作者：David，深潮 TechFlow
當矽谷的風投們終於願意讓普通人上桌時，通常意味著一件事。
The game is almost over.
昨天，AngelList 發布了一個名為 USVC 的基金產品。AngelList 是硅谷最大的創業投資基礎設施平台，根據官網數據，其管理資產超過 1250 億美元，服務過兩萬五千多隻基金。
現在它為所有美國投資者打開了一扇大門，最低投資 500 美元，無需合格投資者認證，即可直接持有 OpenAI、Anthropic、xAI 等七家 AI 公司的股份。
為這款產品站台的是 Naval，也是 AngelList 的聯合創始人。一本《納瓦爾寶典》，讓他成為了矽谷少有兼具投資成績與公眾影響力的人。
他在 X 上發了一篇長文推廣 USVC，大意是早期科技投資是這個時代的「冒險資本」，普通人一直被擋在門外，等到一些出色的 AI 公司 IPO 時，增長已經結束了。而 USVC 就是要打開這扇門。
推文發出幾個小時內，評論區已經有人問了一個讓氣氛變得不太愉快的問題：
這些科技公司的估值已被推至天際，所有爆發性增長都發生在一級市場，現在邀請散戶進場，與尋找退出流動性有什麼區別？
USVC 持有七家公司的股份，其中對 xAI 的倉位最重。據 Decrypt 報導，截至 3 月底，USVC 約 44% 的資金已投入這七家公司。
但這些公司都未上市，股份是從哪裡來的？
根據招股說明書，USVC 有三種獲取標的的方式：投資新興基金管理人、參與公司成長輪融資，以及透過 AngelList 的網絡購買二級份額。
前兩種容易理解，第三種才是重點。
二級份額的意思是，公司沒有發行新股賣給你，而是已經持有股份的人將他們手中的份額轉讓給你。誰在轉讓？早期進場的天使投資人、VC 基金、早期員工。
這些人可能在公司估值數千萬美元時就已入場，如今公司價值達數百億甚至數千億，他們希望在 IPO 之前將帳面收益轉化為真金白銀。但一級市場不像股票交易所，沒有現成的買家排隊接盤。
USVC 恰好解決了這個問題。它從散戶手中籌集資金，再用這些資金從希望退出的內部人士手中購入股份。
AngelList 確實在這方面具有天然優勢。根據其官網，平台上已有超過 4500 名活躍的基金經理，運營著兩萬五千多隻基金，投資了超過一萬三千家初創公司。
這張網絡中流動著大量想賣出的人和想賣出的份額，AngelList 坐在正中間。這也是 USVC 反覆強調的「獨家渠道」。
渠道確實獨家，但交易方向看起來並不偏向散戶。
在這筆交易中，賣方是在公司估值數千萬時進場的人，買方是在公司估值數千億時進場的人。賣方鎖定了數十倍甚至上百倍的回報，買方賭的是這些已被充分定價的公司還能繼續上漲。
同時，散戶這頭拿到的條款也說明了一些問題。
根據 USVC 招股書披露，基金不在任何交易所上市，不預期存在二級交易市場，每季度可能回購最多 5% 的淨值份額，完全由董事會決定，不做任何保證。此外，預估年化總費用率為 3.61%，遠高於宣傳頁上突出展示的 1% 管理費，差額來自底層基金的疊加費用。
無法賣出，且退出需排隊，一年的費用就將消耗近 4% 的本金。對於一款起投金額為 500 美元、面向大眾的產品來說，這個價格並不便宜。
因此，完整的畫面可能是這樣的。
一邊是想退出的內部人，獲得了流動性，鎖定了收益；另一邊是剛進場的散戶，拿到了一個無法交易、退出需排隊、實際費率遠高於標價的份額。資金的方向從頭到尾只有一個：從後來者流向先到者。
“低流通量、高 FDV”的股票版
USVC 的模式拆開來看，內部人在低估值時累積倉位，資產價格被推高之後，包裝一個散戶可以參與的通道，讓後來者的資金接住先到者的退出。
這套邏輯，加密行業在 2021 到 2024 年之間完整地演練過一遍。
那幾年，VC 支持的代幣項目有一個通用模板。種子輪估值幾百萬美元，私募輪漲到幾千萬，等到代幣上交易所的時候，完全稀釋估值已經飆到幾十億甚至上百億。但流通量只釋放總供應的 2% 到 5%，剩下的鎖在 VC 和團隊手裡，按時間表分批解鎖。
低流通量，高 FDV。
USVC 所做的事情，本質上與低流通量、高 FDV 幾乎相同。內部人士在公司估值數千萬時進場，待公司估值漲至數千億後，透過面向散戶的產品轉讓份額。
Naval 本人的軌跡也很有趣。去年 10 月，他在 X 上發推說：「比特幣是法幣的保險，Zcash 是比特幣的保險」。這條推文讓 ZEC 在一週內上漲超過 100%。隨後社區挖出公開報導顯示，Naval 早在 2015 年就投資了 71.5 萬美元給 Zcash 背後的開發公司，並曾擔任 Zcash 基金會的董事。
社區的結論很簡單，他正在利用個人影響力為自己的早期投資喊單。不過，Naval 沒有回應這些質疑。
從 Zcash 到 USVC，模式並未改變。名人利用公信力打開需求端，並透過通道將需求引向其持有倉位的資產。
Of course, there also appears to be no illegal activity in the USVC matter.
USVC 是註冊基金，招股書中的風險提示已充分說明，Zcash 的推文亦不構成證券建議。
但在合法與合理之間，總有一段曖昧的距離。一個管理著萬億級別創投網絡的平台，以「讓普通人投資未來」的敘事募集散戶資金，再用這些資金從自己網絡中想退出的內部人手中接盤……
這件事的每個環節都合規。但所有環節加在一起，很容易觸發商家們的傷痛記憶。
就在 USVC 上線的同一天，Robinhood 也宣布其基金以 7500 萬美元購入 OpenAI 的股份，同樣向普通投資者開放。兩家公司於同一週做了同樣的事，透過各自的散戶網絡，為一級市場的內部人士開闢了一條退出通道。
每一次，金融行業突然開始關心普通人的投資權利，往往不是因為普通人的處境變好了，而是因為內部人的退出通道變窄了。
2021 年加密行業向散戶敞開大門時如此，2026 年矽谷向散戶敞開大門時也如此。門打開的時機，從來不由想進門的人決定。
對普通人來說，判斷一個投資機會是不是為你準備的，有一個很簡單的方法。
看看在你之前進場的人，此刻是在加倉還是在賣出。如果他們正在賣，而你正被邀請買，那你需要想清楚一個問題，你帶來的到底是資金，還是流動性。