原文作者：呂雲 Ryan Yoon，虎研 Tiger Research
原文翻譯：Saoirse，遠見新聞
99% 的 Web3 專案沒有現金收入，然而，許多公司每月仍會在市場推廣和活動上投入大量資金。本文將深入探討這些專案的生存法則，以及「燒錢」背後的真相。
重點摘要
- 99% 的 Web3 專案缺乏現金流，其開支取決於代幣和外部資金，而非產品銷售收入。
- 過早上市（代幣發行）會導致營銷開支急增，進而削弱核心產品的競爭力。
- 頭部 1% 項目的合理市盈率（P/E），證明了其餘項目缺乏實際價值支撐。
- 早年的代幣生成事件（TGE）讓創辦人不論項目的成敗都能「套現退出」，從而產生扭曲的市場循環。
- 99%的項目之所以「生存」，本質上源於一套建立在投資者虧損而非企業盈利基礎上的系統缺陷。
生存的先決條件：需具備已驗證的收入能力
「生存的先決條件是具備已驗證的收入能力」—— 這是在現今 Web3 領域中最重要的警號。隨著市場逐漸成熟，投資者不再盲目追逐模糊的「願景」。如果一個項目無法吸引真實用戶及實現實際銷售額，代幣持有者會迅速拋售離場。
關鍵在於「資金週轉期」，即項目在沒有盈利的情況下仍可持續運作的時間。即使沒有銷售額，薪金、伺服器費用等成本每月仍需固定支出，而沒有收入的團隊幾乎沒有合法渠道維持營運資金。
無收入情況下的融資成本：
然而，這種「依靠代幣和外部資金延續生命」的模式只是權宜之計。資產與代幣供應量均存在明確上限，最終，當所有資金來源耗盡時，項目不是停止運營，就是悄然退出市場。
Web3 收入排行榜，資料來源：token terminal 及 Tiger Research
這種危機具有普遍性。根據 Token Terminal 數據顯示，全球範圍內，過去 30 天內收入達到 0.10 美元的 Web3 專案僅約 200 個。
這意味著 99% 的項目連支付自身基本成本的能力也沒有。簡單來說，幾乎所有加密貨幣項目都未能驗證其商業模式的可行性，正逐步走向衰落。
高估值陷阱
這場危機在很大程度上早已註定。大多數 Web3 專案僅憑「願景」便完成上市（代幣發行），卻連實際產品都未落實。這與傳統企業形成鮮明對比——傳統企業在首次公開招股（IPO）前，必須先證明自身的增長潛力；而在 Web3 領域，團隊反而要在上市（代幣生成事件 TGE）後，才去證明其高估值的合理性。
但代幣持有者不會無限期地等待。隨著新項目每日不斷湧現，如果項目未能實現預期目標，持有者便會迅速拋售離場。這會對代幣價格造成壓力，從而威脅項目的生存。因此，大多數項目會將更多資金投入短期炒作，而不是長期的產品開發。顯然，如果產品本身缺乏競爭力，再密集的營銷最終也會失效。
此時，項目陷入了「兩難陷阱」：
- 若只專注於產品開發：將會耗費大量時間，而在這段期間，市場關注度會逐漸減退，資金週轉期亦會不斷縮短；
- 若只專注短期炒作：項目會變得空洞無物，缺乏實際價值支撐。
兩條路徑最終都會導致失敗 —— 該項目無法證明其最初高估值的合理性，最終導致崩盤。
透過頭部 1%，看清 99% 專案的真相
然而，仍有 1% 的頭部項目憑藉龐大的收入，證明了 Web3 模式是可行的。
我們可以透過 Hyperliquid、Pump.fun 等主要盈利項目的市盈率（PER）來判斷其價值。市盈率的計算方式為「市值 ÷ 年收入」，該指標可反映項目估值相對於實際收入是否合理。
市賬率比較：頂級 Web3 專案（2025 年）：
注意：Hyperliquid 的銷售額是根據 2025 年 6 月以來表現的年化估計值。
數據顯示，盈利項目的市銷率介於 1 倍至 17 倍之間。與標準普爾 500 指數約 31 倍的平均市銷率相比，這些領先的 Web3 項目要麼「相對於銷售額被低估」，要麼「現金流狀況極佳」。
頭部項目能維持合理市盈率，這一事實反而令其餘 99% 項目的估值變得站不住腳 —— 它直接證明市場上大多數項目的高估值缺乏實際價值基礎。
這種扭曲的循環能否被打破？
為何一些沒有銷售額的項目，仍能維持數十億美元的估值？對許多創辦人而言，產品品質只是次要因素——Web3 的扭曲結構令「快速套現離場」比「打造真正的企業」容易得多。
Ryan 和 Jay 的例子正好可以說明這一點：兩人都啟動了 AAA 級別的遊戲項目，最終結果卻截然不同。
創辦人差異：Web3 與傳統模式對比
瑞安：選擇 TGE，放棄深度開發
他選擇了一條以「盈利」為核心的路徑：在遊戲推出前，透過出售 NFT 獲取早期資金；隨後，在產品仍處於粗糙開發階段時，僅憑一份激進的路線圖便舉辦代幣生成活動（TGE），並在中型交易所完成上市。
上市後，他透過炒作來維持代幣價格，為自己爭取時間。儘管遊戲最終延誤推出，但產品品質極差，持有者紛紛拋售離場。Ryan 最終以「承擔責任」為由辭職，但他才是這場遊戲的真正贏家——
表面上，他裝作專注工作，實則拿著高薪，同時透過出售已解鎖的代幣賺取巨額利潤。不論項目最終成敗，他都迅速實現了財富積累並退出市場。
再看看 Jay：沿襲傳統路線，專注產品本身
他優先追求產品品質，而非短期炒作。但 AAA 級遊戲的開發需要數年時間，在此期間，他的資金逐漸耗盡，陷入「資金週轉危機」。
在傳統模式下，創辦人需等到產品推出市場並實現銷售後，才可獲得可觀的回報。Jay 雖然透過多輪融資籌得資金，但最終因資金短缺，遊戲尚未完成開發便關閉了公司。與 Ryan 不同，Jay 不僅沒有獲得任何利潤，更背負了龐大債務，留下了失敗紀錄。
誰才是真正的贏家？
兩個案例都沒有誕生成功的产品，但勝方卻一目了然：Ryan 透過利用 Web3 失衡的估值體系積累了財富，而 Jay 則在試圖打造優質產品的過程中失去了一切。
這就是現時 Web3 市場的殘酷現實：利用高估值提前退出，遠比建立可持續的商業模式容易；而最終，這場「失敗」的代價全部由投資者承擔。
回到最初問題：「99% 的不盈利 Web3 項目是如何生存的？
這個殘酷的現實，便是對該問題最坦誠的回答。