40 萬名 Hyperliquid 應用程式用戶因第三方費用受關注而損失 2.8 億美元

40 萬名 Hyperliquid 應用程式用戶因第三方費用受關注而損失 2.8 億美元

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Hyperliquid 的零售增長引發了對長期可持續性的疑問

Hyperliquid 透過結合高性能與開放的建構者代碼系統，使錢包和消費者應用程式能直接將交易路由至其買賣盤，已成長為永續合約領域的主要交易平台之一。同樣的架構在短時間內將數十萬個小型零售帳戶導入該平台。Hyperdash 聯合創始人 Hanson Birringer 的新研究量化了此擴張的成本：透過六個主流消費者應用程式訪問 Hyperliquid 永續合約的近 400,000 個錢包，合計損失了 2.8 億美元。
 
數據顯示，最近的損失主要來自層層費用，而非交易結果；典型帳戶規模較小，用戶留存率極低。這些發現引發了明確的疑問：以持續獲取新用戶而非盈利且穩定的交易者為驅動的增長模式是否可持續？通過第三方應用快速吸引零售交易者，為 Hyperliquid 帶來了顯著的交易量和費用收入。然而，同一渠道已累計造成 280 億美元的用戶損失，其中 builder 費用佔近期虧損的一半以上，而三個月留存率僅維持在七分之一左右。

近 400,000 個錢包透過六款消費者應用程式傳輸，構成核心樣本

Hyperdash 追蹤了近 40 萬個錢包，這些錢包僅通過或主要通過六個面向消費者的应用程式在 Hyperliquid 上交易永續合約：Phantom、MetaMask, Rabby, Trust Wallet、Invo 和 fomo。這些應用程式均透過 builder code 連接用戶至 Hyperliquid，並在每次成交時收取額外的 builder 費用。該群體代表了一個自 2025 年底以來迅速擴張的重要零售獲客管道。在這些錢包所造成的 2.8 億美元總損失中，約 1.26 億美元發生在 2025 年 11 月 10 日之後透過這些應用程式路由的交易中，這一時期與這些前端平台月活躍交易者數量的最快速增長期相符。
 
剩餘的虧損要麼早於該窗口期，要麼發生在 Hyperliquid 且不在這六個介面中。研究強調，這些應用程式已成功將錢包用戶轉化為永續合約交易者，但大多數用戶的經濟結果仍為負面。在六個應用程式中，有五個以小帳戶為主，典型充幣金額集中在 30 至 60 美元之間。Rabby 則不同，其帳戶數量較少但規模較大，且獲利機率較高。交易集中度仍主要集中在熟悉的市場，尤其是比特幣，其交易量佔樣本總量的近一半。這一模式揭示了典型的零售交易特徵：相對於資本而言換手率高、頻繁使用市價單，以及承受重複費用拖累或不利價格波動的能力有限。

建構者費用疊加在基本費率之上，導致近期超過一半的損失

該群組的損失分為兩個主要部分：交易盈虧和手續費。自2025年11月10日以來，各應用程式中的手續費佔了1.26億美元損失的略多於一半。這一結果直接源於這些應用程式的結構設計。每個介面都在Hyperliquid的基本交易手續費方案之上額外收取自己的建構者費用。因此，對於一筆100美元名義價值的訂單，總成本介於6.5美分至14.5美分之間，具體取決於所使用的應用程式。對於頻繁轉動餘額的小額帳戶，這些附加費用會迅速累積。Invo提供了一個清晰的例證：其用戶合計存入了1240萬美元，卻產生了58億美元的交易額。
 
相對於權益而言，高交易頻率會在數週或數月內將微小的基點費用轉化為資本的顯著比例。比特幣交易產生了最大的絕對損失；僅在該市場上，費用就超過了用戶在平倉部位中實現的收益。自2026年1月起，包含原油、白銀、黃金及其他資產的HIP-3市場已成長為按成交量計算的第二大類別，且每交易一美元的損失率甚至高於比特幣或以太坊。因此，數據表明，近期1.26億美元的虧損主要源於結構性成本，而非單純的方向性不幸。

大多數介面上的帳戶規模仍保持較小

近40萬個錢包中，絕大多數屬於小型零售交易者。在六款應用程式中的五款中，每個錢包的中位數或典型充幣金額落在30至60美元的狹窄區間內。如此微薄的資金基礎，使得在帳戶被有效耗盡之前，幾乎沒有餘裕承受多次手續費扣除或一系列虧損交易。Rabby 是明顯的例外：其帳戶數量較少，但這些帳戶的資金規模明顯更大，且淨利潤出現頻率更高。資金規模的分佈有助於解釋所觀察到的高換手率與快速流失現象。
 
一個 50 美元的帳戶，每交易 100 美元不變價值便支付 10 美分手續費，且每周交易數次，僅在一個月內，僅手續費就可能使其權益流失顯著比例，與市場走勢無關。此類情況也符合更廣泛的觀察：增長依賴於持續招募新錢包，而非現有餘額的擴張。當典型參與者以有限資本起步且面臨較高的實際成本時，其在平台長期生存的機率急劇下降。因此，研究將 280 億美元的數字更視為許多小帳戶在複合成本下逐漸侵蝕的總和結果，而非大規模投機爆倉的故事。

比特幣主導交易量並產生最大的絕對損失

比特幣佔透過這六款應用程式執行的總交易額近一半。同時，用戶在比特幣市場中錄得最大的絕對虧損。具體而言，這些零售錢包在比特幣上支付的費用，超過了它們在平倉持倉時實現的淨收益。當將交易虧損與費用合併計算時，每美元交易額的資金流失仍然顯著。HIP-3 市場已成為第二大類別，涵蓋了原油、白銀和黃金等資產，這些資產在 2026 年初之前幾乎未在這些應用程式中出現任何交易活動。這些市場的每美元交易虧損強度甚至高於比特幣或以太坊。
 
對熟悉大型加密貨幣交易對的集中度，與其他平台觀察到的零售交易行為一致：交易者傾向於選擇流動性高、知名度高的市場，這些市場提供 readily available 槓桿，且價格波動持續不斷。然而，同樣的流動性在吸引交易量的同時，也促成了持倉的快速換手，放大了層層建倉費用的影響。結果是，這個最受該群體歡迎的市場，也是累計資本侵蝕最嚴重的市場。

每月活躍交易者數量增加超過三倍，但留存率仍維持低水平

在2025年11月至2026年9月期間，六款應用程式每月活躍交易者的數量增加了三倍以上。增長主要由Invo和fomo帶動，這兩者在幾個月內從接近零增長至數萬名交易者。儘管人員規模擴張，但留存率卻未能同步提升。每月活躍交易者中約有一半是首次透過這些介面進行交易的新用戶，僅約七分之一的新交易者在三個月後仍保持活躍。
 
這種模式表明，觀察到的交易量增長嚴重依賴於持續的新錢包供應，而非現有用戶參與度的深化。當一半的活躍用戶群每月更替一次，且三個月存活率僅接近14%時，該渠道的經濟模式更偏向於高流失率的獲客，而非持久的關係建立。研究明確指出，大多數用戶在第三個月後停止交易，進一步證實了當前的增長模式需要持續注入新資金，才能維持現有的活動水平。

相對於資本的高成交額使微薄手續費變成顯著負擔

小帳戶規模與高交易頻率的結合，將基點費用轉化為股權的有意義百分比。Invo 的 12.4 百萬美元充幣對應 58 億美元的交易量，意味著極高的換手率。即使在觀察到的建構者費用範圍的低端，反覆的往返交易也會以許多小帳戶無法承受的速度提取資本。Hyperliquid 的基礎費率表已對低交易量等級收取 0.045% 吃單費和 0.015% 掛單費；額外的建構者費用進一步提高了透過應用程式下單的總成本。
 
由於費用是根據名義價值而非保證金收取，因此槓桿會進一步放大相對於交易者權益的有效成本。因此，一個輕微的持倉若多次開平，可能產生與方向性交易虧損相當甚至更高的費用帳單。數據顯示，在2025年11月之後的時期，僅費用就佔了1.26億美元虧缺的略多於一半，證實了成本結構而非單純市場走勢，一直是該群體資本流失的主要驅動因素。

Rabby 用戶顯示出更大的規模和更高的盈利機率

在六款應用程式中，Rabby 始終是異類。它所托管的钱包數量較少，但典型帳戶規模遠高於其他五個介面所常見的 30–60 美元範圍。這些較大的帳戶也展現出最高的淨利潤機率。這種對比表明，資本規模，以及可能的交易者經驗或風險管理實踐，在各前端之間存在顯著差異。在交易量較高的應用程式上，較小的帳戶似乎更容易受到費用累積和槓桿損失所導致的強制平倉影響。
 
在同一樣本中存在更盈利的子集，表明結果並非均勻；資金規模和交易風格仍是重要變數。然而，近40萬個錢包中的絕大多數以及2.8億美元損失中的大部分都集中在小額帳戶群體中，因此整體情況仍由普通零售用戶的高頻率、高成本體驗主導。

HIP-3 市場已成為第二大交易量類別

HIP-3 市場允許外部部署者在原油、白銀和黃金等資產上上線永續合約，在 2026 年 1 月之前，透過六款消費者應用程式幾乎沒有交易活動。自那以後，這些市場的交易量已躍升為該群組第二大交易類別。這些市場的每美元交易損失強度也高於比特幣或以太坊。HIP-3 產品的快速採用，既體現了 Hyperliquid 架構的靈活性，也顯示了零售交易者在透過熟悉的钱包介面接觸新標的資產時的探索意願。
 
同時，較高的虧損率表明，新穎性、潛在的較低流動性以及相同的分層費率結構，已對許多參與者造成沉重成本。因此，交易量結構的變化為整體資本侵蝕的故事增添了另一層維度：虧損不僅限於最流動的加密貨幣交易對，還擴展至應用程式提供的較新非加密貨幣市場。

成長依賴持續獲取新用戶，而非用戶留存

研究結論指出，這六款應用程式已成功實現 builder codes 的原始設計意圖：每月為 Hyperliquid 帶來新交易者、增量成交額和手續費收入。然而，這些新用戶因過度交易、高手續費負擔和強制平倉，損失了大部分本金。大多數用戶在第三個月後停止交易。因此，持續增長仍高度依賴穩定的新錢包供應。
 
七分之一的三個月留存率表明，目前的獲取引擎必須不斷替換大部分活躍用戶，才能維持月交易員數量穩定或上升。這種動態僅在新零售用戶的來源持續強勁時才可持續。一旦該來源放緩，該渠道所貢獻的交易量和產生的手續費收入都將面臨相應壓力。因此，這些發現凸顯了快速收入增長與用戶基礎長期健康之間的結構性張力。

許多用戶對費用透明度和實際成本認知仍有限

由於建構者費用僅需獲批一次，隨後會自動套用於後續的成交，許多零售交易者可能未能充分意識到透過特定應用程式下單與直接在官方 Hyperliquid 介面交易之間的額外成本差異。每 $100 訂單的總費率為 6.5 至 14.5 美分，在單筆交易中看似微不足道，但在高換手率下累積起來則不容忽視。缺乏精細費用追蹤或倉位規模紀律的小額帳戶尤其容易受影響。
 
該研究並未聲稱手續費本身是隱藏的；相反，它表明在頻繁交易的情況下，這些手續費的實際影響已大到足以超過近期的純交易損失。從理論上講，若能更清楚地了解累計手續費拖累與權益的關係，可能會改變行為，但觀察到的高換手率模式表明，此類認知在該群體中尚未廣泛普及。

永續零售用戶入場對永續交易市場的影響

2.8 億美元的損失數字及相關的留存統計數據，為透過第三方介面進行零售永續交易的經濟模式提供了具體的案例研究。交易量和手續費收入顯然已歸屬於底層交易平台和應用程式本身。然而，產生這些手續費的資金在短暫活動後已大部分離開系統。因此，依賴持續招募小型帳戶的平台和前端界面，面臨著重複的獲客成本，必須與每個用戶群組的生命周期價值進行權衡。
 
Hyperliquid 的 builder-code 頻道數據顯示，中位數參與者的 lifetime value 呈負值。改善留存率、降低小帳戶的有效費用拖累，或吸引更多資金充足的交易者，將會改變這一算術關係。在這些變化發生之前，該模型仍屬於高頻率、高換手率的入駐模式，對用戶而言，整體結果是資本在大規模程度上的侵蝕。

展望未來：預計將有更多應用程式推出，但耐力將有利於用戶留存

Hyperdash 預期將有更多消費者應用程式透過 builder codes 整合 Hyperliquid，進一步擴大零售管道。然而，該研究認為，最有可能長期存續的介面，是那些不僅能獲取新用戶、更能於數月時間內留住交易者的介面。目前的證據顯示，單靠獲取用戶已不足以在所研究的群組中建立穩定且盈利的用戶基礎。
 
這些應用程式未來的版本是否會調整費用結構、改善教育工具，或更改產品設計以促進更低的換手率，仍是一個未解的問題。現有數據表明，通過第三方應用程式進行的首波零售用戶入場，已為平台帶來了交易量，但同時也對參與者自身造成了可衡量的代價。

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常見問題

28000 萬美元的損失數字相對於 Hyperliquid 的整體活動有多重要？

2.8 億美元代表了通過六個指定應用程式進行交易的近 40 萬個錢包的累計淨結果，並非平台整體的虧損總額。Hyperliquid 的大量交易量仍來自規模更大、更專業的帳戶以及直接使用介面且無需支付額外建構者費用的用戶。儘管如此，這一數字仍具有重要意義，因為它量化了近期用戶增長敘事中核心的大規模零售用戶群的體驗。
 

為何近期手續費超過交易虧損？

這六個應用程式均在 Hyperliquid 的基本收費標準上額外收取建構者費用。對於一筆 100 美元的訂單，總費用範圍為 6.5 至 14.5 美分。資金流轉頻繁的小額帳戶，將這些每筆交易的微小費用累積成龐大的總體提取。在 2025 年 11 月之後的期間，僅此一項費用便超過了淨交易虧損，構成了 1.26 億美元缺口的絕大多數部分。
 

這六個應用程式對用戶來說成本都一樣嗎？

不。每筆 100 美元訂單的總費用範圍為 6.5 至 14.5 美分，因應用而異。此外，Rabby 用戶的平均帳戶規模較大，且盈利率較高。其他五個介面則以 30–60 美元的充幣為主，更容易受到費用累積和強制平倉的影響。
 

七分之一的三個月留存率意味著什麼？

這表明，約 86% 透過這些應用程式進入的新交易者在三個月後已不再活躍。因此，月活躍交易者的增長依賴於持續補充流失的用戶。這種高流失率的動態意味著，該渠道對交易量和手續費的貢獻，並不如表面的用戶數字所顯示的那樣穩定。
 

這一批投資者是否特別為比特幣付出了高昂成本？

比特幣佔交易量的近一半，且絕對損失最大。就比特幣而言，這些錢包支付的費用超過了平倉部位的收益。HIP-3 市場每交易一美元的損失強度更高，但比特幣的交易量份額龐大，使其成為總損失中最大的單一貢獻者。
 
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