Anthropic 的二級市場交易曝光：詐騙、特殊目的載體與 IPO 風險

整理與編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Dio Casares，Patagon 創始人

安特羅皮克股票背後的影子市場

播客源：Bankless

播出時間：2026 年 5 月 14 日

在本次播客中，Patagon 創始人 Dio Casares 揭露了圍繞 Anthropic 等明星公司二級市場交易的內幕。Patagon 是一家專注於數字資產投資與私募二級市場撮合的公司。Dio Casares 表示，僅 Anthropic 相關的二級交易（此處的「二級」指一級化的二級，即股東或員工私下將股權轉讓給他人，詳細解釋見後文，文中所有關於 Anthropic 的二級交易均指此意），涉及金額高達數百億美元，單筆交易費率高達 10%，約 10%-20% 的成交單存在欺詐或股權造假，就連基金從業者透過此類交易賺取的收益，均已超過其本職投資業務的收入。

更值得警惕的是嵌套 SPV（特殊目的實體）結構、「遠期合約」型員工股權和「代幣化」私募股權，一旦 Anthropic IPO，多層 SPV 在 DTCC 系統中的分發延遲、各層 GP 是否選擇持有，以及部分股權可能在公司層面被作廢，都將引發一輪持續數年的訴訟潮。

市場結構與套利空間

• 你無法直接去找 Anthropic 說「我要在這輪買 100 萬美元的股票」，這是一個靠內部關係建立起來的市場。
• 有人手裡有份額就賣份額，有人手裡有買家資源就賣買家資源，少數人兩邊都做，這就是這個市場的結構。
• 連基金裡的人，做這類二級交易賺的錢都比做投資主業的還多，所以大量人正在往這個市場轉移。

市場規模與費率

• 過去幾年，私募市場的融資額已超過 IPO 募資額，有記錄的二級市場交易加上融資輪，規模超過 2000 億美元。
• 我們看到的 Anthropic 訂單很多是一次性收取 10% 手續費再加上長期抽成，如果一輪中有 100 億美元通過這種渠道進來，僅手續費就有 10 億美元的規模。

公司認可與不認可的二級

• Anthropic 整體支持直接交易，公司認可、登記股東名冊，再由對接的基金進行聯合分銷。
• 公司最討厭的是 Hive、Forge 這類平台，他們看到一筆大宗份額，就群發郵件給平台上數十萬未完成 KYC 的用戶，宣稱「我這有折價份額」，這會直接干擾 Anthropic 本輪的募資。
• OpenAI 和 Anthropic 最近都向員工提供了要約，允許員工在本輪估值下直接出售最多 3000 萬美元。這實際上是公司「截胡」那些原本要透過灰色二級市場出售的賣方。

詐騙與壞帳

• 在我們看過的交易中，大約 10%-20% 是欺詐，股權證書可以偽造，這就是直接的詐騙。
• 更常見的情況是，有人聲稱自己有份額，但實際上並沒有，先收錢再回去找貨，往往找不到。
• 在美國法律體系下，你是「無罪推定」，所以問題在於，如果一筆倉位從 100 萬翻到 5000 萬美元，讓他打官司討回來要花 1000 萬，他可能乾脆賴賬，反正還能淨賺 4000 萬。

嵌套 SPV 與 IPO 後的結算地獄

• 為何會有二層、三層 SPV？因為買賣雙方很難「恰好對上」。一個 800 萬美元的賣方，對面可能是三個買家拼出來的。
• Anthropic 直接點名 Sidecar，他們認為 Sidecar 的盡職調查不夠，基本上看到一份文件覺得「看起來沒問題」就放行了。
• IPO 之後真正的混亂是，第一層 SPV 拿到股票要幾天到兩週，再問 LP 要現金還是股票，再傳到第二層、第三層……中間任何一層 GP 想繼續持有並鎖住頭寸不分發，下游就全堵住了。
• After the IPO, companies generally do not attempt to reclaim problematic shares, and they will no longer conduct private placement rounds, eliminating the incentive to maintain market order.

對小型買家的建議

• 如果你是個小買家，把十萬到一百萬美元放在某種「Anthropic 的代幣化版本」或類似載體中，大多數時候根本無法掀開蓋子去看底層，你最多只能看到錢去的那個載體，而那通常是第二層或第三層。
• I trust my intuition—if you have a very bad feeling about this position, you should exit.

主持人：關於 Anthropic 的二級市場，乃至更廣義的私募市場，大家都有不少疑問。開始之前，能先介紹一下你，以及為什麼你對 Anthropic 的二級市場有獨特的觀察視角？

Dio Casares：Patagon 有兩條核心業務線，自營投資以及面向客戶的服務業務。我們自己進行過二級市場交易，也將二級市場交易作為面向客戶的產品，協助客戶尋找份額渠道。

主持人：也就是說，作為給客戶的服務，你們會到市場上尋找熱門的二級份額，打包售予客戶。

Dio Casares：完全正確。

主持人：這讓你們處於觀察這個市場的第一排位置。目前最熱的資金池就是二級市場，尤其是 Anthropic，還有 SpaceX、OpenAI。能不能給聽眾講講這裡發生了什麼？絕大多數人對這塊完全沒概念。

Dio Casares：廣義上來說，二級分為兩類。第一類是一級化的二級。這個名字本身就有點矛盾，意思是，與其讓一隻基金直接投入資金，市場上有人搭建了 SPV（特殊目的載體），在 SPV 上再搭建 SPV，然後將資金投入。這實際上是為公司帶來了新資金，公司確實獲得了融資。

員工出售股票也屬於這一類，因為這是公司批准的。公司從發放股票給員工中獲得了價值，現在讓員工將股票套現。

第二類是真正意義上的二級。你買的是某個已經從公司那裡買過股票的人手裡的份額。這類在歷史上一直比較麻煩。傳統觀念裡，VC 退出要等 IPO 或併購，但現在融資輪的規模動輒幾百億，遠超過去公司 IPO 時的 100 億，流動性的時間表完全變了。FTX 破產時，一大塊 Anthropic 股份就被迫賣了出去，是被破產程序逼著賣的。

因此，二級市場需要被建立起來，但同時也受到管理層的大量懷疑，因為他們認為這可能與其用於籌資的股票銷售形成競爭。

主持人：因此，除了 Anthropic 本身的吸引力之外，這一現象的發生有兩個結構性因素：一是市場規模本身已經龐大，資金量更大；二是這些公司私下運營的時間更長，二級市場有足夠時間成熟，參與者增多。

Dio Casares：是的，我同意。

主持人：我們能不能先談談正常情況？Anthropic 知道二級市場的存在，當中有些是公司認可的二級。一筆被 Anthropic 認可的二級交易是怎麼完成的？

Dio Casares：更準確的說法或許是 SPV 市場。市場上有些人只想買入 Anthropic，他們不在基金內，對公司也沒有特別的忠誠度，純粹為了賺錢。Anthropic 整體上支持直接交易，公司認可、列入股東手冊，然後由對接的基金進行聯合分銷，這些基金透過為公司籌資來賺錢。

Anthropic 目前正與數家大型私募股權基金進行本輪融資。這些機構低調行事，但確實在向眾多投資者分配份額。它們並未出現在 Anthropic 公布的「未授權機構」名單中，因此基本可認定為公司認可的機構。

另一類是管理層極度反感的。這些公司經常會直接向它們發出律師函，例如 Hive、Forge 這類平台。它們的運作方式是：看到一筆大宗股份，便向平台上數十萬名未完成 KYC 的用戶群發郵件，宣稱「我這有折價股份」，這會直接干擾 Anthropic 本輪的融資。它們從事的是「撿漏」生意：試圖找到比當前二級市場價格或本輪估值更便宜的股份。

結果就是，Anthropic 這邊會有家族辦公室和大客戶跑來說：「Hive、Forge 那邊說我能夠拿到 20% 折扣，那我為什麼要直接投資本輪？」這讓 Anthropic 的募資變得更困難。更糟糕的是心理層面，一旦市場出現明顯的「賣價低、買價高」價差，通常意味著市場不活躍，這是一個壞訊號，公司必須消除這種訊號。

OpenAI 和 Anthropic 最近都向員工提供了要約，允許員工在本輪估值下直接出售最多 3000 萬美元。這實際上是公司「截胡」那些原本打算透過灰色二級市場出售的賣方，許多原本想賣的人已在要約中賣完，就不會再簽訂那種「我一年後再買你的股票」的私人合約。

主持人：因此，被 Anthropic 認可的交易有兩類：一是非競爭性的，公司本身在募資，資金進入公司；二是改善未來的市場結構，讓員工或生態中需要賣出的人在 IPO 之前先行賣出，釋放賣壓。這是一種良性的正和交易，符合 Anthropic 的利益。而不良的一類則是中間充斥著各種「抽水」的中介，他們讓公司既無好處，又顯得非常糟糕。

Dio Casares：對。在美國，對於未公開上市的證券有一項規定：六個月的持有期。因此，你所見到的一些「代幣化的私募股權」，理論上如果有人不斷進行買賣操作，每一次都可能違反這項法律。也許他們在後台做了某種规避，但歷史上美國監管機構傾向於認為，只要資產與美國有關聯，他們就擁有管轄權。Anthropic 不希望的另一件事，就是被監管者指責「知情卻不作為」。

Host: In other words, Anthropic has no legal leeway to “turn a blind eye”—once they become aware of these markets, they must take action.

Dio Casares：對。

主持人：這個市場到底有多大？僅與 Anthropic 相關的就有幾百億美元？其中有多大比例是不健康的暗市，又有多少比例是整個市場？

Dio Casares：這基本上就是私募端的全部了。私募也有許多形態：幾個家族辦公室聯合出資投入，與經紀人或我們這樣的機構募資並收費，完全不一樣。再加上經紀人還分層，第一層經紀人認識一堆買家，同時認識另一個經紀人，那個經紀人才真正有份額。因此市場結構非常複雜，資金也極其龐大。

一個有趣的數據是，私募融資額已超過 IPO 募資額，這種情況已持續數年，二級市場有記錄的交易加上融資輪次，規模超過 2000 億美元。考慮到費用並非幾個基點，而是我們在 Anthropic 單子中看到的那種一次性 10% 加上長期抽成，如果本輪中有 100 億美元通過此類渠道進來，僅費用就將達到 10 億美元的規模。

主持人：我最近看到兩條社交媒體上反映市場瘋狂程度的內容。一條是舊金山某男生在 Hing 個人簡介上寫「我認識 Anthropic 的人，約會零佣金」，用 Anthropic 股票份額來釣約會對象。另一條是某位女士發推說「我光是中介了一筆 Anthropic 二級，就比我整個 20 多歲打工賺的錢總和還多，這太離譜了」。這是舊金山社交精英圍繞 Anthropic 份額在社交場上博弈的狀態。這是怎麼發生的？

Dio Casares：我其實跟那個發推的人聊過。從買家的角度來看，你想買 Anthropic，但公司的章程和協議都不公開，也很難取得。你無法直接去找 Anthropic 說「我想在這輪買 100 萬美元的股票，謝謝」。這是一個靠內部關係搭建起來的市場，有人手裡有份額就賣份額，有人手裡有買家資源就賣買家資源，少數人兩邊都做。這就是它的市場結構。

連基金裡的人從事這類二級交易賺的錢，都比做投資主業賺的還多，因此大量人正往這個市場轉移。

主持人：也就是說，大家看到 Anthropic 的股權像金礦，於是有一大堆人正在賣鶴嘴錘和鏟子。

Dio Casares：對，而且現在競爭激烈多了，這是好事。幾個月前根本沒有真正的競爭，大多數人都是中間轉手，不直接對接賣方。現在越來越多人都能同時找到買賣雙方、處理整個流程，更專業了。但與此同時能收取的費率也下降了。

還有一件事很多人沒意識到風險：在某些情況下，你無法拿到投資人手裡的份額，只能去購買員工的遠期合約。這件事最近爆雷過，某家知名機構賣出了一筆 xAI 員工的遠期合約，該員工後來在 xAI 起訴 OpenAI 的案件中被點名，被指控從事企業間諜活動，其所有股份被公司收回。結果就是：錢都付了、費用也收了，但一切都亂了套，所有買方經紀都被晾在那裡，該機構的態度是「如果你繳了費用，那是你的問題，不是我們的問題，我們只能退還原始本金」。我認為這類「假 SPV」會越來越多，未來這將演變成一場聲譽之戰，取決於誰能打造出不爆雷的投資載體。

主持人：我們來談談為何一個投資載體會爆雷？我理解其中是嵌套式的 SPV，二層、三層、四層，每一層都抽傭，每往下一層，對應股權是否真實存在的不確定性就越大。

Dio Casares：二層、三層 SPV 存在的原因是「買賣意願不重合」。一個 800 萬美元的賣方，對面很少有剛好 800 萬的買方，可能是三個買家拼出來的。這個領域中的大多數人並非持牌經紀商，無法在中間收費再轉手。但如果你設立一隻基金，只需對基金管理收取前端管理費即可，費用是從 SPV 層面收取的。

主持人：Anthropic 是喜歡這些基金還是明確反對？

Dio Casares：總比完全沒有要好，因為至少你有報稅，如果管理得當的話。Anthropic 也公開表示他們認可哪些基金行政服務商，他們特別點名了 Sidecar，這挺有意思，因為其他人都是基金或 SPV 的經紀人，而 Sidecar 僅是基金行政服務商。Anthropic 點名 Sidecar 是因為他們認為 Sidecar 的盡職調查不夠嚴格，基本上看到一份文件覺得「看起來沒問題」就放行了。

回到你提到的風險，第一是股權根本不存在，股權證書可以偽造，這就是直接的詐騙。我們見過至少 10 起這樣的案例，查閱股份轉讓記錄後能確認是假的，但你能做的不多，只有舉報之類的。有時你也分不清是他自己製造假證書，還是他在轉售假貨。市場上確實有不少詐騙，但我不認為像外界傳的那麼普遍，大約 10%-20% 的成交單是欺詐。更常見的並非詐騙，而是聲稱自己擁有份額但實際上沒有，先收錢再回去投資公司，往往會失敗。

主持人：有沒有「非故意的欺詐」，即人們盡力做事，但因市場如此，實際上未獲得承諾交付的資產？是否存在這樣的灰色地帶？

Dio Casares：那稱為「重大過失」。灰色地帶沒那麼多。Pitchbook、股東手冊以及其他一些可用於盡職調查的資源，在直接與賣方接洽時本就應當使用。如果對自己的買家或客戶未做盡職調查，那就是過失，不該發生這種事。如果你是從一家擁有股東手冊訪問權的知名賣方那裡購買，並已審閱了文件，而他仍做了不光彩的事，那是另一回事，但市場也是有聲譽的，不可靠的人在圈內都是有名聲的。

主持人：在 Anthropic 首次公開發行後，這一堆投機性市場將如何「塌縮」，不是壞的塌縮，而是結算、份額發放、現金轉手。

Dio Casares：主要關注兩件事，一是 DTCC（美國證券集中託管結算系統）層面的券商帳戶和 AML（反洗錢）程序；二是每隻基金的分發條款。有些基金對分發時間擁有完全自主權，有些基金則規定，一旦發生 IPO 且股份可流通，便立即以實物或現金形式分發。

想像一個三層 SPV：第一層先取得股票，再詢問下方的 LP 是要實物還是現金；第二層所有 LP 都說要股票，那就往上傳；這取決於 DTCC，正常情況下需要幾天，若銀行出現問題則需兩週，這就是兩週的延遲。然後第二層再詢問自己的 LP 要現金還是股票，傳到第三層，又是 3 天到兩週。

在任何一層中，若分發規則允許 GP 自行決定，例如 Anthropic 開盤後股價飆漲，第一層 GP 說：「我有長期抽成，我想讓它再漲一陣子」；或相反，開盤暴跌，他不想立即交付，想多等幾個月。一旦出現這種情況，下游所有人就無法拿到股票。還會有人在公開市場對沖自己的多頭倉位，這在技術上屬於灰色地帶，你可能原本以為 6 個月就能交付，結果卻還要再等一個月，這裏會冒出不少訴訟。

主持人：聽起來 Anthropic 自己反而不太關心，因為對他們來說股票發出去就完了，高層 SPV 自己處理。

Dio Casares：對。上市後，公司不再需要私募過戶代理，僅在首次發股時使用過戶代理，之後全部通過 DTCC 處理，他們基本不再介入。但許多券商和銀行可能會看著這些交易說：「Anthropic 宣稱這筆交易無效，我們得先查明能否幫你出售。」這可能很麻煩。

但從博弈角度來看，公司在 IPO 後基本上就不會再追回那些有問題的份額了，他們不會再進行私募輪，原本維持市場秩序的博弈動機就消失了。

主持人：這事能搞多大？多少訴訟？多少美元捲入？要清理多久？

Dio Casares：訴訟會持續好幾年，肯定有些案件要拖上好幾年。具體總金額我說不準，我覺得沒人說得準。但這將是這個市場的「覺醒時刻」。

我幾天前和一位歐洲小型家族辦公室的人聊過，挺讓人難受的。我相信他們投資的是前面提到的那筆出問題的交易，最終錢退回來了。但我相信那位 GP 沒有告訴 LP，自己拿著退回的錢想繼續操作，去博 Anthropic 的升值。這種事很常見：拿退回來的錢當作交易本金去博增值，除非他能做出 500% 的回報，否則填不上窟窿。我不太樂觀他能做出來。這筆賬就要由那只基金自己承擔了。

主持人：你擔心的是：有些人主觀上想做好，但搞砸了，例如買了假股權之類。但為什麼搞砸之後還會有客戶的錢？

Dio Casares：是的，或者發生了失誤。我的直覺是，那筆大宗份額的費用結構收得太重，GP 把錢拿走了，最後沒錢退給 LP；或者出於某種原因，他認為自己無法退還。但金融業不是這樣運作的，出事之後，必須有人出來說：「我非常抱歉這沒成功，錢退給你。」

主持人：所以錯誤的路徑是這樣，你從親友那裡籌錢，設立一個 SPV，裡面有了資金；你拿到另一個人口頭承諾要交付股份。這時你有兩種選擇：什麼都不做，讓錢原封不動留在 SPV 裡等股份到來；或者你提前數雞蛋，「我剛賺了一大筆，買套房子、買輛保時捷」，然後到交付那天才發現股份沒拿到，但錢已經花光，沒東西可還。

Dio Casares：完全正確。

主持人：我們把鏡頭拉遠一點。私募市場規模龐大，公司延遲 IPO，資金在私下轉手，逐漸形成自己的內部市場，這恰好是公共市場的反面，但偏偏現在最酷的公司都在這個市場裡待得更久。這塊市場未來會怎麼演化？

Dio Casares：說「完全不受監管」不太公平，其實存在不少監管，但確實「很野」，而且除非有明顯欺詐，否則監管基本不管，他們也管不過來。讓美國金融監管局去抓某人沒做正確備案，還是去抓非法融資？大多數人會說當然是抓非法融資。有時是同一批人在做這兩件事。

市場總是在重複相似的模式。這與加密貨幣中那波低流通量、高 FDV 的情況很像，供應受限製造出瘋狂行情，公司也因此更容易融資。這一輪背後確實有真實的技術，我自己就在使用 Claude，他們的收入也已非常可觀。

有趣的是，現有的大型機構和銀行本身或與合作方擁有的二級部門非常謹慎，無法跟上這個市場的節奏。因此，你看到一波新公司進來填補這個空白。同時，大型基金也設立 SPV，只是結構不同，僅面向自己的 LP。這種趨勢是資金從「交由基金統一管理」流向「直接管理的資金」。我認為這會持續一段時間，直到本輪週期結束。會有一批人購買了類似「鎖倉代幣」的載體，結果虧損慘重，最後說：「好吧，我還是把錢投回 VC 基金」。這波熱錢會流向其他地方，但美國市場的二級市場將變得更專業。

主持人：回到你在 Patagon 所做的事。從你在二級市場的經驗與認知出發，介紹一下 Patagon 的戰略與理念。

Dio Casares：我們最初只做自營交易。後來有一次，一位朋友付了我一筆費用，我問他為什麼，他告訴我，另一位經紀人要收他兩到三倍的費用，他付給我的金額相當於他省下來的部分。這讓我意識到，我在灣區長大，認識很多人，知道該打給誰、如何進行背景核實，而我的很多朋友都有國際背景，在舊金山的人脈沒那麼廣。我開始兼職做這件事，然後逐漸發現這可以成為一門生意，尤其是在品牌和流程方面。

看看 Forge、Hive 這樣的平台，它們不核實股權是否真實，不審核買家，也不收取 KYC 資料（這裡僅討論其市場平台業務，它們自己直接提供的投資機會是另一回事），但它們仍收取 3.5% 的費用。它們僅為你提供一個介紹和一個虛假的訂單簿，你還得自己通過郵件談價，它們卻仍在這筆交易中收取 3.5%。我們覺得這實在太離譜了。

我們自行尋找項目、自行設立投資載體、自行進行盡職調查；確保股權真實、結構合規。客戶可直接在平台上投資這些項目，無需先談判價格、再索取投資載體文件、簽署合約、再透過郵件反覆溝通匯款。所有流程均在一個平台完成，最終我們還能協助客戶以其倉位進行信用融資。我們希望為客戶提供的價值，遠不止於「讓你投資這隻然後就此不管」。

我們曾處理過一些複雜的訂單，例如一家加密貨幣公司，全體員工均簽署了遠期合約。在盡職調查過程中，我們逐一對每位員工進行背景調查，確認他們是否有賭博問題，以及是否有熟人給予負面評價。我們發現一名員工有問題，便未與其合作，其餘人員均無異常，最終該筆交易順利完成。

主持人：這反而能幫助你建立信譽，當你需要取得 Anthropic 二級或其他公司的股份時，你可以說「我們的客戶基礎經過品質篩選」。

Dio Casares：沒錯。我們還能對客戶說：「我們處理過困難的單子」。當時那筆交易，市場上沒有其他渠道能取得經授權的份額，而我們讓客戶進到了別人無法進入的單子裡。客戶會感激你，下次遇到類似情況自然會找你。

主持人：如果有聽眾已經購買了 Anthropic 二級或其他公司的二級，但對幕後的真偽一無所知，你有什麼建議或行動？

Dio Casares：很難一概而論，因為市場結構差異太大。有些人現在持有的是永續合約，雖然我個人不推薦，但諷刺的是，perp 屬於衍生品，歸入完全不同的法律子類，風險反而沒那麼明顯。資金利率可能很激進，但這是為讓其與 IPO 開盤價對齊而支付的代價。

如果你是個小買家，把十萬到一百萬美元放在某種「代幣化版本的 Anthropic」或其他類似載體中，大多數時候根本無法掀開蓋子完整看到底層。你最多只能看到資金進入的那個載體，而那通常是第二層或第三層。我建議不要再加倉；如果對這筆倉位的直覺非常糟糕，我一般都會相信直覺，那就退出來。

主持人：您提到的代幣化永續合約，它們是否對底層股權具有真實主張，還是僅僅是預言或主觀映射？

Dio Casares：目前有不少機構正在進行這項工作，雖然各機構的機制不同，但思路是：當這些資產上線時，類似 pre-IPO 的永續合約資金費率會非常瘋狂。pre-IPO 的永續合約與一般永續合約不太一樣，因為做市商已有底層交易作為對沖，其對沖方式與美股市場結構不同，但最終它會收斂至一隻真實股票，可進行套利。因此，隨著 IPO 逼近，永續合約價格和資金費率將趨近於「市場正常」水平。

主持人：還有什麼我沒問到的主題嗎？

Dio Casares：我覺得聊得挺全面了。