超越加密貨幣交易：繪製加密貨幣預上市市場

2026/06/15 17:38:00

從 AI 巨頭到私人市場：CEX 的下一個前沿

作者：KuCoin Ventures（Claude、Mia）

加密交易所目前正試驗多種首次公開募股前解決方案。表面上看，這似乎是一場爭取獲得像 OpenAI、SpaceX 和 Anthropic 等熱門私營公司投資機會的競賽。然而，更深層的問題是，加密交易所最終會否僅僅作為高效率的風險交易場所，還是會演變為更開放、全球化的資產帳戶？

1. 簡介：為何基於加密貨幣的上市前產品至關重要

Pre-IPO資產及相关解決方案的爆炸性增長，並非僅僅是趨勢猜測。在我們看來，這是三股匯聚的結構性力量所致：

頂級私人企業（例如人工智慧、航太和硬科技領域）正在延遲其首次公開募股，導致公開市場上高品質資產供應減少，並在私人階段捕捉到最大的估值上漲空間。當零售投資者在首次公開募股後參與時，他們通常已接近機構和早期股東的退出窗口。
領先平台如 Robinhood、Coinbase 和 Binance 正面臨用戶流量和資產供應的瓶頸，亟需爭取成為「下一代投資門戶」的用戶心智佔有率。
同時，行業發展趨勢正變得更加清晰。持續的市場討論與逐漸形成的共識，正在揭示各種產品形式：發行方授權的RWA（真實資產）代幣化證券、第三方打包的證券敞口，以及多種形式的複製票據和衍生產品。CFTC於五月底對永續合約的立場，也表明了將其置於受監管交易所、清算、保證金要求、客戶資產保護及可靠價格參考框架內進行討論的傾向。這整體積極的信號，對市場期望作出了建設性的回應。

這個領域的競爭已達到白熱化。今天，真正的問題不再是「誰上線了哪個熱門資產」，而是：用戶究竟持有什麼？定價源自何處？誰擔任託管人？退出機制是什麼？平台承擔哪些負債？

目前市場上的產品差異顯著：SPV、基金、代幣化基金、複製票據、合成代幣和永續合約——每種產品對應不同的資產所有權權利、監管邊界和退出機制。有些更像長期投資帳戶，而其他則僅僅是價格敞口和交易工具。因此，加密貨幣交易所預首次公開募股解決方案的真正意義在於其作為催化劑的角色，推動交易所從純粹的加密平台試水轉型為「綜合資產交易網關」。

如果一個平台打算開發以投資為導向的產品，則必須明確說明基礎資產、託管、權利文件及退出機制。
如果平台打算開發以交易為導向的產品，必須明確定義定價來源、槓桿、資金費率、強制平倉機制，以及這些工具的非股權性質。

未來，運作於灰色地帶的「準股權」產品的期權費可能會受到壓縮。為了保持獨立價值，交易所不能僅依賴監管盲區，而必須在交易效率、資本效率、全球分佈、可組合性或資產服務等方面，證明其優於傳統金融門戶。

2. 市場為何需要預上市資產？

2025-2026 年市場對 Pre-IPO 和私募股權代幣化的集中關注，與 AI 熱度上升以及數家頂級獨角獸公司 IPO 延遲高度相關。然而，更深層的內生原因有多方面：公開市場高品質成長資產的供應短缺、加密原生資產敘事的衰退、用戶參與高增長目標的需求上升，以及交易所同時面臨從純加密平台轉型為綜合資產門戶的戰略必要性。

1) 高品質的成長型資產越來越晚進入公開市場。

歷史上，IPO 是成長型公司從機構資本轉向公開資本的關鍵分水嶺。如今，頂尖的新兴 AI 公司通常在私募市場中已完成大部分估值擴張。當零售投資者在 IPO 後參與時，他們可能已接近機構、員工和早期投資者的流動性退出窗口。Pre-IPO 需求的主要驅動力正是公開市場與私募市場之間回報的不平等分配。這與加密貨幣市場曾普遍存在的動態相似，當時高 FDV（完全稀釋估值）、低流通量的「VC 幣」需要透過有限且折價的 IEO 來創造財富效應。

2) 首次公開發行窗口正在恢復，頂級私人公司擁有極大的敘事密度和流動性申訴吸引力。

像 OpenAI、SpaceX、Anthropic、xAI、Stripe 和 Databricks 這樣的公司具有強大的敘事重量，並能吸引流動性。對交易所而言，這些資產已準備好被包裝成新一輪以敘事為驅動的資產：用戶認知門檻低、市場關注度高、價格波幅大，並有潛力促進跨平台競爭。

3) 加密貨幣市場本質上需要新的資產供應。

隨著山寨幣泡沫消退，單靠新代幣發行已無法維持交易活躍度，中心化交易所必須尋找超越加密原生資產的新目標。預首次公開募股資產位於「傳統資產邏輯」與「加密交易體驗」的交匯點，它們由真實世界的公司與成長敘事支撐，卻可被架構為低門檻、可交易且全球可分發的產品。

4) RWA 基礎設施現已具備接入股權類資產的能力。

穩定幣結算、鏈上錢包、KYC 和地理圍欄、託管、預言機、AMM、鏈上買賣盤、永續合約風險管理以及跨鏈分發等能力已穩步成熟。私人資產——過去高度非標準化、交易頻率低且嚴重依賴法律文件——現在有機會進行碎片化並引入更廣泛的全球分發網絡。

5) 交易平台正在爭奪「綜合資產帳戶」入口的心智佔有率。

Pre-IPO 資產的申訴價值不僅在於特定標的，更在於其推動範式轉移的能力：用戶開始重新評估交易所，不再僅僅是「加密貨幣代幣的交易場所」，而是「全球新經濟企業資產的交易門戶」。錢包、發行平台、賺取產品、資產管理、衍生產品和 RWA 領域均可圍繞 Pre-IPO 進行獨特定位——有的服務於長期配置，有的滿足投機交易需求，有的推動品牌提升，有的則優化用戶參與度和資本留存。

因此，Pre-IPO 不是孤立的 RWA 分支，而是交易所擴展資產邊界的重要試驗場，同時捕捉了對私人成長資產的溢出需求、加密市場對新資產供應的需求，以及平台從純加密原生轉型為綜合資產交易門戶的戰略必要性。

3. 為何這些產品現在才出現？

2025-2026 年 Pre-IPO 代幣化和加密解決方案的集中推廣，並非因為私人資產突然變得更容易流通，而是因為交易、結算、託管、風險管理和合規架構等能力已逐步成熟，使以往高度非標準化的私人風險敞口得以產品化並進行交易。

1) 鏈上金融基礎設施現已足夠完善，能夠支持非標準資產的分發與交易。穩定幣解決了美元計價和跨境結算問題；錢包提供了全球用戶入口；鏈上買賣盤、AMM 和 CEX 匹配引擎提供了二次交易功能；而 KYC、地理圍欄和白名單機制則為不同司法管轄區的用戶入場提供了必要工具。在此基礎上，以往依賴法律文件、OTC 匹配和高進入門檻的私有資產，現可透過代幣、票據、基金份額或合約進行碎片化，並引入更廣泛的分發網絡。

2) 產品結構已從「實際股權轉讓」擴展至多層次經濟曝險包裝。

當前市場不再僅依賴直接股權轉帳，而是利用多種結構，例如特殊目的載體、基金、代幣化基金、追蹤證券、鏡像代幣、掛鉤票據和永續合約，將底層私人資產或估值預期包裝成不同等級的可交易產品。

這意味著對於不同的產品，必須首先區分兩個核心問題：

私人資產本身是否能合法發行、轉讓和分發。
鏈上代幣、備註或合約實際代表的權利。

將證券上鏈本身並非本質上的監管套利。真正的分界線在於：代幣是否代表實際的證券權利、是否獲得發行方或其代理人認可、基礎證券是否受轉讓限制、鏈上轉讓是否觸發鏈下所有權的同步變更，以及該產品是否僅為第三方發行的合成曝險。

3) 監管方向正從模糊過渡至邊界重新定義。

由於目前加密貨幣 Pre-IPO 資產最受追捧的目標是美國科技公司，產品設計無法繞過以下幾個核心限制：美國證券法、私募股權轉讓限制、發行人公司章程、股東名冊規則、SPV 股權轉讓安排、證券類互換規則以及投資者適宜性要求。

根據相關美國證券交易委員會公開文件及監管邏輯，若一產品本質上代表證券權利、證券收益權或證券價格風險敞口——不論其是否以代幣、票據、投資合約或現金結算衍生產品形式包裝——通常需在相應的證券監管框架下進行分析。

最近的官方文件和公開討論表明，美國監管重點可能包括降低企業上市及維持上市的成本、探索讓零售投資者參與私人資產的可行途徑，以及明確代幣化證券的法律邊界。這意味著監管重點或許並非單純放寬預首次公開募股代幣的限制，而是將成長型資產整合至一個更具披露、估值與問責機制的正式化產品體系中。

因此，灰市Pre-IPO產品過去所依賴的敘事——「零售投資者別無選擇」——可能會逐漸削弱。未來的鏈上解決方案若要保持價值，很可能需要證明其在交易效率、全球流動性、賣空能力、槓桿、即時價格發現或跨境分發等方面的實際優勢，而非僅依賴監管盲點和獲取渠道的稀缺性。

美國私人資產發行與交易的法律框架與免責途徑

美國證券交易委員會官方網站及線上公開資料來源。

4. 市場上實際運營的產品有哪些？

目前市場上的Pre-IPO產品雖看似複雜，但本質上都在回答同一個問題：如何將原本具有高門檻、低流動性及嚴格轉讓限制的私人資產，包裝成零售用戶可接觸、平台可分發、市場可交易的產品。這些產品可根據投資者權利的強弱大致分為五個等級，等級越高，越接近實際資產所有權；等級越低，則越接近純價格暴露與交易工具。不同等級對應不同的監管風險、商業價值與用戶教育方式。

第 1 級：發行方認可的實際權益

此類別擁有最明確的權利，但執行難度最高。它需要發行方批准、合規的股權轉讓、投資者資格篩選、證券登記、託管、過戶代理、稅務處理以及跨境銷售安排。它最貼近傳統證券市場的邏輯，並建立了高的長期進入壁壘。然而，由於各司法管轄區對鏈上股權、證券登記和鏈上轉讓的法律認可程度不同，短期內實現全球快速擴張極為困難。

第 2 級：SPV / 基金股份

投資者持有特殊目的載體（SPV）或基金的權益，而該 SPV 或基金間接持有目標公司的股份。此模式減少了直接進入目標公司資本結構表的複雜性，並符合傳統私人二級市場的慣例。然而，其關鍵風險在於：目標公司是否承認股權或權益轉讓、轉讓 SPV 股份是否需要普通合夥人（GP）、平台或公司的同意，以及退出路徑是否明確。

第 3 級：代幣化特殊目的載體

此結構進一步將傳統的特殊目的載體、基金份額或相關經濟利益上鏈，提升分發與交易的便利性。因此，矛盾變得更加明顯：鏈上代幣的可轉讓性並不能保證鏈下股權、特殊目的載體份額或基金權利的自由轉讓。外層代幣的流動性與底層資產之間可能存在重大不匹配。因此，本等級的關鍵問題在於：底層資產的文件、保管/準備金證明、所有權映射及贖回機制是否足夠堅實與透明。

第 4 級：與經濟利益掛鉤的證券（掛鉤票據／鏡像代幣／合成代幣）

這些產品通常由第三方發行。投資者獲得與目標公司估值、上市後表現或相關資產價格掛鉤的經濟回報，而非取得股東地位。其優勢在於結構靈活、發行效率高、分銷門檻低，且易於與交易所或錢包整合。主要風險在於投資者需承擔發行方的信用風險、結構期限風險、價格追蹤風險，以及觸發事件的不確定性。

第 5 級：上市前永續合約 / 估值永續

這是一種相對輕量的結構。投資者可獲得價格曝光，無需實際交付股份、股東權利或公司層級的索賠。它更適合交易者表達對私營公司估值的看法，以及交易所創建高流動性、多空槓桿交易產品。它也可圍繞可驗證的事件（例如：預測某公司是否在特定日期前上市、首日市值是否超過某一門檻，或融資輪估值是否達到特定範圍的Pre-IPO預測市場）。

在關於永續合約的政策聲明中，CFTC 指出，永續合約沒有固定的到期日，並依賴資金費率機制來維持與基礎資產現貨價格的相對一致。正因永續合約沒有結算到期日，其參考價格不能僅在單一結算點上可靠，而必須在每個資金費率區間內持續可靠。CFTC 關於 Deribit 永續合約的說明文件亦明確將其範圍限於類似 Deribit 的永續結構，其中基礎資產為具有深度、活躍且持續現貨市場交易的數位商品。此解釋不延伸至數位商品以外的資產類別。

這為預首次公開發行永續產品帶來了雙重信號：

正面來看：永續作為一種產品結構，已進入監管討論框架，不應再簡單地等同於離岸灰色市場產品。
負面：監管機構將更注重基礎資產是否具備持續、深度、可觀察且抗操縱的參考價格。

數位商品如 BTC 和 ETH 相對容易符合此要求。然而，SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等私營公司的股權估值缺乏持續的公開價格數據。其價格發現嚴重依賴於預言機、做市商、買賣盤和參數設計。若基礎資產為單一私營公司股權的經濟敞口，也可能觸發美國證券交易委員會（SEC）對證券類風險敞口或證券類掉期的審查。

換句話說，Pre-IPO 永續的優勢在於減輕了實際股權轉帳、SPV 權利轉帳和發行方股東名冊相關的問題；然而，它並未繞過衍生產品監管、市場操縱、投資者適宜性以及價格錨定可靠性等問題。

與這五個結構等級相對應的監管風險、商業價值和用戶教育方式均完全不同。因此，在設計和上線預首次公開募股產品前，平台必須明確其定位：

由投資驅動的產品必須回答：「用戶具體持有什麼、誰是託管方、他們如何退出，以及如果出現問題時誰負責賠償？」
交易驅動型產品必須回答：「價格從何而來？槓桿如何受限？資金費率如何計算？強制平倉規則如何保護用戶？」

如果平台將這兩種敘述混為一談，則可能同時加劇誤售、模糊合規界限，並誤導用戶預期。

根據資產映射邏輯和特定產品結構，以下提供詳細比較：

來源：項目官方網站、官方文件及新聞稿

5. 關鍵案例研究

5.1 加密貨幣中心化交易所／交易所錢包預上市解決方案的核心比較

來源：項目官方網站、官方文件及新聞稿

1）預首次公開發行（Pre-IPO）正成為交易所補充資產供應的新敘事門戶。在高品質科技公司長期保持私有化，以及加密市場中高增長資產供應短缺的背景下，交易所和錢包正將 OpenAI、SpaceX、Anthropic、字節跳動和 DeepSeek 等公司的「預首次公開發行 Alpha 暴露」包裝成低門檻的進入點。這不僅僅是增加新的交易工具，更促進了中心化交易所（CEX）從純加密平台轉型為綜合資產交易平台。

2）平台參與的深度定義了責任邊界。Binance 錢包主要作為流量閘道，底層責任主要由 PreStocks 承擔。Bitget 依賴 Republic 的外部發行架構，主要承擔分銷與交易角色。Gate 和 BingX 傾向於自建或自包裝解決方案，面臨更大的壓力，需證明其估值、資產支持、託管、對沖與結算能力。Kraken VCXx 正致力於基金股份的代幣化，而 Backpack 則仍處於鏈上 IPO 配售的基礎設施開發階段。

3）大多數產品代表的是經濟表現映射，而非實際股權。除了 Backpack 官方通訊強調未來可能提供真實 IPO 股份外，目前與 CEX 相關的產品主要提供 SPV 暴險、債務工具、鏡像票據、點數/欠條或基金份額映射。這些產品通常不賦予用戶投票權、股息權或直接股東權利。

4）該板塊仍處於流量測試階段，缺乏機構級深度。Bitget 和 Gate 最初經歷了高交易熱情，但後續的流動性與持續的交易額尚未得到驗證。Kraken VCXx 的規模與活動較低，而 BingX 和 Backpack 缺乏完整的可比數據。總體而言，這些產品目前專注於爭取用戶心智份額並試驗資產創新。由於合規框架、資產驗證、託管證明、贖回機制和二級流動性等方面的限制，大量機構資金很可能仍持觀望態度。

5）長期機遇在於將Pre-IPO RWAs建立為核心基礎設施。未來的競爭將不再僅僅圍繞「誰上線最多熱門資產」，而是取決於在資產驗證、發行方授權、托管證明、估值機制、KYC/合格投資者篩選、贖回結算及二級流動性管理等方面建立堅實的能力。要在此領域捕捉長期價值，CEX必須從以敘事為驅動的資產門戶，演變為可驗證、可交易且可管理的Pre-IPO資產基礎設施。

5.2 Trade.xyz 核心解決方案詳解

交易 XYZ 的 IPOP（預 IPO 永續合約）為 USDC 現金結算的永續合約，主要參考目標公司的預期上市價格或估值。從技術上講，其訂單匹配、資金費率、強制平倉和 ADL（自動減倉）由 HyperCore 管理，而 Trade XYZ 則主要負責定價元件，例如預言機、標記價格和外部價格。

上線時，每個 IPOP 都會有一個初始參考價格。根據官方文件，此初始價格目前是基於市場預期的 IPO 機構範圍、私募估值、媒體報導、二級市場價格及預期發行價格所做出的綜合判斷。上線後，Perp 價格主要由多頭與空頭的交易活動驅動。在沒有外部市場價格的情況下，Trade XYZ 的 oracle 依賴內部機制：它從買賣盤中計算買賣壓力的不平衡，並使用連續時間的 EMA（指數移動平均）逐步調整價格。該 oracle 每 3 秒更新一次，但僅移動當前價格與掛鉤價格之間距離的一小部分。較大的時間常數會使價格更難被操縱，但反應也會較慢。

總體而言，在預首次公開發行資產上市前，該合約的影子價格由買賣盤、流動性、多空力量、資金費率和市場預期共同形成。

上市後，Trade XYZ 表示將把上市前合約轉為標準的外部定價永續合約。若公司未能上市，結算可能根據 IPOP 資產生命週期的 TWAP（時間加權平均價格）進行（計算整個交易期間、完整生命週期或 60 天窗口內的時間加權平均價格）。同時，Trade XYZ 明確表示，這些合約並非股份、並非 IPO 配額，亦非代幣化股權；不賦予任何所有權、投票權或股息權。

Trade.xyz 的重要性不僅在於上線熱門資產，更在於採用完整的傳統金融（TradFi）永續合約參數系統，解決「當外部市場關閉時，價格發現來自何處」的問題。其機制包括預言機從買賣盤提取數據、緩慢收斂至掛鉤價格、時間常數、安全閥、價格區間、資金費率縮放與 ADL。S&P Dow Jones 已授權 Trade.xyz 使用 S&P 500 指數，這表明「授權數據 + 鏈上永續合約」的組合已受到傳統指數機構的測試。

與基於現貨的Pre-IPO產品相比，Pre-IPO永續具有三大優勢：

融資費率機制與雙向流動性：實際的上市前股權極具非流動性，而在實物現貨市場中，「證券借貸」市場幾乎不存在。這意味著，即使受監管的現貨代幣化渠道逐步發展，投資者仍可能主要面臨僅能做多的結構。永續合約透過資金費率機制繞過現貨借貸的實物限制，為高度非流動的上市前標的（例如 SpaceX、Anthropic、OpenAI）提供做空與對沖工具。
槓桿與資本效率的界限：受監管的美國現貨市場通常對零售槓桿設有嚴格限制。衍生產品去中心化交易所或中心化交易所上的永續合約可提供更高的資本效率，但在傳統合規框架下，此類槓桿暴露在短期內可能未廣泛向零售投資者開放。
減少跨境現貨交割與發行人股權轉讓的摩擦：儘管美國市場正在探索代幣化證券，此類產品仍受證券法、經紀商KYC及跨境銷售限制的約束。預IPO永續合約不交付底層股票，也不進入目標公司的股東名冊。這客觀上減少了與SPV轉帳、優先購買權（ROFR）、發行人同意及跨境股權交割相關的摩擦。然而，監管風險並未消除。近期CFTC的聲明表明，對永續合約的監管重點將轉向參考價格的可靠性、被操縱的脆弱性、保證金的充足性與客戶資產保護，以及當底層資產代表單一公司股權暴露時，是否需要證交會聯合審查。

當然，Pre-IPO 永續產品亦涉及多項主要風險：

1) 價格發現高度依賴預言機、掛單者和參數設計，因此在流動性低時容易受到訂單驅動的操縱。

2) 未平倉量（OI）上限、合約價格區間、資金費率和 ADL 將影響實際交易體驗。

3) 儘管不存在權益轉讓衝突，它們仍可能觸及與衍生產品、證券基礎掉期、市場操縱和適宜性相關的法規。

4) 預首次公開發行永續的價格可能長期反映市場情緒和准入期權費，不應視為目標公司的真實估值。

Trade.xyz 的價值在於為Pre-IPO估值提供持續交易與雙向表達機制。然而，其合規敘述更應定位為「非權益、現金結算的估值預期交易工具」，而非「提前購買公司上市前股份」。要使這些產品未來實現機構化，核心重點不能僅限於上線更多熱門資產；還必須證明其定價來源、風險參數、市場監控及客戶保護機制能夠經受住監管審查。

同時，市場上眾多產品試圖與特殊目的載體、經濟股權權利、鏡像代幣或連結票據緊密對齊。這裡的關鍵問題已超越 "價格如何交易"，而延伸至 "底層公司是否認可這些股權安排"。這正是 Anthropic 的聲明值得單獨討論的原因。

6. 發行方態度所帶來的結構性風險與機遇：從 Anthropic 的聲明到平台策略

在 2026 年 5 月，Anthropic 更新了其關於未經授權出售公司股票和投資詐騙的聲明。公司強調，其普通股和優先股均受轉讓限制。未經董事會批准的股票轉讓，或對 Anthropic 股票經濟利益的轉讓，將不會被記錄於公司的股東名冊上。換句話說，即使買方提供了資金，Anthropic 也不一定認可其為股東。

Anthropic 的聲明進一步指出，特殊目的載體（SPVs）不得持有 Anthropic 股票。任何將 Anthropic 股票轉帳至 SPV 的行為，可能因其轉讓限制而被視為無效。該聲明亦明確禁止透過 SPV 參與過往或未來的 Anthropic 融資輪次。

更準確地說，如果一家特殊目的實體或結構化票據的核心經濟價值來自於 Anthropic 的股權利益，並試圖繞過公司的轉帳限制，則此安排有風險不被公司認可。

此類聲明對Pre-IPO產品有直接影響：當發行方明確反對未經授權的股權轉讓時，SPV、代幣化SPV、鏡像代幣和連結票據等結構可能與公司章程、轉讓限制、股東名冊以及投資者誤導問題產生衝突。對於被宣傳為「接近實際股權」但無法證明發行方授權或轉讓權屬有效性的產品，風險尤其升高。

相比之下，純現金或穩定幣結算的上市前永續合約結構較輕便。它們不聲稱持有基礎股份，不提供股東權利，也不進入目標公司的股東名冊。因此，直接受發行方股權轉讓限制影響的可能性相對較低。

當然，這並不意味著永續合約是無風險的結構，它只是將風險從「股權轉讓的有效性」轉向「衍生產品合規性、定價來源、預言機機制、槓桿強制平倉、市場操縱和投資者適宜性」。對於注重效率的離岸交易所而言，Pre-IPO 永續合約應被理解為價格暴露產品，而非股權替代品。

因此，在推出預上市產品之前，交易平台必須首先明確其核心目標：是建立交易市場，還是資產帳戶？

若定位為價格發現交易平台：產品重點應放在流動性、定價來源、槓桿、強制平倉、資金費率、風險披露以及防止市場操縱上。產品可為永續、合成指數、現金結算合約或預測性頭寸。然而，平台必須明確告知用戶：這些並非股票，不代表股東地位，且不提供任何基礎公司權益。
若將自身定位為合規的價值投資平台：盡職調查的重點必須轉向基礎資產的真實性、SPV/基金/票據結構、發行人信用、託管安排、權利文件、退出機制、合規銷售管轄區以及投資者適宜性。在此情境下，平台不應僅追求交易額；必須承擔更強的資產分配與投資者保護責任。

當然，一些交易平台可以同時推進兩條路線。它們可以在 LaunchPad、錢包、Earn、資產管理或 RWA 模組中推出以投資為導向的 Pre-IPO 現貨、票據、基金或 SPV 產品，同時在其衍生產品模組中提供 Pre-IPO 永續，讓用戶交易未上市公司的估值預期。

然而，在實際執行中，可能會出現產品敘述混雜的問題。如果以交易為導向的產品被宣傳為「早期購買真實股權」，將會加大誤售和監管審查的風險。相反，如果以投資為導向的產品過於偏向交易，可能會將長期私募股權資產轉變為短期、受情緒驅動的交易工具。

7. 風險投資機構的結構性機遇

對於風險投資機構而言，加密貨幣 Pre-IPO 解決方案的機會不應僅限於接觸少數熱門公司。更有可能形成長期護城河的機會，位於支撐這條價值鏈的基礎設施中。這項基礎設施生態正分化為兩大類別：一類以資本效率、價格發現和流動性為中心；另一類則專注於合規、信任、資產所有權和退出路徑。

7.1 交易導向基礎設施：價格發現、槓桿與流動性的核心服務

此路徑避開了實物財產權交付的複雜性，其核心依賴於原生加密貨幣的衍生產品和預測市場，以解決傳統Pre-IPO現貨市場的痛點——即無法做空、缺乏槓桿以及流動性分散。其商業模式高度依賴交易額、波幅、做市深度和流動性網絡效應。

永續 DEX / 預測市場 / Appchains 及生態：以 Hyperliquid 等平台為代表的永續 DEX 生態，仍具備利基應用與基礎設施的機會。同時也應關注新興競爭者在流動性、風險管理或資產擴展能力方面的差異化優勢。
RWA 永續風險管理系統：支援非加密資產（如股票、指數、商品和 Pre-IPO）的保證金、強制平倉、自動減倉（ADL）、價格區間和異常處理的系統。
預言機與價格發現網絡：整合私人二級交易、融資輪估值、經紀商報價、鏈上買賣盤、做市商報價及外部市場價格。
做市與跨市場對沖工具：協助做市商管理鏈上合約、場外股權、公開市場代理及相關指數風險的工具。
資金費率與風險參數引擎：重新設計專為傳統資產和私有資產量身定做的資金費率機制、價格區間、槓桿限制和持倉限制。
交易監控與市場操縱防範：識別低流動性資產中的對敲交易、價格操縱、預言機攻擊和異常槓桿行為。

在商品期貨交易委員會（CFTC）就永續合約的監管路徑發表進一步聲明後，RWA Perps 的未來基礎設施機遇將從「是否能交易」擴展至「是否能被機構和監管機構接受」。這包括合規的保證金系統、客戶資產隔離、風險披露、跨境 FBOT（外國交易板）訪問、參考價格治理、操縱監控、實時保證金、強制平倉與 ADL 披露，以及專為監管審查設計的參數變更審計系統。市場很可能需要更多基礎設施，以滿足傳統金融機構進入 24/7 衍生產品市場的合規需求。

7.2 投資導向基礎設施：資產的合規發行、所有權轉讓與退出

此路徑遵循將傳統金融資產數位化的機構路徑。隨著證券交易委員會（SEC）的公開討論持續聚焦於私人資產估值、治理、披露及零售投資者保護，此領域很可能經歷一次洗牌，區分出堅實與有缺陷的參與者。其商業模式由資產管理規模（AUM）、資產分發量及資產服務費驅動。關鍵重點包括合規護城河、資產收購能力、發行方關係網絡以及機構客戶信任。

合規發行基礎設施：透過合規框架進行私人發行、私人股權資產的代幣化、替代交易系統（ATS）、投資者資格認證及跨境銷售法規。
SPV / 基金管理：為參與代幣發行的SPV提供設立、管理、會計、稅務、審計、投資者登記、收益分配和強制平倉服務。
轉帳代理與股東名冊：證券登記、轉讓批准、股東名冊、普通合夥人對股份轉讓的同意，以及發行方許可管理。
保管與所有權證明：離線股權、票據或基金份額與鏈上代幣之間的映射、審計與認證。
私人資產估值與披露：關於融資輪數據、二級市場交易、基金淨資產值、折價/期權費、鎖定期及退出路徑的披露。
退出與結算服務：上市後鎖定期、二次轉讓、要約收購、股票回購、基金贖回，以及穩定幣/法定貨幣結算。

從長期來看，最值得注意的參與者很可能同時具備交易和資產帳戶功能。錢包介面是一個至關重要的入口：它可託管现货資產、資金、票據和 SPV 代幣，同時也可作為 KYC 通道，綁定用戶的真實身份。此外，它還能連接永續、去中心化交易所、借貸和收益產品，進一步釋放 Pre-IPO 代幣的流動性和組合性。

因此，市場將持續關注協助交易所和錢包實現多資產擴展的中間件，包括合規抽象層、跨資產風險視圖、統一資產報告、稅務與估值系統、私有資產信息披露模組，以及針對不同司法管轄區量身訂做的產品存取控制。

8. 結論與趨勢預測

如果受監管的美國傳統金融市場開始自上而下地向更多普通投資者開放成長型資產的接入，加密貨幣產品必須證明自己並非僅依賴「監管迴避/監管套利」。它們必須展現更優越的交易體驗或資產服務能力：24/7 接入、低進入門檻、全球流動性、賣空機制、槓桿、即時價格發現、可組合性，或更高效的跨境分發。

在 2026 年 3 月，美國證券交易委員會舉行了一場關於私人市場的圓桌會議，重點討論估值、治理和「負責任的零售化」。在開幕致辭中，委員 Atkins 指出，風險本身並非持續排除普通投資者的合理理由，但擴大參與必須與投資者保護、估值治理和適當的防護措施同步進行。從官方聲明來看，美國監管討論的重點並非僅僅允許零售投資者無障礙進入私人市場，而是透過具備強大治理、披露和估值框架的產品安排，擴展參與途徑。

純粹代幣化證券和通道業務的長期護城河，很可能會被官方傳統基礎設施壓縮。如果紐約證券交易所、納斯達克、經紀交易商、ATS、註冊基金和私人市場平台開始系統性地提供正式接入點，許多未經授權的鏡像票據、信息披露薄弱的SPV代幣和「 pseudo-equity 」產品的接入期權費很可能會下降。

然而，這並不意味著市場缺乏新需求和商業機會。合規的現貨市場可能無法完全滿足投機資本對資本效率、雙向交易、全球接入和 24/7 價格發現的需求。永續的獨立生態位很可能保持不變。事實上，隨著未來出現更可靠的官方現貨價格和註冊市場參考，其市場容量可能擴大，風險管理難度也可能降低。

預首次公開發售代幣的後續發展未必是單一軌道的零和遊戲，平台更有可能根據其定位、用戶群體和監管能力，發展多軌產品矩陣。

一條路徑是交易導向的流動性市場：平台提供價格發現、槓桿、多/空頭寸功能以及 24/7 交易。用戶交易的是未上市公司的估值預期。此方向最適合永續合約（Perps）、預測市場事件合約、合成敞口、鏡像代幣和指數產品。其核心競爭力不在於「是否代表真實股權」，而在於定價機制、流動性、風險參數、強制平倉規則和整體交易體驗。
另一條路徑是投資導向的資產帳戶：平台提供股權收益、合規發行、託管、披露及退出機制，更接近實際的私人資產。用戶正在購買長期資產敞口。此方向最適合SPV、基金、代幣化基金、合規票據及發行方授權產品。其核心競爭力不在於交易刺激，而在於資產真實性、權利文件、託管證明、估值披露及最終退出機制。

更現實的情況是，頂級交易所不會將自己限制於單一途徑。它們可以在錢包、Launchpad、Earn、資產管理或 RWA 模組中無縫提供以投資為導向的 Pre-IPO 產品，同時在其衍生產品、DEX 或專業交易區推出 Pre-IPO 永續、預測市場和合成敞口。這讓不同風險偏好的用戶能在同一個生態系統中進行配置、交易和對沖。

真正的風險不在於平台同時追求兩條路徑，而在於混淆了兩者的敘事。如果以交易為導向的產品被包裝成「早期購買真實股權」，便容易引發誤售和監管反彈。如果以投資為導向的產品過度金融化，可能將長期私募股權資產轉變為短期、受情緒驅動的交易工具。

因此，未來最有可能成功的玩家，未必是那些僅專注於交易或資產帳戶的人，而是能夠清晰區分這兩個系統的平台。

一方面，他們必須明確說明交易產品的性質為「非股權、純價格敞口」；另一方面，他們必須通過明確定義「用戶實際持有什麼、如何退出，以及若出現問題應向誰尋求救濟」來鞏固資產產品。交易所真正的長期價值將不再取決於更快地上線更多Pre-IPO項目；最值得關注的是，它們如何將交易、資產、風險管理、信息披露和用戶教育整合為一個統一且連貫的產品架構。

關於 KuCoin Ventures

KuCoin Ventures 是 KuCoin 交易所的領先投資部門，KuCoin 交易所是一個以信任為基礎的全球領先加密貨幣平台，服務超過 4,000 萬用戶，覆蓋 200 多個國家和地區。KuCoin Ventures 致力於投資 Web 3.0 時代最具顛覆性的加密貨幣和區塊鏈項目，並以深入的洞察力和全球資源，從財務和戰略層面支持加密貨幣與 Web 3.0 建設者。作為一間以社群為本、以研究為驅動的投資者，KuCoin Ventures 與投資組合項目在整個生命週期中緊密合作，重點關注 Web3.0 基礎設施、人工智慧、消費者應用、去中心化金融（DeFi）和支付金融（PayFi）。

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