撰文：Prathik Desai
編譯：Chopper，Foresight News
我十分喜歡加密貨幣行業的季節性傳統，例如「十月上升潮（Uptober）」、「十月驚魂期（Recktober）」。社區的人總會在這些節點拿出一大堆數據，而人類本身就喜歡這種有趣的資訊，不是嗎？
圍繞這些節點的趨勢分析和報告則更有意思：「這一次，ETF 資金流有所不同」、「加密行業融資今年終於走向成熟」、「比特幣今年蓄勢待漲」，諸如此類。最近，我翻閱《2025 年 DeFi 行業報告》時，幾組關於加密協議如何創造「可觀營收」的圖表吸引了我。
這些圖表列出了全年收入最高的頂級加密協議，證實了過去一年業界許多人討論的一個事實：加密行業終於開始讓收入變得具有吸引力。但究竟是什麼推動了這些收入增長？
這些圖表背後，還隱藏著另一個鮮為人知的問題值得深入研究：這些手續費最終流到哪裡去了？
上週，我深入研究了 DefiLlama 的手續費和收入數據（註：收入指扣除支付予流動性提供者和供應商後的留存手續費），試圖尋找答案。在今天的分析中，我將為這些數據增添更多細節，剖析加密貨幣行業的資金流動方式與去向。
加密協議去年創造了超過 160 億美元的收入，是 2024 年約 80 億美元的兩倍多。
加密貨幣行業的價值捕獲能力全面提高，過去12個月內，去中心化金融（DeFi）領域湧現出許多全新賽道，例如去中心化交易所（DEX）、代幣發行平台和去中心化永續合約交易所（perp DEX）。
然而，創造最高收入的利潤中心仍然集中在傳統領域，其中最突出的是穩定幣發行商。
加密貨幣行業中，頭兩大穩定幣發行商 Tether 和 Circle 貢獻了超過 60% 的總收入。到 2025 年，它們的市場份額將由 2024 年的約 65% 稍微回落至 60%。
然而，去中心化永續合約交易所於 2025 年的表現不容忽視，這個領域在 2024 年時幾乎無人問津。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四大平台合共佔據行業總收入的 7% 至 8%，遠遠超越借貸、質押、跨鏈橋和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 領域的協議收入總和。
那麼，2026 年的收入驅動力會是什麼？我從去年影響加密貨幣行業收入格局的三大因素中找到了答案：利差收益、交易執行和渠道分發。
利差交易意味著，無論誰持有及轉移資金，都能從這個過程中獲利。
穩定幣發行商的收入模式兼具結構性與脆弱性。其結構性體現在，收入規模會隨著穩定幣的供應量和流通量同步擴張，發行商所發行的每一枚數字美元，均由美國國債擔保並產生利息。然而，其脆弱性在於，這種模式依賴於發行商幾乎無法控制的宏觀經濟變數：聯儲局的利率。現時，貨幣寬鬆週期才剛開始，隨著今年利率進一步下降，穩定幣發行商的收入主導地位亦將隨之削弱。
接下來是交易執行層，這也是 2025 年 DeFi 領域最成功的賽道，去中心化永續合約交易所的誕生地。
要理解去中心化永續合約交易所為何能迅速佔據可觀的市場份額，最簡單的方法就是觀察它們如何協助用戶完成交易操作。這些平台打造了低摩擦的交易環境，讓用戶能根據需要靈活地進出風險頭寸。即使市場波動平緩，用戶仍可進行對沖、加槓桿、套利、調倉，或為未來布局而提前建倉。
與現貨去中心化交易所不同，去中心化永續合約交易所允許用戶進行連續、高頻的交易，無需為轉移基礎資產而費神。
雖然交易執行的邏輯聽起來簡單，而且操作速度極快，但背後的技術支援遠比表面複雜。這些平台必須建立穩定的交易介面，確保在高負載下不會癱瘓；打造可靠的訂單匹配和清算系統，在市場混亂中保持穩定；還需提供充足的流動性深度，以滿足交易者的需求。在去中心化永續合約交易所中，流動性是致勝的關鍵：誰能持續提供充裕的流動性，誰就能吸引最多的交易活動。
2025年，Hyperliquid 凭借平台內最多做市商提供的充裕流動性，在永續合約去中心化交易領域中稱霸。這也令該平台在過去12個月中，有10個月成為交易手續費收入最高的去中心化永續合約交易所。
諷刺的是，這些 DeFi 衍生品交易所之所以成功，正是因為它們並沒有要求交易者理解區塊鏈和智能合約，而是採用了人們熟悉的傳統交易所運作模式。
只要解決了上述所有問題，交易所便可透過對交易者頻繁及大額交易收取少量手續費，實現收入的自動增長。即使現貨價格橫盤震盪，收入仍可持續，原因在於平台為交易者提供了豐富的交易選擇。
這也正是我認為，儘管去年去中心化永續合約交易所的收入佔比僅為個位數，卻是唯一有可能挑戰穩定幣發行商主導地位的領域。
第三個因素是渠道分發，它為加密項目（例如代幣發行基礎設施）帶來額外收入，例如 pump.fun 和 LetsBonk 平台。這與我們在 Web2 企業中看到的模式沒有太大差異：Airbnb 和亞馬遜並沒有擁有任何庫存，但憑藉龐大的分發渠道，它們早已超越了聚合平台的定位，同時也降低了新增供應的邊際成本。
加密代幣發行基礎設施同樣不擁有透過其平台創建的Meme幣、各類代幣和微型社區等加密資產。但透過打造無摩擦的用戶體驗、自動化上幣流程、提供充足的流動性並簡化交易操作，這些平台得以成為人們發行加密資產的首選之地。
到 2026 年，有兩個問題或將決定這些收入驅動因素的發展軌跡：隨著利率下降對息差交易造成衝擊，穩定幣發行商的行業收入佔比是否會跌破 60%？隨著交易執行層的市場趨於集中，永續合約交易平台能否突破 8% 的市場佔有率？
加密貨幣行業的收入來源主要由三個因素揭示：利差收益、交易執行和渠道分發。但這只是故事的一半。同樣重要的是，了解在協議淨收入留存之前，總手續費中有多少比例會分配給代幣持有者。
透過代幣回購、銷毀和交易手續費分紅所實現的價值轉移，意味著代幣不再只是治理權的證明，而是代表對協議的經濟擁有權。
截至 2025 年，去中心化金融及其他協議的用戶支付的交易手續費總額約為 303 億美元。其中，扣除支付予流動性提供者和供應商的費用後，協議所保留的收入約為 176 億美元。在這筆總收入中，約 33.6 億美元透過質押獎勵、手續費分紅、代幣回購及銷毀等方式，回報予代幣持有者。這意味著，約有 58% 的交易手續費轉化為協議收入。
與上一輪行業週期相比，這是一個顯著的轉變。越來越多的協議開始嘗試讓代幣成為對運營業績的所有權主張，這為投資者提供了實際的激勵，促使他們繼續持有並做多自己看好的項目。
加密貨幣行業遠非完美，大多數協議仍未向代幣持有者產生任何回報。但從宏觀角度看，行業已經發生了不小的變化，這是一個跡象，顯示一切正朝著正確的方向發展。
在過去一年中，代幣持有者收益佔協議總收入的比例持續上升，去年年初便突破了 9.09% 的歷史高點，而在 2025 年 8 月的高峰期，更超過了 18%。
這一點亦體現在代幣交易中：如果我持有的代幣從未帶來任何回報，我的交易決定只會受媒體敘事所影響；但如果我持有的代幣能透過回購或交易手續費分成為我帶來收益，我便會將其視為一種生息資產。儘管這種資產未必安全可靠，但這項轉變仍會影響市場對代幣的定價方式，使其估值更貼近基本因素，而非被媒體敘事所左右。
當投資者回顧 2025 年，並嘗試預測 2026 年加密貨幣行業的收入趨勢時，激勵機制將成為關鍵考慮因素。去年，那些優先考慮價值轉移的項目團隊，也確實表現出色。
Hyperliquid 建立了獨特的社區生態，透過 Hyperliquid 救濟基金將約 90% 的收入回饋用戶。
在代幣發行平台中，pump.fun 強化了「為平台活躍用戶提供獎勵」的理念，透過每日回購，已銷毀原生代幣 PUMP 流通供應量的 18.6%。
到 2026 年，「價值轉移」將不再只是小眾選擇，而是所有希望代幣能根據基本面交易的協議所必備的策略。去年的市場變化，令投資者學會區分協議收入與代幣持有者價值。一旦代幣持有者意識到，手中的代幣可以代表對協議的擁有權主張，再回到以往的模式便顯得不理智了。
我認為，《2025 年 DeFi 行業報告》並未揭示加密行業探索收入模式的全新本質，這股趨勢在過去幾個月早已被廣泛討論。這份報告的價值，在於以數據揭示真相，而深入挖掘這些數據後，我們便能找到加密行業最有可能實現收入成功的關鍵。
報告通過分析各協議的收入主導趨勢，明確指出：誰掌握核心渠道、利差收益、交易執行和渠道分發，誰就能賺取最多的利潤。
在2026年，我預計會有更多項目將交易手續費轉化為代幣持有者的長期回報，特別是在利率下降週期導致利差交易吸引力減弱的背景下，這一點會更加明顯。