標題：六年前東莞二十二萬人的血汗錢，流入一隻升了三十八倍的美股
原文作者：林晚晚，動察 Beating
2026 年 1 月 19 日是小马丁·路德·金紀念日，美國股市將會休市。
一份長達 35 頁的做空報告悄然上線。標題足夠駭人：《東南亞洗錢集團的納斯達克「洗衣店」》。
報告的核心結論只有一句話：「AppLovin 是 21 世紀新型跨國金融罪行的終極里程碑。」
發佈機構 Capitalwatch 是一家專注於在美國上市的中國公司（中概股）的調查機構。鑑於他們此前對諾禾健康的財務欺詐指控最終導致後者在 2025 年退市，投資者有理由認真對待這份報告。
翌日開市前，AppLovin 股價已下跌 4.8%。此前三個交易日，該股已累計下跌 15%。
有趣的是，三天後 AppLovin 的買入量持續增加，看漲情緒依然高漲。
這構成了一個典型的羅生門：做空機構說這是「虛假帝國」，散戶說這是「又一次碰瓷」。
誰在說真話？
一、指控：廣告即洗錢
Capitalwatch的報告鎖定了三個核心人物。
第一個是唐浩（Hao Tang），他是 AppLovin 的主要股東之一。
報告指控其財富包括約 9.57 億美元與中國 P2P 平台團貸網崩潰相關的非法所得，以及約 21.5 億美元與賭博相關的資金。Capitalwatch 將其描述為「被司法部門追捕的逃犯」，並聲稱「他的每一美元股權都浸透著非法集資受害者的血淚」。
第二位是Ling Tang（唐玲），透過Angel Pride Holdings持有約2049萬股AppLovin股票，佔公司股份7.7%，是其中一位最大的個人股東。報告聲稱她是Hao Tang的姐姐，其持股是「唐家族洗錢網絡的關鍵組成部分」。
第三個關鍵人物是陳志（Chen Zhi），柬埔寨太子集團的創辦人。2025年10月，美國司法部起訴他經營強迫勞動詐騙營地，並從事「殺豬盤」加密貨幣詐騙。同一天，司法部宣布沒收約150億美元的比特幣，這是有史以來美國規模最大的資產沒收行動。2026年1月7日，也就是報告發布前12天，陳志在柬埔寨被捕並被遣返。
報告試圖證明：這三個人構成了一個橫跨中國、柬埔寨和美國的洗錢網絡。而 AppLovin，正是讓黑錢最終「漂白」的終端出口。
主要指控涉及一個被稱為「莫比烏斯環」的系統：犯罪集團透過中介商向 AppLovin 支付廣告費用，將非法資金轉化為合法收入。
其運作方式如下：柬埔寨超級應用 WOWNOW 在 AppLovin 上的廣告支出規模與其市場規模嚴重不成比例，這些過度的廣告開支本質上是洗錢的「手續費」。
太子集團透過殼公司開設廣告主帳戶，支付數億美元購買流量。AppLovin 將這些收入確認為合法收入記入財報，然後以「開發者收入分帳」形式結算至太子集團所控制的海外帳戶。至此，詐騙資金已轉化為來自納斯達克上市公司的合法匯款。
報告亦指控 AppLovin 的技術成為犯罪工具。「靜默安裝」機制據稱允許應用在未經用戶同意的情況下植入設備。AXON 算法則被指控協助分發賭博及詐騙應用，並精準定位易受攻擊的用戶。
如果這些指控屬實，這意味著在過去幾年間，AppLovin 驚人的業績增長中，有相當一部分來自「不可持續的犯罪集團洗錢預算」。
但問題是：這間公司的表現，到底有多驚人？
二、神話：一年內急升 700% 的人工智慧寵兒
要理解這份做空報告的殺傷力，首先要理解 AppLovin 在過去三年創造了怎樣的資本市場神話。
AppLovin 股價在 2025 年全年上升 108%。而在 2024 年，這個數字更為驚人，超過 700%，市值一度突破 1,400 億美元。
從 2022 年的低點計算，AppLovin 上升了 38 倍。同期英偉達上升 10 倍，比特幣 6 倍，黃金不到 1 倍。
這間公司於 2011 年在矽谷成立，最初是一個幫助流動開發者獲取用戶和實現盈利的平台。2018 年收購了廣告中介平台 MAX，2020 年推出了由人工智慧驅動的廣告優化引擎 AXON。2021 年在納斯達克上市，但頭兩年的表現一般。
轉折點出現在 2023 年。AXON 升級至 2.0 後，效果急劇提升。當時正值蘋果 iOS 14 隱私新政對整個移動廣告行業造成重大打擊，Meta 因此市值蒸發數千億美元，但 AppLovin 卻逆勢崛起。華爾街開始重新關注這家公司，並為其貼上「AI 受益者」的標籤。
截至2025年第三季度，公司收入同比增長68%至14億美元，是過去四年中第二高的季度增長率；淨利潤增長92%至8.36億美元。
2024年7月，公司以8億美元出售遊戲工作室Tripledot Studios，徹底轉型為純廣告科技公司。一個月後，將股票回購計劃增加32億美元，並加入標普500指數。
AppLovin 不到兩年時間，已由一家無人認識的流動廣告公司，躍升為標準普爾 500 指數成分股及人工智能概念寵兒。
但質疑聲從未停止。2025 年 2 月，Fuzzy Panda 和 Culper Research 同時宣布做空，指控 AppLovin「系統性濫用應用權限」。2025 年 3 月，渾水加入戰局，聲稱 52% 的電商轉化來自重定向用戶，增量價值僅有 25%-35%。
每次做空，股價都只是短暫下跌，然後繼續上升。
直到 Capitalwatch 的這份報告出現。它不再糾纏於技術細節或財務指標，而是直接指向一個更致命的問題：這間公司的錢，究竟來自哪裡？
要回答這個問題，需要把時間撥回七年前，回到中國東莞。
三、源頭：團貸網的崩塌與「姐姐」的 530 萬
2019 年 3 月 27 日，中國東莞。
團貸網創辦人唐軍及聯合創辦人張林已向警方自首。曾經是中國頂級P2P平台的公司，一夜之間崩潰。
團貸網成立於 2012 年，鼎盛時期累計撮合超過 1307 億人民幣的在線借貸業務。唐軍本人是創業明星，擔任東莞某創業孵化器的導師，經常給年輕人講授如何創辦和融資一家公司。他控制的派生科技在深交所上市，市值一度超過 200 億人民幣。
緊接而來的是 2018 年夏天，中國 P2P 行業迎來「爆雷潮」。監管收緊、流動性枯竭、擠提風潮蔓延，數百家平台在數個月內倒閉。
警方迅速採取行動，拘捕了41名涉案人士，並凍結了310億元人民幣的銀行帳戶、35處物業、一架飛機及40部汽車。調查發現，唐軍和張林在案件發覺前曾試圖轉移及隱瞞資產，其後又追回逾8.8億元人民幣被隱藏的資金。
崩盤時，團貸網有約 22 萬名活躍投資人，涉及貸款總額 145 億人民幣。這些人大多是被高息誘惑的普通家庭，他們的積蓄在一夜之間化為烏有。
2022年，法院作出判決：唐軍被判處20年有期徒刑，並處罰金5150萬人民幣。
案件已經結束，但錢去哪了？追回的資產與投資者損失之間存在龐大的差距。
Capitalwatch的報告聲稱，答案的一部分藏於2021年在法國波爾多舉行的引渡聆訊中。
那一年，一名叫Hao Tang的人乘私人飛機從冰島飛往法國，在機場被捕。隨即有引渡請求提出。但波爾多上訴法院最終以「政治例外」條款拒絕引渡，認為引渡請求雖然表面上基於洗錢罪名，但實際上具有政治目的，Hao Tang的辯護團隊聲稱他捲入了一宗高層政治案件。
譚浩重獲自由。但法庭判決書意外披露了洗錢證據鏈。
判決書顯示，在團貸網崩盤前的關鍵時期，即2018年2月至2019年3月期間，Hao Tang利用殼公司網絡，協助唐軍轉移6.3289億人民幣的非法資金。洗錢手法包括將資金偽裝成「飛機托管費」注入、進行27次複雜的跨境轉賬，以及透過地下錢莊「對敲」以規避外匯管制。
法院並沒有否認這些資金轉移的事實。
判決書還透露了一個關鍵細節：司法審計發現約 530 萬人民幣被轉入一家由 Hao Tang「姐姐」控制的公司賬戶。
這條線索，後來將 Capitalwatch 引向了 AppLovin 的股東名單。
報告通過交叉比對證監會（SEC）文件發現，Ling Tang 透過 Angel Pride Holdings 持有 AppLovin 7.7% 股份。證監會文件顯示她的通訊地址為香港九龍深水埗永康街，與 Hao Tang 申報的地址位於同一區，早期商業登記中兩人的辦公地址亦存在實體重疊。
報告的結論是：「有充分理由斷定 Ling Tang 是 Hao Tang 的姐姐，Angel Pride Holdings 所持有的價值數十億美元的股份是唐家洗錢網絡的關鍵組成部分。」
但團貸網只是資金的「原始積累」。要完成整個洗錢閉環，還需要另一個關鍵節點。
這個節點在柬埔寨金邊。
四、暗流：殺豬盤的工業化與 150 億美元沒收案
陳志，一位出生於福建、後加入柬埔寨籍的神秘富豪。在過去十年間，他將太子集團打造成柬埔寨最大的商業帝國，業務範圍涵蓋銀行、航空及房地產。
但根據美國司法部的法庭文件，這光鮮的商業版圖下隱藏著另一個世界。自2015年起，陳志和他的高層管理團隊「秘密地將太子集團發展成亞洲最大的跨國犯罪組織之一」。
起訴書勾勒出令人震驚的畫面：太子集團在柬埔寨經營多個強迫勞動詐騙營地，「被高牆和鐵絲網圍繞的大型宿舍內關押著受害者，運作方式如同暴力強迫勞動營」。
營地內的勞動力大多是被高薪工作誘騙而來的外國人，一旦入內，護照即被沒收，在武裝守衛的監視下被迫每天工作十幾個小時，從事「殺豬盤」詐騙。陳志本人直接參與對營地內人員使用暴力，並持有描繪毆打和其他酷刑方式的照片。
截至2018年，太子集團每天從此類詐騙活動中獲利超過3000萬美元。
2025年10月，美國司法部宣布沒收約150億美元的比特幣，這是有史以來美國規模最大的資產沒收行動。同日，財政部將太子集團定性為跨國犯罪組織，並對陳志及100多名相關個人和實體實施制裁。
2026年1月7日，陳志在柬埔寨被捕，隨後被遣返接受調查。柬埔寨內政部確認，他的柬埔寨國籍已被撤銷。
Capitalwatch 的報告試圖建立 Hao Tang 與陳志之間的關聯。報告指出，2018 年末，即團貸網危機前夕，香港上市公司 Geotech Holdings 發生控制權變更，發起收購的 BVI 公司唯一股東正是陳志。報告認為，這段時間內的操作重疊，證明了兩人於洗錢網絡中的合作關係。
而連接兩者與 AppLovin 的關鍵紐帶，是柬埔寨超級應用 WOWNOW。
2022年5月，Prince Bank與WOWNOW建立支付合作，全面整合底層支付系統。WOWNOW自稱服務超過80萬用戶，接入超過13,000家商戶。
但在一個只有 1600 萬人口的國家，為何一款本地生活應用卻要在美國的廣告平台上投放龐大預算？
報告的答案是：這些廣告開支本質上是洗錢渠道。
五、羅生門：誰在說真話？
雖然指控十分嚴重，但 AppLovin 並非毫無辯護空間。
行政總裁 Adam Foroughi 已展開對做空機構活動的獨立調查，並聲稱這些指控「虛假及具有誤導性」，是「為了做空獲利的個人經濟利益」。
同樣有一個理性角度的問題：「任何事情都有可能。但如果我假設自己要洗一大筆錢，我大概不會試圖透過一家在美國註冊、受到比一般全球公司更多監管審查的上市公司來進行。」
這是一個值得深思的反問。納斯達克上市公司受到美國證監會監管、四大會計師事務所審計、機構投資者盡職調查、做空機構的狙擊，要在如此透明的環境下進行大規模洗錢，所需要的不僅是膽量，更是一套極其精密的體系。
對於法國法院的判決，亦存在不同理解。法院拒絕引渡Hao Tang，是根據「政治例外」條款，而非否定洗錢事實。這究竟是證明了他的清白，還是只說明他成功利用了法律漏洞？
截至2026年1月21日，仍有幾個關鍵問題尚未解決。
WOWNOW 在 AppLovin 上的廣告支出到底有多少？這正是整個「廣告即洗錢」指控的核心可驗證點。美國證券交易委員會（SEC）自 2025 年 10 月起調查 AppLovin 的數據採集行為，這項調查與 Capitalwatch 的指控是否存在交集？陳志被遣返後，如果他供出與 Hao Tang 的資金往來，是否會觸發美國監管機構對 AppLovin 股東結構的進一步審查？
現時，AppLovin 的現金收益率約為 5%，顯示投資者保持謹慎。公司將於 2 月公布第四季度業績。
Capitalwatch 的報告最終總結指出：這是一個「建於流沙上的帝國」，其基礎「埋藏著團貸網受害者的眼淚，以及東南亞園區工人的血汗」。
這個判斷是否正確，時間會給出答案。但報告提出的問題，關於股東背景、資金來源、合規審查，確實值得市場和監管機構認真對待。
資本市場從來不缺神話。每隔幾年，總有一家公司以驚人的速度崛起，股價一飛沖天，估值突破想像，分析師們爭相用最華麗的詞藻為其背書。在這個過程中，質疑者往往被視為「不理解新範式」的落伍者，直到某一天，潮水退去。
AppLovin 會是下一個被證偽的神話，還是又一次做空機構的铩羽而歸？沒有人知道。但有一件事是確定的：在一個所有人都高喊「AI 革命」的市場裡，仍有人願意追問「錢從哪來」。這本身就是一種稀缺的清醒。
對每一個投資者而言，或許最重要的功課不是選擇站隊，而是在狂歡中保持警惕。當一隻股票一年內上漲 700% 時，當所有人都在討論它的技術多麼先進、演算法多麼神奇時，也許還應該多問幾個最樸素的問題：這家公司的主要股東是誰？他們的資金來自哪裡？這些資金，是否來路正當？
畢竟在資本的世界裏，最昂貴的代價從來不是錯過一隻十倍股，而是在狂熱中忘了牌桌對面永遠坐著莊家。
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