僅投資加密貨幣的風投基金正在消亡嗎？

來源：Token Dispatch

作者：Vaidik Mandloi

編譯及整理：BitpushNews

當造就了一個時代的頂尖投資者，開始離它而去

作為有史以來組建的規模最大的加密貨幣專屬基金之一，Paradigm 最近籌集了 12 億美元，開始轉向投資人工智慧（AI）、機器人和航太領域的初創公司。

他們甚至已從官網上徹底移除了「加密」（crypto）一詞！他們的投資邏輯是：加密貨幣只是他們的第一個前沿陣地，但現在發生的其他新事物實在太多，他們絕不能視而不見。

無獨有偶，Framework Ventures 也於 6 月關閉了一支 4 億美元的基金，開始將投資觸角伸向加密領域之外，而且他們絕非孤例。在過去一年裡，幾乎每一家頭部加密專業基金都開始向更廣泛的主題和投資授權漂移。2026 年第一季，全球僅成立了 8 支新的加密專屬風險投資基金，創下了 2020 年以來的最低紀錄。

本文將深入探討加密專業風投作為一個基金類別是否真的在消亡。如果是這樣，這場洗牌如何映射到這些基金的生命周期中，這對加密初創公司又意味著什麼——它們現在將不得不在多行業投資組合中爭奪關注。

專業基金的生命周期

加密專業基金之所以能應運而生，是因為他們願意花時間建立競爭優勢，並且是當時唯一願意承擔並承銷這種風險的人。理解 Solidity 合約實際上是如何運行的，以及在 Discord 頻道裡與匿名開發者建立聯繫——這些可不是 2017 年 Tiger Global 的成長型股權合夥人能夠觸及的事情。

要理解加密 VC 作為一個投資品類是否正走向終局，回顧專業基金品類歷史上是如何演變的會大有裨益，因為這種現象過去已不止一次發生過。

在 2006 年至 2011 年期間，清潔科技（Climate Tech）作為一種投資邏輯走向主流。VC 們紛紛設立清潔能源專屬基金，原因與加密 VC 設立專屬區塊鏈基金如出一轍：他們認為自己在通用型投資人（Generalists）反應過來之前，敏銳地捕捉到了一個劃時代的技術轉變，並希望圍繞這一堅定信念打造全新的投資機構。

他們向清潔能源初創公司投入了超過 250 億美元，但損失了超過一半的資金。有趣的是，這項技術本身確實有效，如今的清潔能源市場規模極其龐大——這導致該領域的太陽能成本在同一時期大幅下降了 85%。但風投們誤判的是，他們硬套了適用於軟體公司的模式，向那些實際上需要 2 億美元項目融資、且需要 15 年才能實現盈利的公司投下了 500 萬美元的種子輪支票。

麻省理工學院（MIT）的能源倡議組織（Energy Initiative）進行了一項事後復盤，發現風投模式對該領域存在根本性的缺陷。專業 VC 通過承擔技術風險出資完成了實驗階段，資助了早期研發，並為該領域賦予了吸引更大規模資本的公信力；但一旦技術成熟到足以讓基礎設施貸款人和項目融資機構（project finance facilities）進行承銷時，專業投資人的資訊優勢就消失了。

數據來源：MIT Energy Initiative

SPAC（特別吸收合併收購公司）也演變出類似的軌跡。作為背景補充，SPAC 是一家沒有實際業務的「空白支票公司」，透過 IPO 筹集資金，隨後與一家私人公司合併，幫助其以比傳統 IPO 更快的速度上市。在 2020 年和 2021 年，一些投資者將其視為一種可複製的載體，並圍繞它們建立起了整家公司。

Chamath Palihapitiya 曾籌集了 16 億美元的 SPAC 專屬資本。但到了 2022 年，2021 年成立的 SPAC 中有三分之二未能完成合併，Chamath 不得不退還了他籌集的資金。所有這一切都在不到 24 個月的時間裡發生，這能讓你直觀感受到：一旦專業優勢消失，變化的速度會有多么驚人。

這種模式之所以在截然不同的行業中屢屢重演，背後有著深層原因。卡洛塔·佩雷斯（Carlota Perez）在記錄長達 250 年的技術革命史時總結了這一點，並將其稱為“技術-經濟範式”（techno-economic paradigm）。她指出，每一項重大技術都會經歷一個早期階段——在這個階段只有“內部人士”（insiders）才懂它，而離技術最近的人會成為最有價值的投資者，因為只有他們才能分辨真偽。隨後，技術走向成熟，並開始融入現有的制度體系中。

數據來源：AVC

到了那個節點，曾經造就了這些專業投資人的內部人士優勢就不再重要了，因為這個資產類別對於擁有更龐大資產負債表的通用型投資人來說，已經變得「易讀」（legible）了。Fred Wilson 早就預見到了加密領域也會面臨這一天。他在 2015 年就曾撰文預言，當加密技術從佩雷斯所說的「安裝階段」跨越到「部署階段」時，將會遭遇一個重大的「金融拐點」。

那個拐點此刻正在發生，你已經能清晰地看到加密技術的部署階段長什麼樣了：

Fintech 巨頭 Stripe 收購了 Bridge，並推出了自己的穩定幣公鏈；

像貝萊德（BlackRock）和富達（Fidelity）這樣的傳統金融巨頭已經推出了各自的代幣化貨幣市場基金；

Even traditional payment giants like Visa and Mastercard are building settlement layers on top of stablecoins.

這些公司不需要加密專業風投來解釋 MEV 提取和驗證者經濟學，因為專業的加密知識對它們來說並不重要。

它們需要的是監管批准、分銷渠道和銀行合作關係——任何其他金融科技公司規模化所需的东西。

如今，紅杉或Founders Fund的通用型投資者可以用評估Stripe或Plaid的同樣方式來評估一個加密交易。

杠鈴效應與漂移

那麼，如果專業優勢已經瓦解，那些建立在這一優勢之上的基金最終會面臨怎樣的命運？他們的結局將完全取決於其基金規模的經濟學。

要知道，風險投資行業多年來一直向「杠鈴形態」（barbell）分化：

數據來源：The VC Corner

杠鈴的一端是像 a16z、Sequoia 和 Founders Fund 這樣的超級平台，它們可以將整個資產類別吸收為其投資組合內部的一個垂直細分賽道；

杠鈴的另一端是極小型的“作坊式”基金（cottage-industry funds），它們憑藉極深的行業理解撰寫小額的高信念支票，靠單個爆發式項目就能收回整支基金的成本；

夾在两者之間的一切，都變成了“殺戮區”（kill zone）——而這恰恰是目前絕大多數加密專業基金所處的位置。

一支 5 億美元規模的基金需要產生大約 15 億美元的總退出金額，才能向其 LP（有限合夥人）返回 3 倍的淨收益；單靠寫種子輪支票是無法達成的，因為沒有哪個種子輪投資組合能在這種規模下產生足夠多的爆款退出。同時，你也無法在成長輪交易中與那些隨手就能寫下 1 億美金支票且眼睛都不眨一下的 50 億美元巨無霸基金競爭。例如在 2025 年，僅 Founders Fund 一家籌集的資金，就是所有新興基金經理在上半年籌集資金總和的 1.7 倍。資本正在向極端加速集中。

這種杠鈴格局，也解釋了為什麼 Framework Ventures 和 Paradigm 看起來在做同樣的事情，但實質上卻大相徑庭：

Framework 的規模停留在 4 億美元，這個體量太大，無法僅靠幾筆種子輪下注來收回基金成本；同時又太小，無法在成長輪交易中與巨型基金抗衡。在這種規模下，單靠加密領域無法產生足夠的退出，因此他們不得不拓寬賽道。

而 Paradigm 憑藉 12 億美元的規模，體量足夠大，可以嘗試直接轉型為一家多行業綜合平台（multi-sector platform）——這在戰略上是完全不同的。

簡而言之：你的基金規模決定了你最終落在槓鈴的哪一端，而這又決定了你手中有哪些選項。

即使是那些宣稱要「堅守陣地」的加密 VC，也已經徹底重塑了「加密」的定義。Dragonfly 在 2 月籌集了 6.5 億美元，並獲得 30% 的超額認購。即便如此，他們也明確表示：非金融類的加密項目已經徹底失敗，該機構正在完全重注於穩定幣和預測市場。A16z 最新發行的 22 億美元加密基金籌集於 2026 年 5 月，規模僅為 2022 年籌集的 45 億美元的一半；不僅如此，Chris Dixon 更改變了他的表述框架——從將加密定位為「一種全新的計算範式」，轉變為將「金融」視為該領域一切事物的基石。

這些機構如今所謂的「僅限加密」（crypto-only）投資，本質上是在押注建於區塊鏈軌道之上的金融基礎設施——而這恰恰也是手握更大支票的通用型基金同樣會去投資的東西。

推動這一切發生的一股強大外力，還來自於 LP 的行為。風投行業目前正處於一場 DPI（投入資本分紅率）危機中，2021 年份的基金平均只收回了約 0.08 倍的本金。而在 2022 年加密暴雷潮中慘遭燙傷的 LP 們，如今在 AI 領域找到了一個極其顯眼的替代品——AI 吸走了今年全球 70% 的融資資金。因此，當你的 LP 已經在死資本上坐了四年，看到 AI 公司產生了他們曾經期望從加密領域獲得的那種回報時，基金管理人除了強行建立 AI 投資敞口之外別無選擇。

對於仍在堅持構建項目的加密創作者／創始人來說，這是令人擔憂的，因為這意味著真正理解他們所做之事並致力於支持他們的投資者群體正在不斷萎縮。

面對這種萎縮，最直接的反應可能會說：創始人直接去找通用型基金融資不就行了？紙面上看這確實有道理——Sequoia 和 Founders Fund 可以開出更大的支票，還能帶來任何加密原生基金都無法企及的渠道分發能力。

但這其中存在一個嚴重的問題：由於 AI 公司如今吸走了絕大部分的交易流，一個在通用型平台投資組合內部的加密創始人，將不得不與這些 AI 公司去爭奪注意力。你的項目必須足夠極致出彩，才有可能被列入投委會的議程——這與向一個吃住呼吸都在加密領域的專業投資人做 Pitch，完全是兩碼事。

另一個問題涉及加密生態系統整體的成長。專業的風險投資機構過去不僅僅是開支票，他們還資助了讓下一代應用成為可能的基礎設施層。Paradigm 資助了對 MEV 的研究，Dragonfly 資助了跨鏈工具——從單筆交易的角度來看，這些顯然不會帶來直接的商業回報，但它們構建了整個生態系統賴以運行的公共資源。一個通用型基金永遠不會資助這些，因為他們基於獨立的回報來評估交易。