KuCoin Ventures 每週報告：三重壓力測試：DeFi、宏觀及敘事資產的同步去槓桿化
2025/11/10 08:36:02
1. 每週市場亮點
單點故障與系統性放大：Balancer 攻擊事件引發 DeFi 收益產品及穩定幣脫鉤的連鎖反應
本週，DeFi 市場再度因單一安全事故引發連鎖反應。此次衝擊始於 Balancer V2 合約的重大漏洞被利用，媒體及安全公司估算損失約為 $128 百萬。技術上，攻擊者利用合約在處理小數精度及四捨五入方面的缺陷，通過微型批量交換累積小誤差，逐漸扭曲池定價，並在合約允許的交互路徑內以極低成本盜取資產。
不久之後，鏈上收益平台 Stream Finance 披露其因外部資產管理方導致約 $93 百萬損失，並已暫停充幣/提幣。需要明確的是，Stream 的困局並非 Balancer 攻擊的嚴格直接因果結果，同時也受到早前“10/11”大規模清算事件的影響，但其在市場結構及情緒層面上起到了風險放大的作用：上游基礎設施的損害引發恐慌，流動性提供者（LPs）撤資，市場做市深度減少。在這種背景下，任何平台自身策略或外部管理方策略的偏差都可能迅速將可控的贖回轉變為擠兌，觸發自我強化的“贖回 → 賣壓 → 價格下跌 → 更多贖回”循環。
一旦上游流動性和中層收益產品承受壓力，壓力迅速向下游傳播至借貸及穩定幣市場。由於與 Stream 有關的敞口，deUSD 的抵押品及贖回通道受到影響，項目被迫結束運營。USDX 則因流動性真空與做市平衡失調雙重打擊，出現深度脫鉤，價格一度在 $0.30–$0.40 範圍內交易，如今已跌至低於 $0.01。這兩個案例均突顯了穩定性的脆弱界限：當贖回窗口堵塞、做市商庫存不足及抵押品價值同步下降時，穩定幣的錨定可能在短時間內非線性失效，形成“價格下跌 → 贖回恐慌 → 流動性空洞 → 進一步價格下跌”的死亡螺旋。
數據來源：CoinMarketCap
從更高層面來看，此次衝擊揭示了去中心化金融（DeFi）設計中的結構性脆弱，而非一次孤立的意外事件。首先，多層對手方及策略鏈條使“可組合性”成為一把雙刃劍：任何鏈條上的錯配都可能沿贖回路徑被放大。其次，贖回機制及錨定嚴重依賴於 AMM（自動做市商）深度及預言機的穩健性——這些依賴在市場壓力下本質上是脆弱的。第三，有限的信息披露及不協調的時間安排加劇了悲觀定價：資產組合越不透明，恐慌性折扣就越深。
因此，評估當前及未來風險應超越單一資產價格波動，聚焦結構性信號：核心池的淨贖回是否持續與做市深度出現偏離；關鍵協議中的對手方/託管集中度是否在上升；以及穩定幣脫鉤後重新錨定的延遲是否在加長。相比於即時價格行動，這些指標更能提前預警價格、資金流及信任之間的自我強化循環，區分短期的自我修復擾動與可能蔓延至全系統的壓力。
2. 每週精選市場信號
宏觀流動性枯竭與鏈上風險共振，期待華盛頓及美聯儲的突破性進展
上週，全球資本市場，尤其是美國的市場，遭遇了一場突如其來的流動性風暴。此次風暴的中心在於迅速膨脹的 美國財政準備帳戶 (Treasury General Account, TGA)，這是美國政府長時間停擺的直接後果。其運作機制簡單明瞭：在政府停擺期間，財政部通過發行債券從市場籌集資金（資金流入 TGA），而大部分政府支出則被停滯（資金無法從 TGA 流出）。這種單向資金流動使資金被困於 TGA 中，無法在市場中流通。結果，過去三個月內，TGA 餘額已從 300 億美元飆升至約 1 萬億美元，實際上從金融系統抽走了大量流動性。更為嚴重的是，過去三年美聯儲的量化緊縮 (QT) 已經消耗了流動性，而財政部的行動則進一步加劇了這一情況，導致銀行準備金下降，金融系統的資本緩衝幾乎耗盡。
這場急劇的流動性短缺直接推高了 美元指數，並對股票等風險資產造成了巨大壓力。受避險情緒升溫影響，標普 500 指數 (S&P 500) 呈下降趨勢。上週，美國股市經歷了「黑色星期二」，三大股指均大幅下跌。科技股受損最為嚴重，納斯達克綜合指數 (Nasdaq Composite) 暴跌逾 2%，而半導體指數 (Semiconductor Index) 則下跌 4%。雖然上週五市場從低位反彈，但仍無法阻止連續三週的上漲趨勢結束。
數據來源：SoSoValue
寒意也蔓延至加密貨幣市場，資金外流現象尤為顯著。根據 ETF 基金流動數據顯示，BTC ETF 一周淨流出 12.2 億美元，ETH ETF 流出 5.07 億美元。不過，值得注意的是，兩個 SOL ETF 卻逆勢而行，錄得 1.36 億美元的淨流入，顯示部分資金在尋找新的避險或投機機會。
數據來源：DeFiLlama
雪上加霜的是，加密貨幣生態系統內的風險事件加劇了大資金持有者的恐慌。上週，由於 Balancer 智能合約漏洞被利用，DeFi 行業資金出現大規模撤離。根據 DeFiLlama 數據，DeFi 總鎖倉價值 (Total Value Locked, TVL) 從接近 1,500 億美元暴跌至 1,300 億美元，僅一週內就蒸發了約 200 億美元。更令人擔憂的是，穩定幣 (Stablecoin) 的總供應量也開始縮減，顯現出類似於 2022 年 UST 崩盤前的增長停滯跡象。USDe 的供應量幾乎減半，而主要穩定幣如 USDT 和 USDC 也錄得適度的負增長。
數據來源：CME FedWatch Tool
根據 CME FedWatch 工具，美聯儲利率期貨市場顯示，市場認為美聯儲於 12 月進行 25 個基點降息的概率為 66.8%。這一市場預期主要來自於對金融穩定的擔憂：政府停擺引發的流動性危機導致關鍵利率飆升，加上風險資產大幅回撤，市場認為美聯儲將被迫干預以穩定系統。
然而，這一市場定價與美聯儲面臨的兩難處境形成鮮明對比。造成流動性危機的政府停擺同時也導致了對非農就業和消費者物價指數（CPI）等關鍵經濟指標的數據真空。這使得依賴數據決策的美聯儲在「盲飛」狀態下運行。數據的缺失為擔心通脹復燃的鷹派官員提供了堅持 12 月維持利率不變的有力理由，為即將到來的 FOMC 會議增添了高度的不確定性。
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政府重新開放的曙光：Polymarket 預測市場顯示，本週（11 月 12 日至 15 日）美國政府重新開放的概率大幅上升。此前有報導指出，參議院已經達成結束政府停擺的協議，這表明在這場美國歷史上最長的政府停擺中可能迎來突破性進展。
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美聯儲官員備受矚目：多名美聯儲官員，包括數位 FOMC 有投票權的成員以及財政部長本特森，將於本週發表講話。在官方數據缺位的情況下，市場將密切關注他們的言論，以尋找關於未來政策路徑的線索。
主要市場觀察：
加密貨幣初級市場融資於上週出現反彈。其中值得關注的融資包括 Ripple 近六年來首次外部融資，總額達 5 億美元。此外，生物科技上市公司 Tharimmune (THAR) 成功籌集 5.4 億美元，轉型為 DAT 概念 Canton Coin (CC) 的金庫。
數據來源：CryptoRank
混亂與活力並存：Stable 的中途規則調整仍導致超額認購
上週初級市場的焦點無疑是專注於穩定幣的 L1 區塊鏈 Stable 第二階段預充幣活動。這一階段旨在回應社群對第一輪活動中「巨鯨壟斷」的批評，並引入更「公平」的機制。然而，該過程充滿了挑戰與複雜性。
活動啟動後，市場的極大熱情迅速演變成了混亂的募資場景。由於流量過大，官方前端介面出現了擁堵，一些試圖直接與智能合約互動以繞過前端的急切參與者，卻因操作錯誤將資金發送到了錯誤的地址。作為回應，項目團隊在中途調整了規則，不僅重新開放了 24 小時的充幣窗口，還將單個錢包的上限提升至 100 萬美元。雖然這一舉措解決了擁堵問題，但也引發了新的社群爭議，批評者認為這偏離了公平參與的原則。
儘管活動初期混亂不堪並引發爭議，但最終吸引了近 18 億美元的存款，遠遠超過 5 億美元的硬性上限。在活動啟動的同一天，Binance 上線了 STABLEUSDT 永續合約的盤前交易。基於 1000 億枚代幣的總供應量以及當時的交易價格（約 $0.056），市場為 Stable 賦予了 56 億美元的完全稀釋估值（FDV）。
此次活動雖然混亂但異常成功，其根本原因在於，近期 DeFi 穩定幣收益協議頻頻崩潰，導致大量尋求安全性與高潛力回報的資金將 Stable 的預充幣活動視為理想的去處。因此，從混亂的過程、巨額超額認購到二級市場的高早期估值，這些都充分反映了市場對該項目的濃厚興趣及複雜的期待。
3. 項目 Spotlight
DAT：快速溢價壓縮——進入「賣幣回購股票」的去泡沫化階段
近期加密貨幣市場滑落，投資者對於 DAT（數字資產庫存）策略的質疑日益增多。基於庫存模式的股本溢價正快速壓縮，交易重心已從「基於故事驅動的倍數擴展」轉向「利用回購縮小折價」。MicroStrategy (MSTR) 從周期高峰下跌超過一半，而許多與山寨幣相關的 DAT 企業股價已從高位暴跌超過 80%。市場已不再將這些股票視為 BTC/ETH 的「高貝塔代理」，定價正朝著基礎淨資產價值（NAV）回歸。
DAT 的估值並非基於持續的經營現金流，而是基於庫存 NAV 加上敘事溢價。隨著敘事擴展與模仿者湧入，稀缺性被稀釋，溢價基礎逐漸流失。在監管調查收緊及空頭報告（如 Kerrisdale Capital）加劇的情況下，下行市場的弱點被暴露：現金生成不足以抵消資產減值，進一步加劇了順周期的重新定價。
在 ETH 方面，ETHZilla 已設立明確模板：出售約 4,000 萬美元等值的 ETH 籌集現金，然後回購約 60 萬股以縮小股票的 NAV 折價，並聲明只要折價持續，回購將繼續進行。SharpLink Gaming (SBET) 也在推進其此前批准的最高 15 億美元回購授權，強調當股價低於其加密貨幣 NAV 時進行購買。在短期內，這些舉措有助於修復股權折價；然而，從系統層面看，它正使「賣幣 → 資助回購」的循環常態化，在弱勢市場中提高邊際現貨供應，進一步加劇股權修復與基礎性賣壓之間的緊張關係。
從機制上看，這種重置在 mNAV/NAV（市場價值與 NAV 比率）倍數的下降中有所顯現。隨著溢價消退及融資窗口收窄，企業越來越依賴出售庫存資產來回購股票、減少槓桿並支持股價。結果是：股權折價縮小，而現貨市場吸收更多的賣壓——反身性從股票流向幣價。目前，該板塊仍處於去泡沫化與重新定價階段；溢價及回購節奏需密切關注，尚未能假設呈現 V 型復甦。
關於 KuCoin Ventures
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