作者：Stani Kulechov
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：證券融資是華爾街最大卻最不為人知的市場之一，僅美國回購市場日均敞口就高達 12.6 萬億美元。Aave V4 的中心輻射架構，恰好能精準承接這個萬億級市場的鏈上遷移需求。從證券抵押借貸到回購再到證券借貸，每一個環節都在用協議壓縮掉傳統中介的租金。
證券融資是華爾街之外幾乎無人關注的最大市場之一，而它已開始上鏈。證券抵押貸款是一門數萬億美元的生意。僅美國回購市場的日均敞口就約 12.6 萬億美元，保證金貸款達到創紀錄的 1.3 萬億美元，財富管理中的證券抵押貸款更額外增加了 4000 多億美元。單獨計算的證券借貸市場約有 4.6 萬億美元資產在借出，2025 年創造了創紀錄的 150 億美元收入。如今，這些活動幾乎沒有任何一筆涉及區塊鏈，這就是機會。
讓它上鏈的最佳方式，是把市場結構做對。在借款人和貸款人之間，坐著一堆託管機構、借貸代理、三方抵押品管理人、主經紀商和清算所。每一層都要抽手續費，增加結算延遲，模糊資訊。抵押品被困在雙邊關係裡，再抵押鏈條延伸到視線之外，一旦出問題，好幾天都沒人看得清為什麼。每一層都在製造工作、摩擦和成本。
改進這個市場結構，正是 Aave V4 要做的事，而鏈上軌道已達到規模。穩定幣市場已突破 3220 億美元，Aave 鎖定約 230 億美元流動性，GHO 作為 Aave 原生美元已上線，Aave Horizon 總存款已超過 5 億美元，為 RWA 支持的貸款提供動力。現金端、流動性和抵押品管道現在都已存在。
為什麼是 V4
V4 將系統分為流動性中心和輻條。中心是深度資金池，輻條是插入其中的模組化場所（即市場），每個都有自己的風險參數、資產範圍和規則。這個單一的設計選擇，幾乎完美映射了證券融資市場想要的組織方式：底層共享流動性，頂層分割合規場所。
三種流程貫穿其中，它們合起來就是市場。
Securities Lending
將證券代幣化作為抵押品存入輻條，採用保守且資產特定的折讓率，所有者可借入 GHO 或穩定幣，無需賣出。頭寸保持透明，折讓率明確，清算自動執行，無需透過後台辦公室。所有者保留上漲潛力並釋放流動性，銀行資產負債表得以解放。僅在美國財富管理領域，這已是一個 4000 億美元的賬本，且仍未得到充分服務。隨著現實世界資產到 2030 年代的代幣化規模邁向 16 萬億美元，每一項資產都成為可即時借入的抵押品。Horizon 的機構 RWA 存款已突破 5 億美元，需求明確。對最終用戶而言，流動性在數分鐘內到賬，抵押的是代幣化資產，而非透過耗時數天談判的雙邊授信，利率透明，由深度共享池設定。
Buyback
這是巨頭。回購是短期抵押現金借貸，主要以國債為抵押，僅美國市場的日均敞口就約 12.6 萬億美元。在鏈上，回購就是以代幣化證券為抵押，在低風險中心借入穩定幣現金端，這正是 V4 要做的。原子化券款對付消除結算失敗，條款可程式化且可 7×24 運行，而非依賴銀行日曆，約 5 萬億美元不透明的非集中清算雙邊回購變得透明且持續保證金化。最需要乾淨結算和實時抵押品可見性的市場，正是 V4 服務得最好的市場。
Securities Lending
資產證券化後，本身成為中心化的可借資產。空頭方與結算覆蓋方的借入需求所支付的利率，直接回流至資產的供應方，借貸代理的匹配、定價與抵押品管理功能已收斂至協議中。這正是手續費池所在，2025 年收入達 150 億美元，對應數十萬億的可借供應。如今，借貸代理抽取約 20% 至 30% 的收入，每年數十億美元在所有者見到一分錢之前即被抽走。將同樣流程透過協議路由，此部分抽成可壓縮至接近零，價差則轉歸所有者所有。
一種市場結構提案
有兩種佈局方式，兩者共享相同的輻條。它們僅在底層流動性如何組織上有所不同。
Option A: Single Shared Liquidity Hub
單一的流動性中心擔當結算與抵押品核心。它持有現金端，對每個頭寸保持統一記賬，透過預言機為抵押品定價，最大深度集中於一處，並為所有上層事物共享。
圍繞其周圍設有專用輻條，每條輻條均有自己的規則手冊，但底層流動性相同。SBL 輻條接受代幣化證券作為抵押品，讓所有者根據保守的資產類別折扣率提取穩定幣或 GHO。SBL 輻條可根據風險分為多條輻條。回購輻條處理高品質證券抵押的短期現金借貸，採用原子化結算並持續保證金化。證券借貸輻條列出代幣化證券作為可借資產，借入費用將流向提供這些資產的所有者。
這種佈局的優勢在於深度，因為一個池意味著最深的流動性和最簡單的記賬。局限在於風險集中於一處，因此隔離必須在輻條層設計，而非結構性層面。
選項 B：按資產類別和風險分設多個中心
另一種方式是運行多個流動性中心，每個中心限定於特定資產類別和風險等級，讓輻條同時連接多個中心。低風險國債中心採用緊縮的折扣率，大部分回購自然落在這裡；中等風險信貸和貨幣市場中心服務其他需求；更高風險股票中心則採用更寬鬆的折扣率和更嚴格的清算閾值。每個中心為自身的風險定價並實現隔離。
輻條自動路由至這些中心。回購輻條將國債抵押品發送到國債中心，SBL 輻條將股票籃子發送到股票中心，同一用戶看到一個場所，而協議將每個頭寸放入參數匹配的池子中。
這帶來三樣東西。風險隔離變為結構性而非配置性，因此股票衝擊可以被控制，而不會觸及支持回購的國債池。定價更精準，因為每個中心為一個風險等級設定利率和折扣率，而非混合多個。監管分離更容易，因為一個中心可限定於單一制度下，而輻條仍聚合所有制度的體驗。代價是每個中心深度較淺，但由於輻條跨多個中心提取，總流動性和可組合性得以保留。中心與特定輻條之間的信用額度可在保留風險隔離敞口上限的同時，增加流動性流動。
實際路徑是一個光譜，而非二元選擇。從統一開始獲得深度與簡易性，然後隨著抵押品類型擴展、隔離價值變得碎片化時，升級至按類別與風險分類的中心。無論哪種方式，相同的輻條都能延續。
兩種模式下的角色
過去分散於各層的公司，轉變為參數與參與者。借貸代理轉變為調整中心與輻條參數的風險管理員，三方抵押品管理人轉變為中心的記賬與清算引擎（協議本身），主經紀商與清算所轉變為運行許可場所的操作者。託管機構的帳本轉變為鏈本身。
結構性變化
過去存在於不同公司的功能已轉入協議角色，因此工作得以保留而租金消失。抵押品過去被困於雙邊協議中，現在已投入運作，因為同一資產可為其符合條件的每個中心提供敞口支援，不再有預充庫存滯留在每個交易對手方，也無浮存收益流失。許可輻條或管轄範圍限定的中心在邊緣強制執行 KYC、管轄和合格資產規則，同時仍能從共享流動性中抽取資源，因此監管機構獲得符合其規則的場所，而不會破壞市場其餘部分所依賴的訂單簿。
結算以完全不同的速度發生。傳統證券市場在美國仍為交易後一天結算，歐洲大部分地區為兩天，而行業最近邁向一天結算的這一步，本身已耗費參與者約 300 億美元進行實施。V4 原子化結算，全天候、無失敗且邊際成本接近零，傳統金融中耗時數天的對賬，變為鏈上單次狀態讀取。
它解鎖了什麼
對於資產所有者、借款人和現金貸款人而言，收益是明確的。可觸及的市場規模達數萬億美元，美國回購日均敞口約 12.6 萬億美元，保證金 1.3 萬億美元，證券借貸未償還額為 4.6 萬億美元，全部建立在到 2030 年將被代幣化的 16 萬億美元抵押品之上。
收益被保留而非抽走，因為今天代理拿走的 20% 到 30% 證券借貸收入流回資產所有者。結算不再失敗，因為原子化 7×24 券款對付取代 T+1 和 T+2 周期，以及困擾雙邊回購的日內失敗。資本工作更努力，因為池化中心流動性終結閒置預充庫存，讓同一抵押品跨場所流動。風險變得可見且可控，頭寸、折扣率和再抵押實時透明，類別中心把衝擊控制在起點。獲取只需幾分鐘，所以所有者可以按需用代幣化持倉抵押借款，利率透明且由市場設定，而非耗時數天談判雙邊額度。
結論
證券融資一直等待著一個無需中介堆疊即可運作的結算與抵押品層。證券抵押借貸、回購與證券借貸是同一張資產負債表的三面，你以持有的資產作為抵押借入現金、進行短期融資，或借出以賺取收益，它們共同在一條每年流動數十萬億美元、結算耗時數天的管道上運轉。
V4 在同一架構上承載全部三種類型，無論是單一深度中心還是跨範圍的輻條路由中心網格，流動性、穩定幣現金端和機構管道均已上線。管道終於迎來升級，價值流向擁有資產的人，依賴它的市場價值以萬億計。這就是 Aave 能奪下的市場。