Anchorage Digital 表示，比特幣覆蓋式認購策略可為比特幣持有者創造合成收益，但僅在嚴格遵守紀律的情況下才有效。該公司的新研究警告稱，出售比特幣的上漲空間可在市場較弱時緩解回撤，但當比特幣進入其劇烈的牛市階段時，會嚴重限制收益。
由安可瑞奇數位研究主管大衛·勞萬撰寫的分析，透過 Deribit 隱含波幅曲面的小時模擬，檢視比特幣的系統性賣出認購期權策略。安可瑞奇表示，該研究在其 2021 年 10 月至 2026 年 4 月的數據集中，涵蓋了超過 37,000 個獨立的回溯測試，涵蓋所有可能的進場點，使其成為最詳盡的嘗試之一，用以界定比特幣期權收益何時有效、何時失效。
Anchorage 將比特幣收益策略付諸測試
Anchorage 認為，比特幣期權已從一個小眾的衍生產品領域轉變為具有機構重要性的市場。過去五年中，比特幣期權的名義未平倉合約量增長了約十倍，於 2025 年底短暫超過 1000 億美元，而在本研究中則維持在約 600 億美元的水平。該論文指出，這一數字已超過整個比特幣合約市場的未平倉合約量。
IBIT 選擇權也改變了市場結構。它們於 2024 年底推出，成長速度足以與 Deribit 競爭，成為 BTC 選擇權未平倉合約和交易活動的主要平台。對 Anchorage 而言，這意味著市場機構今天所評估的市場，比 18 個月前的市場更深、更易進入，且本質上截然不同。
該研究聚焦於比特幣的波幅風險溢價。Anchorage 比較了 BTC、SPY 和 QQQ 在接下來 21 個交易日內 25 德爾塔值看漲期權的隱含波幅與實際上漲波幅。根據該論文，比特幣的上漲波幅風險溢價平均約為股權基準的兩至三倍，且此差距在 2024 年後的大部分時間內持續存在。
該期權費是其吸引力所在。 Covered calls 讓比特幣持有者在保持對基礎資產至既定行權價的敞口同時，收取期權收益。成本同樣重要：若比特幣價格上漲突破行權價，上漲參與度將受到限制。Anchorage 將此視為該策略的核心張力，而非附註。 最近一次測試的 12 個月窗口中，一個 20 德爾塔值、30 天的 Covered call 策略表現良好。
從 2025 年 4 月 30 日至 2026 年 4 月 30 日，該策略在底層 BTC 持倉上產生了 5.5% 的淨收益，而現貨 BTC 下跌了 19.4%。在 Anchorage 的模擬中，該覆蓋策略抵消了近三分之一的 BTC 回撤。混合投資組合的年化波幅也從 40.6% 下降至 35.0%，最大回撤從 49.7% 改善至 44.5%。
但整個週期的結果要差得多。當同一個未過濾的策略擴展至2021年10月至2026年4月的整個期間時，產生了負收益0.5%，即年化負0.1%。儘管勝負比為4.38比1，共57筆盈利交易對13筆虧損交易，情況仍如此。
Anchorage 將此問題描述為「在蒸汽壓路機前撿硬幣」。這台蒸汽壓路機指的是比特幣持續且自相關的漲勢趨勢。在 2021 年底週期高點、2023–2024 年從約 $16,000 漲至超過 $70,000 的走勢，以及 2025 年牛市短暫將 BTC 推高至 $100,000 以上時，當 現貨價格 穿過行權價時，短期看漲期權屢屢被突破。
因此，該論文認為備兌看漲期權寫入是一種「主動管理策略」，而非被動收益疊加。未過濾版本在任何市場環境下都會出售看漲期權，而有紀律的版本則會等待更佳的條件。
Anchorage 測試了一個過濾器，要求 BTC 的趨勢不能為強烈看漲，基於 10 天、30 天和 50 天移動平均線堆疊，並要求隱含波幅高於其 90 天移動平均值。在退出時，該模型使用 75% 的止盈閾值、德爾塔值停損，以及在到期前兩天的緩衝期以降低伽瑪值風險。
結果有顯著變化。透過這些簡單的市場狀態和隱含波幅過濾器，覆蓋式認購期權的貢獻在整個期間上升至 23.7%，或年化 5.2%。混合投資組合的夏普比率從 0.20 提升至 0.30，但該策略僅在 44% 的時間內處於市場中。
Anchorage 的參數調整也縮小了可行範圍。德爾塔值低於 10 的策略雖一致，但對許多機構投資者的合規要求來說過於單薄。在 BTC 牛市 期間，德爾塔值高於 25 的策略會因方向性風險過高而壓倒策略。七天和十四天到期的合約在結構上處於劣勢，因為 BTC 的日內波幅會在梯塔值衰減發揮足夠作用前觸發停損事件。該論文將有效區間確定為德爾塔值介於 10 至 25、到期日至少為 21 天的看漲期權。
最有力的證據來自滾動窗口分析。在一年期範圍內，生產走廊內的正收益率範圍約為 55% 至 85%，顯示出顯著的狀態敏感性。在三年期範圍內，十二種配置中有十一種在至少 91% 的滾動窗口中產生正收益，其中五種達到 100%。中位數年化收益集中在 4% 至 6% 之間。
對於比特幣投資者而言，重點並非認沽期權策略失效，而是該策略具有高度的路徑依賴性。在緩慢或下跌的市場中，它能產生可觀的收益；但在強勁的上漲行情中，同樣的交易可能讓持有者眼睜睜看著比特幣上漲，而自己的上漲空間卻已提前售出。
截至發稿時，BTC 交易價格為 $73,113。
