作者：曉靜騰訊科技
編輯：徐青陽
剛過去的2025年，資本市場上演了一場史無前例的「科技冰火秀」。
一方面，是剛剛敲鐘上市的科技新貴，股價如斷線紙鷂般急跌。曾經炙手可熱的明星公司，市值在短短數月內蒸發數十億美元，當中不乏股價急跌逾50%的慘烈例子。市場的「寒意」迅速蔓延，令一大批原計劃上市的明星公司心生畏懼，不得不一再推遲IPO計劃。
而另一方面，資本的「熱望」卻熊熊燃燒。
一個全新的「萬億俱樂部」正在資本市場門外集結。從由伊隆·馬斯克領導的航天帝國SpaceX，到山姆·奧特曼旗下的OpenAI，再到蓄勢待發的Anthropic等巨頭，它們正以數千億、上萬億的估值，籌備著科技史上規模空前的超級IPO。
冷與熱，破滅與狂歡，撤退與進擊。
這場冰與火的考驗，是市場回歸理性的開始，還是資本走向極端分化前的序曲？2026年的鐘聲已經敲響，這場「冰火兩重天」背後的邏輯是否仍會持續？資本未來的流向，是否已經改變？
01、2025年科技IPO回顧：破發與暴跌的嚴冬
儘管2025年科技公司全年上市數量出現復甦跡象（約23宗，較2024年明顯增加），但整體表現仍然低迷：超過三分之二的公司股價已跌破發行價，中位數跌幅達9%，遠遠跑輸同期上升近18%的標準普爾500指數。
然而，在短暫的熱潮過後，科技股回落至冰冷的現實。
- 在眾多明星初創公司中，Circle（穩定幣發行商）成為極少數的倖存者：受惠於政策利好，上市首日急升後雖有回落，但目前仍穩守升幅，是唯一站穩腳跟的贏家。
- 相比之下，其他獨角獸的表現則不盡人意。Figma 是一個用於設計和協作 在上市初期曾經引起熱烈討論，但由於AI競爭加劇及增長放緩，股價已由高點大幅下跌。而以 以Klarna（分期付款）、StubHub（票務平台）和Navan（商務旅行軟件）為代表的企業上市後市值集體蒸發數十億美元，暴露出二級市場對「以虧損換增長」模式的排斥。
- 表現最差的是加密貨幣交易所 Gemini在財報虧損和監管壓力的雙重打擊下，其股價較發行價已慘遭「腰斬」，急跌高達58%。
圖：2025年進行IPO的科技公司股價表現
另一方面，資金正以前所未有的耐性博弈「稀缺性」。儘管中小型市值科技股因流動性不足及信任週期延長而舉步維艱，但SpaceX、OpenAI及Anthropic等超級巨頭的入場，有望憑一己之力重燃市場熱情。
這種極端的兩極分化表明，二級市場的審美已經轉變：投資者不再為「增長故事」買單，而是不惜一切代價湧入極少數「必備（Must-have）」的頭部賽道。
相比之下，中小型上市科技公司平均市值約83億美元，面對更高的估值門檻、流動性不足及建立信任週期延長等問題，難以吸引指數基金與零售投資者的持續關注。
這種局面背後反映出嚴重的「信任斷層」。一方面，公司創始人和風險投資機構不願降低估值上市；另一方面，公眾投資者在人工智能泡沫陰影下，對企業的盈利前景和內部套現變得極其敏感。加上銀行將責任歸咎於環境動盪所帶來的定價困難，多方角力陷入僵局，最終導致誰也未能得益的尷尬局面。
這種寒意正迅速傳導至計劃於2026年上市的公司。例如企業差旅軟件Perk（原名TravelPerk）等公司已將IPO計劃推遲至2027年，如果2026年市場情緒沒有明顯改善，可能會出現大量「排隊等候卻不敢鳴鐘」的潛在上市企業。
從歷史角度來看，2025年的復甦仍遠未達到繁榮水平。根據Accel Analysis和Qatalyst的數據，軟件與人工智能領域的首次公開招股（IPO）數目在2019至2021年達到高峰，分別為13宗、19宗和46宗。其後經歷了2022至2023年的崩潰期，分別為零宗和1宗，到2024至2025年則進入復甦階段（4宗和8宗）。
圖：2010年至2025年間，軟件與人工智能領域的首次公開招股數量
然而，2025年軟件與人工智能領域的首次公開招股（IPO）數目僅為2021年高峰的一半左右，低於2010-2018年每年平均9至10宗的「正常」基準。這表明，科技IPO市場距離真正回復正常仍有很長一段距離。
圖：2025年軟件與人工智能領域8宗首次公開招股回報情況
失敗案例分析：高估值與市場現實的衝突
Navan的經歷十分典型。
這家企業的差旅管理平台於2025年10月上市，其估值軌跡猶如一條拋物線：從2022年G輪融資時的92億美元巔峰，縮減至上市定價時的62億美元（每股25美元）；上市首日收市時股價再度破發，跌至每股20美元，市值僅餘47億美元。
諷刺的是，Navan 並非殼公司。它擁有 6.13 億美元的年滾動收入（增長 32%），以及超過 1 萬家企業客戶，業務規模扎實，具備真實的盈利能力。然而，市場定價邏輯已出現巨大變化：同樣的企業在 2021 年輕易就能獲得 15-25 倍的市銷率（P/S），但在 2025 年的環境下，即使只給予 10 倍估值，市場仍覺得「太貴了」。
這種冷遇背後的核心症結在於「40法則」的失效。Navan 雖然有 30% 的收入增長，但與約 -30% 的淨利率相抵，得分基本上為 0。根據這個衡量軟件公司健康程度的黃金準則，只有增長率與利潤率之和 ≥ 40%，才被視為在「擴張」與「效率」之間達成了平衡。
圖：Figma 與 Navan 進行 IPO 後的股價表現
Figma 的經歷正是科技股劇烈波動的縮影。雖然在 7 月上市後股價急升 2.5 倍，但當其財報顯示指引放緩後，股價便由高位急跌 60%。其波動性主要源於兩點：一是結構性失衡，上市初期僅有 8% 的流通股造成人為稀缺，而 9 月大量限售股解禁則引發拋售潮；二是估值過高，其 31 倍的市銷率是 Adobe 的四倍以上，當增長放緩時，過高的溢價便變得不堪一擊。
市場的寒意正全面擴散。從票務平台 StubHub（下跌 42%）到商業航天 Firefly（下跌 36%），從交通軟件 Via（下跌 28%）到金融科技 Klarna（下跌 22%），“高估值、低利潤”的公司正集體遭遇市場的殘酷修正。
投資銀行之困：高盛摩根士丹利光環失色，誰為高估值泡沫買單？
2025年的IPO表現欠佳，對主導大多數科技股上市的投資銀行高盛和摩根士丹利而言，處境亦頗為尷尬。
由高盛主導的IPO項目（例如Via、Firefly）股價中位數約下跌28%，表現遜於市場整體。摩根士丹利則負責了Figma和CoreWeave等交易，其承銷的IPO股價中位數約下跌4%，優於整體中位數，但每間公司的股價都已較歷史高位大幅回落。
圖：由高盛及摩根士丹利主導的首次公開招股表現
分析員指出，表現欠佳的部分原因是銀行無法控制的因素。公眾投資者認為，現時試圖上市的公司並不出眾，而一些最強大的公司仍然保持私有。
聯博集團中小型增長股首席投資官劉莎曼指出，她曾試圖告訴為Navan這類公司進行IPO的銀行家，要保持合理的定價，特別是如果他們不期望有大量散戶興趣的話。「人們的期望完全失控了，」她說。
02 巨頭崛起：SpaceX與OpenAI等籌備創紀錄的IPO熱潮
當多間科技新貴在公開市場遭遇「寒冬」考驗之時，一股截然不同的熱潮正從市場的另一端湧現。與那些上市即破發的公司形成鮮明對比的，是少數已建立絕對優勢、被視為「必備」的超級科技巨頭。
SpaceX：目標成為歷史上最大規模的IPO
據知情人士透露，SpaceX 正積極推進其首次公開招股（IPO）計劃，目標融資額超過 300 億美元，估值目標達 1.5 兆美元。這筆數字將直追沙特阿美 2019 年創下的上市紀錄。
從規模來看，如果SpaceX以1.5萬億美元估值出售5%股份，400億美元的發行規模將打破沙特阿美所保持的290億美元紀錄，成為歷來全球最大的IPO。
與沙特阿美極低的流通比例不同，若SpaceX能以如此規模成功發行，將徹底重塑全球硬科技投資的版圖。管理層目前傾向於在2026年中後期掛牌，但也可能視市場波動推遲至2027年。
SpaceX 加快上市進程的底氣來自業務的爆炸性增長：星鏈（Starlink）已成為核心收入支柱，「手機直連」業務極大地拓展了市場邊界；同時，星艦（Starship）在月球及火星探索方面的進展也提供了巨大的想像空間。
財務數據顯示，公司預計 2025 年收入將達 150 億美元，2026 年更有可能躍升至 220 至 240 億美元。除了核心的航天業務外，IPO 募集的資金亦將投入由馬斯克主導的新領域，包括天基數據中心及相關晶片的開發。
馬斯克最近透過社交平台 X 確認，SpaceX 已實現多年正現金流，並透過定期回購為僱員及投資者提供流動性。他強調，估值的躍升是星艦與星鏈項目技術突破的必然結果。目前，SpaceX 的股東陣容極為豪華，包括創始人基金（Founders Fund）、富達投資（Fidelity）及谷歌等頂尖機構。
OpenAI：萬億美元IPO重塑AI資本格局
據報導，OpenAI亦正籌備一項重大首次公開招股（IPO），集資至少600億美元，估值高達1萬億美元。消息人士表示，OpenAI正考慮最早於2026年下半年向證券監管機構提交IPO申請。
同時，OpenAI 亦正在進行一輪高達 1000 億美元的融資談判，這可能會使其估值達到 8300 億美元。
公司目標是在明年第一季結束前完成此輪融資，並可能邀請主權財富基金參與投資。
此次融資的背景是，OpenAI為了保持在人工智能技術競賽中的領先地位，已承諾投入數萬億美元資金，並在全球範圍內達成多項合作協議。
融資的核心邏輯直指運算能力霸權，OpenAI未來數年需投入超過380億美元建設數據中心和伺服器集群。潛在投資者形成四大陣營：科技巨頭（如亞馬遜、NVIDIA、微軟及蘋果等，尋求業務綁定）、主權財富基金（中東與新加坡基金要求技術落實及產業回流）、華爾街投資機構（如摩根大通等，搶佔IPO前席位），以及創新融資模式（政府能源合作、專項債務工具等）。
特別值得注意的是地緣政治因素已深入嵌入融資談判：阿聯酋MGX基金的多輪注資、沙地要求數據中心本地化的潛在條件、美國政府透過基礎設施合作間接參與，使這場融資超越商業範疇，成為大國科技博弈的微觀縮影。
若融資成功，OpenAI 將創下單一公司融資規模超越多數國家年度科技預算的歷史紀錄。
除了SpaceX和OpenAI，Anthropic等人工智能初創公司亦以超過3,000億美元的估值加入「熱門」行列。這些超級巨頭的崛起，與2025年大多數科技公司首次公開招股（IPO）的冷清形勢形成鮮明對比。
總體來看，2026 年或迎來一批高估值獨角獸的上市潮，潛在候選公司包括：
- 超級巨頭：SpaceX、OpenAI、Anthropic。這些公司的上市將重新定義首次公開招股（IPO）的市場規模。
- 人工智慧與基礎建設：尋求資金擴張的人工智慧領域公司，例如晶片製造商Cerebras，以及資料中心供應商Lambda、Crusoe和Nscale。
- 金融科技與軟件：由Index Ventures支持、向貨車司機銷售安全技術的Motive；由軟銀支持的日本金融科技公司PayPay；以及其他中型科技公司。
- 已延誤或觀望的公司：如將IPO計劃推遲至2027年的Perk，以及一大批「排隊等候但不敢敲門」的候選公司。
Norwest Venture Partners高級管理合夥人傑夫·克勞表示：「現時有一批潛在的IPO正等待上市，但如果2026年市場對IPO的接受程度沒有改善，沒有人會著急行動。」
值得注意的是，像 Stripe 和 Ramp 這類年經常性收入超過 100 億美元的 B2B 行業領導者，目前正選擇進行大規模的私募融資或股權收購要約，而非上市。
支付巨頭Stripe最近完成了一項股權收購要約，公司估值高達915億美元。道富私募股權指數現時代表的估值已超過5.7萬億美元，是其2007年推出時1,100億美元承諾資本的五倍以上。充足的私人資本減輕了企業面對季度財報電話會議審查及上市帶來監管增加的壓力。
歐洲最大金融科技基金Augmentum Fintech的行政總裁Tim Leven表示：「我們投資組合中的許多公司可能的退出方式將是收購，而不是選擇上市。」
Norwest Venture Partners 的高級管理合夥人傑夫·克勞亦表示，他的風險投資公司在最近幾週內看到「更佳的併購氣氛」，其投資組合中的三家公司最近已被大型科技公司收購。
03科技股IPO，遊戲規則已經改變
展望2026年，全球IPO市場正處於由「估值寒冬」轉向「謹慎樂觀」的關鍵時期。宏觀經濟指標的改善、更具預測性的貨幣政策，以及人工智慧技術商業化的紅利，正共同推動市場情緒的修復。
一個多元化的全球上市儲備正在形成，如果市場波動能有效受控，2025年累積的上市勢能有望在2026年集中爆發。
然而，復甦之路並非一帆風順，市場正面對嚴峻的准入挑戰：
● 該死的IPO積壓：數百家原定於2022至2023年上市的「資深」獨角獸公司仍然在排隊，它們的規模更成熟，對資金的需求亦更為迫切。
● 大幅提高的入行門檻：2024-2025年的市場表現證明，現時的買方已不再接受「邊緣個案」。典型的候選企業需具備約5億美元的年經常性收入（ARR）、50%的增長率，以及強大的單位經濟效益。
● 複雜的宏觀博弈：2026年的上市節奏將深度取決於貨幣政策的穩定性、地緣政治局勢的緩和以及勞動力市場的穩健程度。
圖：可能影響科技公司在2026年進行首次公開招股（IPO）的因素
自2025年以來的劇烈波動，本質上是市場由非理性繁榮回歸價值的痛苦修復過程。除了極少數頂尖巨頭，公開市場對平庸公司幾乎關上了大門。投資者已不再為「預期增長」買單，轉而以從未有過的嚴苛態度審視盈利能力與可持續性。
對創業者而言，遊戲規則或已永遠改變，盈利路徑、戰略清晰度與單位經濟效益已成為生存的通行證。
本文亦有特邀編譯金鹿的貢獻