代
ASML的財報，從來不只是一家公司的業績。
它是整個半導體產業鏈的風向標，是 AI 熱潮是否真正傳導至製造端的溫度計，也是台積電、三星、英偉達等企業能否繼續高速發展的燃料表。
2025年，ASML實現營收327億歐元，淨利潤96億歐元，按年增長16%。毛利率52.8%，淨利率29.4%。
2026 年，公司預期營業額增長 12%（保守估計），市場預期則增長 20% 以上（積極估計）。
到2030年，ASML的目標是營收達440至600億歐元，毛利率為56至60%。
這不是一家保守的公司。這是一家堅信人工智能將徹底改變半導體產業格局，並準備好享受最大紅利的公司。
現時市值 5,635 億美元，預期 2026 年市盈率約 39 倍，處於歷史 30-45 倍估值區間的中樞位置。
但這估值或已低估了 ASML 的真實價值。
為什麼？因為兩個週期正在疊加：
短期週期（2026-2027）：AI及存儲需求爆發，台積電、SK海力士、三星、美光瘋狂擴產，ASML訂單爆滿，營收高增長。
中長期週期（2027-2030）：High-NA EUV 開始大量出貨，單機售價由2億歐羅跳升至4億歐羅，營收再上一層樓。
兩個週期疊加，或可令 ASML 的「超級週期」持續至 2030 年，甚至更久。
132億歐元的單季訂單紀錄，僅僅是開始。
這場盛宴，才剛剛開席。