標題：《代幣經濟被證偽的元年》
原文作者：Kaori、Sleepy.txt，動察 Beating
當比特幣 ETF 於 2024 年初獲批時，不少加密貨幣從業者互相打趣稱對方為「尊貴的美股交易員」。然而，當紐約證交所計劃開發股票上鏈、實現 7 天 24 小時交易，令代幣成為傳統金融議程的一部分時，幣圈人才後知後覺地意識到，加密行業並沒有真正佔領華爾街。
相反，華爾街從一開始就在押注融合，目前已慢慢過渡到雙向收購時代：加密公司購併傳統金融的牌照、客戶和合規能力；傳統金融則購併加密技術、渠道和創新能力。雙方互相滲透，邊界逐漸消失。三五年後，或許就沒有加密公司和傳統金融公司的分別，只有金融公司。
這種收編和融合正以《數字資產市場清晰法案》（下稱 CLARITY 法案）為法律依據，在制度層面將一個野性成長的幣圈改造為華爾街熟悉的形狀。首當其衝被改革的，便是幣權這個不似穩定幣受歡迎的純幣圈概念。
二選一時代
長期以來，加密貨幣圈的從業者和投資者一直處於一種名不正言不順的焦慮之中，還經常受到各地政府部門以執法方式進行監管。這種拉扯不僅扼殺了創新，也令購幣的投資者陷入尷尬境地，因為他們手握代幣，卻空有幣權。與傳統金融市場的股民不同，代幣持有人既沒有受到法律保障的知情權，也沒有針對項目方內幕交易的追討權。
因此，當去年7月CLARITY法案以高票數通過美國眾議院時，整個行業對其寄予厚望。市場的核心訴求非常明確，就是界定代幣到底屬於數碼商品還是證券，結束美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）持續數年的管轄權爭奪。
法案規定，只有那些完全去中心化、沒有實際控制人的資產，才可被認定為數碼商品，由商品期貨交易委員會（CFTC）管轄，就像黃金、大豆一樣。而任何存在中心化控制跡象、透過承諾回報來籌集資金的資產，一律被歸類為受限制的數碼資產或證券，納入證券交易委員會（SEC）的鐵腕管轄之下。
對比特幣和以太坊這類早已沒有實際控制人的網絡來說，這是一個好消息。但對大多數 DeFi 專案和 DAO 來說，這幾乎是滅頂之災。
法案要求任何涉及數字資產交易的中介機構必須登記，並執行嚴格的反洗錢（AML）及客戶身份審查（KYC）程序。對運行於智能合約上的去中心化金融（DeFi）協議而言，這是一個無法完成的任務。
法案摘要文件清楚指出，與區塊鏈網絡運營維護相關的某些去中心化金融活動將獲得豁免，但反欺詐及反操控股市的執法權仍會保留。這是一種典型的監管折衷方案，允許撰寫程式碼及製作前端介面的行為存在，但一旦涉及交易撮合、收益分配及中介服務，便需納入更嚴格的監管框架。
正因為這種妥協，CLARITY 法案在 2025 年夏天過後並沒有真正讓業界安心，因為它迫使所有項目重新面對一個殘酷的問題——你到底算什麼？
如果你聲稱自己是去中心化協議，並遵守《CLARITY 法案》，你的代幣就不能具有實際價值。如果你不想虧待持幣用戶，就必須承認股權結構的重要性，並讓代幣接受證券法的審視。
要人，不要幣
這類抉擇，將在 2025 年屢屢重演。
2025年12月，一則合併與收購的消息在華爾街與加密貨幣社區引發了截然不同的反應。
全球第二大穩定幣發行商 Circle 宣佈收購跨鏈協議 Axelar 的核心開發團隊 Interop Labs。在傳統財經媒體眼中，這是一樁標準的人才收購案，Circle 獲得了頂尖的跨鏈技術團隊，以強化其穩定幣 USDC 在多鏈生態中的流通能力。Circle 的估值因此穩固，Interop Labs 的創辦人與早期股權投資人則手持現金或 Circle 的股份滿意離場。
然而，這則消息在加密貨幣二級市場引發了恐慌性拋售。
投資者在拆解交易條款時發現，Circle 的收購對象僅限於開發團隊，而明確排除了 AXL 代幣、Axelar 網絡及 Axelar 基金會。這項發現令此前對收購消息的樂觀預期頓時化為烏有。AXL 代幣在公告發布後數小時內，不僅完全抹去了此前因收購傳聞而產生的全部漲幅，更進一步大幅下跌。
在很長一段時間內，加密項目的投資者都默認一種敘事，購買代幣等同於投資這間初創公司。隨著開發團隊的努力，協議的使用量會增加，代幣的價值也會隨之上漲。
Circle 的收購案粉碎了這種幻想，它從法律和實踐層面宣告開發公司（Labs）與協議網絡（Network）是兩個完全割裂的實體。
「這屬於合法的搶劫。」一位在社交媒體上寫道，他持有 AXL 超過兩年。但他卻無法起訴任何人，因為在招股書和白皮書的法律免責條款中，代幣從來沒有被承諾擁有對開發公司的剩餘索償權。
回顧 2025 年收購擁有代幣的加密貨幣項目，這些收購通常涉及技術團隊和基礎架構的轉移，但不包括代幣權益，從而對投資者造成重大衝擊。
7月，Kraken旗下的Layer 2網絡Ink收購了Vertex Protocol的工程團隊及其底層交易架構。隨後，Vertex Protocol宣布關閉服務，其代幣VRTX被放棄。
10月，Pump.fun收購了交易終端Padre。消息公佈的同時，項目方宣布代幣PADRE將被廢除，亦無未來計劃。
11月，Coinbase收購了Tensor Labs所開發的交易終端技術，該收購同樣不涉及代幣TNSR的權益。
至少在 2025 年的這波併購潮中，越來越多交易傾向於只購買團隊與技術，而將代幣置之不顧。這也令越來越多加密貨幣行業的投資者感到憤慨，「不是賦予代幣與股票一樣的價值，就是別發幣」。
DeFi 的紅利困境
如果說 Circle 是由外部收購所導致的悲劇，那麼 Uniswap 和 Aave 則在加密貨幣市場的不同發展階段，展示了內部一直以來所面對的利益衝突。
Aave 這個長期被視為 DeFi 貸款領域王者的項目，於 2025 年末陷入一場關於資金歸屬的激烈內戰，衝突的焦點在於協議的前端收入。
大多數用戶並不會直接與區塊鏈上的智能合約互動，而是透過 Aave Labs 開發的網頁介面進行操作。2025 年 12 月，社區敏銳地發現，Aave Labs 默默修改了前端程式碼，將用戶透過網頁進行代幣兌換交易時產生的高額手續費，導入至 Labs 自己的公司戶口，而非去中心化自組織 Aave DAO 的錢包。
Aave Labs 的邏輯符合傳統商業邏輯，網站是由我們建立的，伺服器費用是由我們支付的，合規風險是由我們承擔的，流量變現理應歸公司所有。但在代幣持有者看來，這就是一種背叛。
「用戶是衝著 Aave 這個去中心化協議來的，不是衝著你的 HTML 網頁來的。」這場爭論導致 Aave 的代幣市值在短時間內蒸發了 5 億美元。
雖然雙方最終在巨大的輿論壓力下達成了某種妥協，Labs 承諾提出一個與代幣持有者分享非協議收入的建議，但裂痕已無法彌合。協議也許是去中心化的，但流量入口始終是中心化的。誰掌握了入口，誰就掌握了對協議經濟的實際徵稅權。
同時，去中心化交易平臺龍頭 Uniswap 為了符合法規，也不得不選擇自我設限。
在 2024 年至 2025 年期間，Uniswap 終於落實了備受關注的費用開關建議，該建議旨在將協議的部分交易費用用於回購及銷毀 UNI 代幣，試圖將代幣從無效用的治理權證轉變為具有通縮效應的生息資產。
然而，為了規避美國證券交易委員會（SEC）對證券的認定，Uniswap 不得不進行極其複雜的架構切割，將負責分紅的實體與開發團隊實行物理隔離。他們甚至在懷俄明州註冊了一種名為 DUNA 的去中心化非法人非營利協會，試圖在合規的邊緣尋找容身之所。
12月26日，Uniswap啟動手續費開關提案的最終治理投票獲通過，核心內容還包括銷毀1億枚UNI，以及Uniswap Labs關閉前端費用、進一步專注於協議層開發等。
Uniswap 的掙扎與 Aave 的內戰共同指向了一個尷尬的現實，投資者所渴望的紅利，正是監管機構認定證券的核心依據。想要賦予代幣價值，就會招來 SEC 的罰單；想要規避監管，代幣就必須保持毫無實際價值的狀態。
光有權力地圖，然後呢？
當我們試圖理解 2025 年這場幣權危機時，不妨把目光投向更為成熟的資本市場。那裡存在著一個極具啟發性的參考對象，即中國概念股的美國存托憑證（ADS）與可變利益實體（VIE）架構。
如果你在納斯達克購入阿里巴巴（BABA）的股票，資深交易員都會告訴你，你買入的並不是直接擁有在中國杭州運營淘寶的實體公司的股權。受法律限制，你實際上擁有只是開曼群島一家控股公司的權益，而這間開曼公司則透過一系列複雜的協議控制中國境內的運營實體。
這聽起來很像一些山寨幣，買的都是一種映射，而非實物本身。
但 2025 年的教訓告訴我們，ADS 與代幣之間存在明顯的分別：法律追索權。
雖然 ADS 架構看似迂迴，但它是建立在數十年來國際商業法的信譽、完善的審計制度，以及華爾街與監管機構之間的默契之上。最重要的是，ADS 持有人在法律上享有剩餘索償權。這表示如果阿里巴巴被收購或私有化，收購方必須依照法律程序，以現金或等值資產來兌換你手中的 ADS。
反觀代幣，特別是一些原本被寄予厚望的治理代幣，在 2025 年的併購浪潮中暴露了其本質，它們既不出現在資產負債表的負債一方，也不出現在權益一方。
在 CLARITY 法案落實之前，這種脆弱的關係依靠社區共識和牛市信念來維持。開發者暗示代幣等同於股票，投資者則假裝自己在做風險投資。然而當 2025 年合規的鐵鎚落下，所有人終於正視現實：在傳統公司法框架下，代幣持有人既不是債權人，也不是股東，他們更像是購買了高價會員卡的粉絲。
當資產可以被交易，權利就可以被拆分。當權利被拆分，價值便會向最易被法律承認、最能承載現金流、最易被強制執行的那一端集中。
在這個意義上，2025 年的加密貨幣行業並沒有失敗，而是被納入金融史。它開始像所有成熟的金融市場一樣，接受資本結構、法律條文與監管邊界的審判。
當加密貨幣向傳統金融靠攏成為不可逆的趨勢時，一個更尖銳的問題隨之出現：未來的行業價值會流向哪裡？
許多人以為，融合意味著勝利，但歷史經驗往往相反，當一種新技術被舊體系接納，它會獲得規模，卻未必保留原本承諾的分配方式。舊體系最擅長做的事情，是把創新馴化為可監管、可會計化、可資產負債表化的形態，並把剩餘索取權牢牢釘在既有的權利結構上。
加密貨幣的合規化可能不會將價值回歸代幣持有者，反而更可能將價值回歸法律所熟悉的範疇，例如公司、股權、牌照、受監管的帳戶，以及可以在法庭上進行清算和執行的合約。
幣權會繼續存在，就像 ADS 一樣，它們都是金融工程中允許交易的權利映射。但問題在於，你究竟買的是哪一層的映射？
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