KuCoin Ventures 每週報告：在日本加息陰影下的加密市場——Machi 被清算、Monad 暴跌及穩定幣於流動性寒冬中受困

2025/12/02 02:06:02

1. 每週市場亮點

反彈停滯後的十字路口：在波動市場中的遊戲與情緒

上週，加密貨幣二級市場多次經歷劇烈波動。市場沒有簡單地在牛市和熊市之間做出方向選擇，而是上演了一場在「極度恐慌」與「極度貪婪」之間的過山車式戲劇，特徵為「深蹲隨後跳起」，卻又面臨「突然重擊」。一方面，在短期技術超賣條件、宏觀降息預期以及像 MicroStrategy 這樣的機構「死忠多頭」信念的支持下，BTC 從絕望谷地的 $81,000 完成了 V 型反轉，在短時間內達到 $92,000 的高點，展現出良好的韌性。另一方面，鏈上遊戲的殘酷性以及個別資產的劇烈波動，導致試圖在波動中捕捉超額收益的激進資金付出了沉痛的代價。

數據來源： https://coinmarketcap.com/currencies/monad/

在缺乏持續增量資本的環境中，高性能公鏈 Monad (MON) 的推出，為觀察不同市場結構下的資產定價差異提供了優秀樣本。作為在 Coinbase 首次亮相的明星項目，MON 的走勢同樣呈現出戲劇性的變化。

由於主要的流動性集中在 Coinbase，其強大的合規屬性使市場呈現出一種原生的、以零售主導的自然博弈狀態。這種結構導致了極端的「情緒化定價」。在 11 月 24 日開盤之際，在空投銷售壓力和零售恐慌的共振下，MON 遭遇了典型的「Sell the News」情境。價格迅速下跌，跌破募資價格，並引發短期恐慌，跌破公開發售價格。

在缺乏強控資金作為緩衝的市場中，意見領袖的言論因情緒而被放大。隨著 BTC 反彈，BitMEX 創始人 Arthur Hayes 高喊「$MON 到 $10」，推動 MON 完成 V 型反轉的最後衝刺。然而，僅 2 天後，當 Hayes 宣布他已「清倉」，且在大盤走弱的背景下，MON 的價格迅速回到公開發售起點並再次跌破。

回顧上週，伴隨著「王級」公鏈的 TGE 和主網上線，雖然鏈上敘事在某種程度上有所升溫，但本質上仍是不同板塊間的存量資金快速輪動和博弈。Monad 的起落和 Machi Big Brother 的清倉記錄提醒我們市場情緒的脆弱性。然而，市場能否真正走出波動泥潭的關鍵，不僅僅在於存量博弈，而在於外部宏觀流動水準的變化。隨着市場對日本央行加息的預期升溫以及全球 ETF 資金流動的新變化，這隻「宏觀之手」正準備重新掌控市場的定價權。

2. 每週市場信號精選

全球風險偏好假期後急剎車：日本央行鷹派信號引發逆轉，加密貨幣在流動性縮減中延續跌勢

上週五，美股延續了感恩節行情，標普 500 和納斯達克均錄得連續五天漲幅。尤其是標普 500 交出了自 2008 年以來最強的感恩節周表現。然而，到週一早間，假期後的樂觀情緒迅速逆轉。在日本，新一輪財政刺激重新引燃了對債務可持續性的擔憂，推動 2 年期日本政府債券（JGB）收益率攀升至自 2008 年 6 月以來的最高水準。

同時，日本央行（Bank of Japan）行長植田和男在名古屋發表演講時，異常地提供了潛在加息的具體時間框架。他表示，日本央行將「在下一次貨幣政策會議上考慮上調政策利率的利弊」，並且會「在 12 月會議上對利率做出正確決定」。他強調，如果經濟前景如預期發展，日本央行將開始加息。市場將此解讀為結束超寬鬆政策的強烈信號。在他的言論之後，美元/日元匯率下跌，10 年期日本國債（JGB）收益率攀升至約 1.84%，30 年期收益率上升至約 3.385%，東證指數（TOPIX）跌幅擴大至約 1%，而全球資產的風險情緒普遍走弱。

數據來源：Investing.com

除這種「全球利率再定價」外，股票和加密貨幣內部的脆弱性進一步暴露出來。MicroStrategy CEO Phong Le 最近表示，只有當公司股價低於每股淨資產價值（NAV）且外部融資渠道受限時，公司才會考慮出售比特幣。由於最近發行的優先股和其他工具逐漸進入償付和回購窗口，公司每年的融資義務預計將達到約 7.5–8 億美元。管理層計劃優先以高於每股淨資產價值（mNAV）的價格發行新股，以滿足這些現金需求。這一評論進一步加劇了市場對於「高槓桿比特幣庫存 + 高度依賴資本市場再融資」模式的擔憂，使相關資產在利率和流動性預期收緊的情況下更容易受到風險回撤的影響。

在宏觀和結構性壓力結合的背景下，美國股指期貨、日經指數以及加密資產在週一早盤交易中均回落。感恩節後，以「軟著陸 + 降息」為基調的樂觀情緒迅速被對日本政策轉向和全球長期收益率再次上行的擔憂所取代——這一轉變立即反映在價格走勢中。感恩節後，比特幣短暫且穩步地從 86,000 美元升至 93,000 美元以上，但缺乏強勁交易量支撐，未能實現顯著的進一步突破。

在 12 月 1 日上午 8:00 (GMT+8) 左右，BTC 在一小時內約下跌 3.7%，從接近 USD 90,000 滑落至低於 USD 87,000。ETH 從約 USD 3,000 跌至 USD 2,800 區間，而主要山寨幣也出現了普遍性下跌。按月計算，BTC 在 11 月下跌約 17.67%，創下自 2018 年以來最差的 11 月表現（當時同期下跌約 36.57%）；ETH 在 11 月下跌約 22.38%，同樣是自 2018 年以來最弱的 11 月表現。比特幣主導率維持在約 58%，整體市場情緒仍然處於“恐懼”區間。

數據來源：CoinGlass

從交易量和流動性角度來看，加密貨幣市場在 11 月進入了“價格疲弱、成交量低迷”的格局。根據 The Block 的數據，11 月集中式交易所（CEX）的幣幣交易總量下降至約 USD 1.59 trillion，較 10 月下降約 26.7%，並且達到自今年 6 月以來的最低水平。同時，場外“類現貨”渠道的資金也出現流出：美國比特幣現貨 ETF 在 11 月錄得淨贖回約 USD 3.48 billion，為自 2 月以來的最大月度流出。

按週來看，壓力有所緩解。在最新的一週，BTC 和 ETH 現貨 ETF 結束了連續四週的淨流出，分別錄得約 USD 70.05 million 和 USD 312 million 的淨流入。這表明部分中長期資金在較低水平下謹慎重返市場，但規模尚不足以逆轉更大範圍內的緊縮資金條件。

數據來源：SoSoValue

在 ETF 生態系統的資本結構方面，分化現象持續擴大。一方面，BlackRock 巴西商業發展主管 Cristiano Castro 在接受採訪時指出，該公司的比特幣 ETF 已成為其最賺錢的產品線之一，首年淨流入超過 520 億美元——遠遠超過過去十年推出的其他 ETF 的總流入量。這為傳統資產管理公司提供了一個具體範例，考慮是否要持續擴展其數字資產產品的布局。另一方面，在新規則的框架下，一波山寨幣 ETF（包括 Solana、XRP、Dogecoin 等）陸續進入市場。這些產品並未經過個別、逐案的 SEC 批准，而是利用了一個統一的「通用上市標準」以及鮮為人知的 8(a) 條規則機制，使其幾乎自動生效。這實際上加快了在監管默許框架下的產品推出速度，並推動加密資產與傳統 ETF 生態系統的融合。

鏈上流動性亦展現了類似的情況。經過連續數周的下降後，本周穩定幣市場總市值再次回升，突破 3060 億美元大關。主要推動因素來自 USDC，其流通供應量在過去一周內增長約 3.77%。在 CEX 現貨交易量下降以及 BTC/ETH 價格回落的背景下，這成為「流動性寒冬」中的一個罕見的正面信號，並間接表明部分資金正在從風險資產轉向更中性的穩定幣持倉。

數據來源：DeFiLlama

在利率方面，宏觀敘事依然波動不定。本週二，美聯儲主席 Jerome Powell 將在一場紀念活動上發表講話——主題尚未披露，市場將密切關注其對 12 月 FOMC 會議的任何暗示。在政治方面，美國的選舉相關不確定性也開始影響利率預期：Donald Trump 最近表示，他已「決定」下一任美聯儲主席的人選，並將「很快公佈」。市場普遍認為，前白宮經濟顧問委員會主席 Kevin Hassett 是主要候選人之一。在 Polymarket 平台上，他的任命概率一度接近 70%，且他被廣泛視為「降息 + 減稅」的鴿派人物。

數據來源：Polymarket

在數據方面，11 月生產者物價指數（PPI）遠低於預期，表明通脹壓力進一步緩解。CME FedWatch 工具顯示，市場對於未來進一步降息的預期已攀升至約 87.4%。同時，「通脹下降、資產價格壓力加大，以及金融條件可能收緊的風險」之間的微妙平衡使得未來利率走勢的定價愈加波動。

數據來源：CME FedWatch Tool

本週關注的關鍵事件：

12 月 1 日：中國 PMI 數據公佈；美國 11 月 ISM 製造業指數。
12 月 1 日：美國與俄羅斯會談，市場密切關注俄烏局勢的任何信號。
December 5： 美國將公佈此前延遲的宏觀經濟數據，包括 9 月 PCE 報告（被普遍視為美聯儲偏好的通脹指標）以及個人收入數據。這些數據將成為 12 月 9 日至 10 日 FOMC 會議的重要參考依據。目前，美聯儲已進入靜默期。
AI 催化劑： 亞馬遜將於本週舉行技術大會，重點將放在 Trainium3 芯片和 Nova 模型更新；Nvidia 將於 12 月 2 日參加 UBS 的全球技術與 AI 大會，相關評論和指引可能進一步影響科技和 AI 相關資產的風險偏好。

初級市場融資觀察：

本週，加密原生初級市場持續顯示出「降溫」跡象。根據 CryptoRank 的數據，過去幾週披露的股權和代幣融資總額仍然接近今年範圍的低端。雖然交易仍在進行，但平均融資輪規模有所縮小，更多增量活動集中在 IPO、IPO 後交易和併購等「後周期」交易中，資本更偏向於選擇受監管平台和核心基礎設施資產。

數據來源：CryptoRank

在地區監管交易所層面，韓國迎來了一項具有里程碑意義的交易。Upbit 的母公司 Dunamu 與 Naver 的金融子公司 Naver Financial 宣布達成一項全股票交易，交易估值約為 103 億美元。根據交易條款，Dunamu 的股東將以每 1 股 Dunamu 換取 2.54 股新發行的 Naver Financial 股票。在法律層面，此交易完成後，Dunamu 將成為 Naver Financial 全資子公司。然而，在經濟層面上，交易結構更接近於「反向併購」：大規模的新股發行意味著現有的 Dunamu 股東將成為 Naver Financial 的最大股東群體，實際上使 Upbit 相關股東成為該合併金融平台的主要決策者。市場普遍認為這是「本地互聯網巨頭與領先合規 CEX 整合」的旗艦案例，並可能打造出一個未來可以評估 Nasdaq IPO 或其他海外上市路徑的組合實體——儘管目前管理層尚未公布任何正式時間表。

在香港，HashKey Group 已通過香港交易所的上市聆訊，計劃於主板上市。市場預期其潛在募資規模將達到數億美元。如果成功，HashKey 可能成為首批根據香港新虛擬資產制度上市的全合規數字資產集團之一，為市場提供一個「交易所 + 資產管理 + 經紀業務」整合模型的首次公開估值基準。

Paxos 收購 Fordefi，交易金額超過 1 億美元，加強穩定幣與代幣化基礎設施

受紐約監管的區塊鏈基礎設施供應商 Paxos 宣布收購機構級 MPC 錢包供應商 Fordefi，多家媒體報導稱交易金額超過 1 億美元。Fordefi 成立於 2021 年，總部位於特拉維夫和紐約，為近 300 家機構客戶提供多方計算 (MPC) 錢包和 DeFi 接入基礎設施。其平台每月處理超過 1200 億美元的鏈上交易量，其 40 至 50 人的團隊將在併購後保留並進一步擴展。

Paxos 方面，其為多種受監管的穩定幣與代幣化產品的發行方，包括 USDP、PAXG 和 PayPal 的 PYUSD。其基礎設施已為 PayPal、Mastercard 和 Nubank 等大型金融及金融科技機構提供託管和結算服務。通過整合 Fordefi 的 MPC 錢包與 DeFi 接入技術堆疊，Paxos 有效地將「受監管託管 + 非託管機構級錢包 + DeFi 接入」整合為單一解決方案：既滿足機構對資產安全性與可審計性的要求，同時支持受控參與 DeFi 流動性、借貸和收益策略。

該交易在結構上強調了「穩定幣發行與錢包基礎設施」之間朝向垂直整合的更廣泛趨勢，幫助傳統金融機構解決了三大核心痛點——資產託管、密鑰管理以及鏈上交互——並將這些功能整合於單一供應商生態系統中。與此同時，也清楚地表明了下一波機構需求可能集中於哪個領域：混合模型，結合了受監管託管與 DeFi 存取，而非單一託管或單一產品的穩定幣發行模式。

未來值得關注的關鍵變量包括：Fordefi 在 Paxos 內部維持品牌與產品線獨立性的程度；在合併後的託管與錢包業務中，受託資產與管理資產（AUC/AUM）的增長速度；以及以機構支付、清算和 DeFi 活動中使用的 Paxos 發行穩定幣的比例。這些指標的綜合作用將決定此次收購在多大程度上最終強化「受監管基礎設施」的敘事——以及這一影響的持久性。

3. Spotlight 項目

Tether 被評級為「垃圾」，穩定幣再掀波瀾

上週，東西方的兩大力量不約而同地將矛頭指向了穩定幣。這表明無論是市場還是監管機構都仍然對這條充滿幻想與熱錢的賽道持有疑慮。

11 月 26 日，S&P Global Ratings 對加密原生巨頭 Tether 發起了猛烈的攻勢。在其最新的穩定幣穩定性評估報告：Tether (USDT)中，將 Tether 的 USDT 評級從第 4 級（受限）下調至第 5 級（弱），是其評級系統中的最低級別。根據 S&P 於 11 月 26 日發佈的原始報告，此次降級並非基於對加密貨幣的固有偏見而作出的定性判斷，而是基於對 Tether 日益激進的儲備資產結構的定量擔憂：

「安全緩衝」失效的數學邏輯：S&P 報告的核心指出，截至 2025 年 9 月 30 日，比特幣約占流通中的 USDT 的 5.6%，而根據 103.9% 的抵押率計算，Tether 的隱含超額抵押率僅為 3.9%。這意味著「儲備金已無法完全吸收比特幣價值的下跌」。一旦比特幣出現深度回調，結合其他高風險資產的波動性，Tether 將面臨資產抵押不足的風險。
激進的資產負債表重組：S&P 監測發現，過去一年內，Tether 儲備中的高風險資產（包括公司債券、貴金屬、Bitcoin、擔保貸款等）比例從 17% 飆升至 24%。雖然這些資產可對抗通脹，但也面臨更高的信用、市場及外匯風險，且披露透明度有限。
有關薩爾瓦多監管的問題：針對 Tether 將其註冊地從 BVI（英屬維爾京群島）遷至薩爾瓦多一事，儘管 S&P 認為接受監管是正向舉措，但也坦言薩爾瓦多的監管框架相比歐美「不夠健全」。這主要體現在框架允許 Bitcoin 等高波動性資產納入儲備，且缺乏資產隔離的硬性要求，因此無法有效使儲備資產與發行方的破產風險隔離。

針對「垃圾債」評級，Tether CEO Paolo Ardoino 採取了極為強硬的立場。他直言 S&P 的模型是「為破碎的傳統金融系統設計的」，並將這種不滿視為一種榮譽徽章。為用事實反擊質疑，他轉發了 Tether 的 2025 年第三季度保證報告，並以一組強勁的財務數據展示了 Tether 仍然強大的財務實力：

數據來源：https://tether.to/en/transparency/?tab=reports

龐大的儲備與超額緩衝：截至 2025 年第三季度，Tether 總資產達到 1812 億美元，流通中的 USDT 為 1744 億美元。在 100% 流動資產儲備的基礎上，還擁有超過 68 億美元的超額儲備。
國家級的美國國債持倉規模：Tether 持有超過 1350 億美元的美國國債（直接 + 間接），已成為全球最大的美國債券持有者之一。
驚人的盈利能力：截至 2025 年前三季度，淨利潤超過 100 億美元，僅第三季度 USDT 的供應量就增長了 170 億美元。

另一方面，東方的監管重擊迅速且靶向精準。上週，央行在一次會議中首次明確將「穩定幣」定義為虛擬貨幣，並指出其在反洗錢（AML）和了解您的客戶（KYC）方面的天然缺陷。儘管香港正積極推動穩定幣沙盒試驗，內地監管機構則堅決切斷任何利用穩定幣進行投機或其他不合規用途的灰色途徑，將穩定幣的應用場景嚴格限制在實物貿易和支付框架內。

本週穩定幣的市場波動凸顯了穩定幣實際使用與傳統評級及政府要求之間的一些錯位。傳統評級系統要求「貨幣面值」的穩定性，因此偏好現金和短期債務，而監管機構則希望穩定幣能履行 KYC 和 AML 義務；與此同時，Tether 似乎追求「實際購買力」的穩定性，因此囤積比特幣和黃金，而多種穩定幣及去中心化穩定幣則追求 DeFi 的無需許可使用和更進一步的隱私保護。在場景需求與評估標準的錯位，以及私人企業同時扮演發行人和央行角色的混合現實之下，穩定幣賽道注定在未來面臨一場長期的信任與監管博弈。

關於 KuCoin Ventures

KuCoin Ventures 是 KuCoin 交易所的領先投資部門，作為基於信任的全球加密貨幣平台，KuCoin 擁有超過 40 百萬用戶，服務遍及 200+ 個國家及地區。KuCoin Ventures 致力於投資 Web 3.0 時代最具顛覆性潛力的加密貨幣及區塊鏈項目，並通過深度洞察和全球資源在財務及策略上支持相關建設者。作為一個以社區為導向且注重研究的投資者，KuCoin Ventures 與投資組合項目全生命周期緊密合作，重點關注 Web3.0 基礎設施、人工智能（AI）、消費應用、DeFi 和 PayFi 領域。

免責聲明 此內容僅為一般市場資訊，可能來源於第三方、商業或贊助渠道，並非財務或投資建議、邀約、徵求或保證。我們對該內容的準確性、完整性、可靠性及因此產生的任何損失不承擔責任。投資/交易具有風險，過去表現並不保證未來結果。用戶應自行研究，謹慎判斷並承擔全部責任。

免責聲明: 本頁面經由 AI 技術（GPT 提供支持）翻譯，旨在方便您的閱讀。欲獲取最準確資訊，請以原始英文版本為準。