外國投資者本世紀首次更青睞美國股票而非國債：這意味著什麼
外資仍持續流入美國，但投資者正日益改變其購入標的。根據《金融時報》報導的德意志銀行計算，截至2026年6月的12個月內，國際資金流入美國股票的規模約達美國GDP的2.8%，而流入美國國債的規模約為2%。在排除有限的危機相關例外情況下，這標誌著本世紀以來，外資流入美國股票的規模首次超過流入美國政府債務的規模。
這種轉變並不意味著全球投資者突然拋棄了美國國債或美元。相反，它揭示了一種更微妙的分歧：儘管投資者要求對持有長期政府債務獲得更高補償，但對美國企業、尤其是與人工智慧和科技相關的企業的熱情依然強勁。隨著十年期美國國債收益率現已約為5%，聯邦債務超過40萬億美元，而美國股票市場仍提供全球最受追捧的成長敞口，全球資本可能正在重新評估什麼才是最具吸引力的美國資產。
外國對美國的投資正在發生什麼變化？
基礎的美國國際資本（TIC）數據顯示，資金輪動的幅度有多麼劇烈。在截至2026年6月的12個月內，外國私人投資者購買了約8050億美元的美國股票，較前一年上升了約26%。在同一時期，他們對美國國庫券和債券的購買總額約為3290億美元，下降了約40%。僅6月單月，私人外資流入股票市場就創下1447億美元的紀錄，而私人對長期國庫券的購買則降至僅166億美元。
外國官方機構也表現出對股票的異常偏好。財政部數據顯示，官方投資者在該期間累計購入約 $114 億美元的美國股票，同時共同減少長期美國國債的持有量。這值得注意，因為中央銀行和儲備管理機構歷來一直是美國政府債務最可靠的持有者。
| 截至2026年6月的12個月 | 外國私人投資者 | 外國官方投資者 |
| 美國股票 | 約 +$805B | 約 +$114B |
| 國庫券與債券 | 約 +$329B | 約 -$35B |
| 整體方向 | 更強的股權需求 | 股票優於長期國債 |
然而，更廣泛的圖景並非資本撤出美國。六月，美國仍錄得1335億美元的淨TIC流入，外國居民購買了2071億美元的美國長期證券。經調整後，長期證券的淨外國購買總額估計為1727億美元。因此，這更應被描述為美國市場內部的資產重組，而非全面撤出。
為何外國投資者選擇美國股票？
人工智慧與美國企業收益仍是強大的吸引力
一種解釋很直接：美國仍然提供對許多處於全球人工智慧投資熱潮核心的公司的投資機會。尋求直接接觸先進半導體、雲端基礎設施、資料中心、軟體和數位廣告的投資者，不可避免地會遇到美國公司。這使得美國股票對那些對該國財政走勢日益感到不安的投資者仍具吸引力。
關鍵區別在於美國主權資產負債表與美國企業盈利能力之間。一位投資組合經理可以認為，持續的聯邦赤字將推高國債收益率，同時預期美國科技公司將因採用人工智慧而產生強勁的收益。換句話說，對政府債務的信心下降，並不會自動轉化為對美國企業信心的下降。
這可能代表「美國例外主義」一詞含義的微妙變化。多年來，這個概念通常同時支持美元、美國國債和美國股票。然而，全球投資者越來越可能將這些資產分開看待，對美國企業仍保持熱情，但對願意支付的美國主權債務價格則變得更加謹慎。
股票對通脹的適應方式各不相同
通脹為投資者可能更偏好股票而非長期名義債券提供了另一個理由。國庫債券承諾支付固定的美元金額。如果通脹持續高於預期，這些未來付款的實際購買力將下降。長期債券尤其脆弱，因為投資者必須等待多年才能收到大部分承諾的現金流。
企業與通脹的關係各不相同。具有強大定價能力的企業可能能夠提高價格，增加名義收入，並部分保護利潤率。這並不意味著股票是確保的通脹對沖工具——高通脹也可能損害利潤率並推高折現率——但企業的現金流可以以固定名義的國庫券coupon無法做到的方式進行調整。
為何外國對美國國債的需求正在減弱？
需求問題需與迅速增加的供應一同看待。美國政府正在為巨大的年度赤字融資，並必須持續發行和再融資龐大的債務。同時，截至2026財政年度的前11個月，聯邦赤字已達到約$1.97萬億美元，超過了整個2025財政年度的赤字，而聯邦債務已突破$40萬億美元大關。
同時，財政部持有組成已發生變化。外國中央銀行和政府並未無差別地拋售美國國債，但其持有量未能與整體市場同步增長。私人投資者已逐漸填補這一缺口。Schwab 評估，外國私人部門持有的美國國債從 2010 年的大約 $1 萬億上升至 2026 年 5 月的約 $5.5 萬億，而官方部門的持有量則相對停滯。
這種區別至關重要，因為儲備管理機構購買國債是出於政策、流動性和外匯管理的考量，而私人投資者則更關注價格。他們會將國債收益率與公司債券、股票、現金及其他全球投資機會進行比較。如果預期回報不足，他們可以要求更高的收益率，或直接將資金配置到其他地方。隨著更多國債融資依賴這些對回報敏感的買家，政府可能需要更積極地爭取全球儲蓄。
為何國庫券收益率高於 5%？
2026 年 9 月，10 年期美國國債收益率升至 5% 以上，於 9 月 15 日達到約 5.03%，為近二十年來最高水平。市場對多重因素作出反應，包括通脹壓力重現、油價上漲、預期美國聯邦儲備系統將進一步緊縮、政府大規模借貸，以及與人工智慧投資相關的大規模企業發行。
高國債收益率對新買家而言可能具有吸引力，但理解債券數學運作方式至關重要：債券價格與收益率呈反向移動。收益率從較低水平上升至 5% 意味著現有債券價格已下跌。因此，較高的收益率既是新投資者的機會，也表明市場正要求對通脹、期限和財政不確定性獲得更高補償。
這就是為什麼 5% 的國庫券收益率不應自動被解讀為國庫券需求強勁的證據。部分上升幅度可能是由於期限溢價提高——投資者為將資金鎖定於長期債券，而非不斷滾動短期工具，所要求的額外回報。大量債務發行以及對未來通脹的不確定性，可能使該溢價變得更加重要。
美國國債仍屬無風險資產嗎？
信用風險並不等同於投資風險
國庫券仍是全球金融體系的基石，在金融模型中仍被廣泛視為基準的「無風險」資產。這一標籤主要指的是美國政府無法償還國庫券名義美元付款的假設概率極低。這並不意味著投資者不會虧損資金。
持有10年或30年期國債會面臨顯著的利率風險和存續期風險。若投資者購入債券後市場收益率上升，其價格將下跌。外國投資者還面臨貨幣風險，而所有名義債券持有者都面臨通脹風險。即使沒有違約，投資者仍可能遭受巨大的市值虧損，或發現債券未來的支付款項購買力遠低於預期。
因此，當前的辯論並非真正關於美國國債是否已等同於投機性信貸，而是關於投資者是否應繼續因為借方是美國政府而接受異常低的回報。「無風險」這一標籤更能描述信用狀況，而非在通脹高、赤字大的環境中持有長期債券的實際體驗。
短期和長期國債截然不同
當比較國庫券與長期債券時，這種區別尤為重要。三月期國庫券的存續期風險極低，因為本金會迅速返還。而三十年期國庫券對利率變動和通脹預期極為敏感，因為其現金流延伸至數十年後。
因此，目前對美國財政部避險敘事的挑戰，更與長期政府債券相關，而非持有至到期的短期國庫券。若不區分期限而僅說「美國國債有風險」，與聲稱所有政府債券完全無風險一樣具有誤導性。
這是否意味著外國投資者正在失去對美國的信心？
不一定。事實上，外國投資者大量購入美國股票，從某種程度上表明了相反的結論：國際投資者似乎仍願意將大量資金投入美國市場，只是他們將更多資金導向企業收益的索償權，而非政府稅收收入的索償權。
六月的整體TIC數據強化了這一解讀。外國居民持續購買大量美國長期證券，總淨外資流入仍為正數。即使在六月期間有所下降，外國持有的美國國債總額仍約為9.3萬億美元，較一年前有所上升。
因此，描述這一趨勢最有用的方式是：世界仍希望持有美國資產，但對其想擁有的美國資產變得更加挑剔。這與傳統的資本外逃故事不同，後者是指外國投資者同時拋售美國債券和股票，並將資金轉移至其他地方。
這是否為去美元化的跡象？
單獨來看，並非如此。一名海外投資者在出售美國國債並購買美國股票時，仍舊保持對以美元計價的美國資產的風險敞口。投資組合的構成發生了變化，但投資者並未必然放棄美元或美國金融體系。
真正的去美元化是一個更廣泛的過程，涉及央行儲備組成、全球貿易計價、跨境貸款、商品定價、支付系統以及對美元資產的整體外國持有量。有證據顯示逐步多元化——美元在已披露的全球外匯儲備中的份額長期以來有所下降，一些央行增加了黃金持有量——但資金流入美國本身並不能證明資本正在拋棄美元。
可能發生變化的是國際投資者如何表達美元風險敞口。他們可能不再那麼依賴政府證券，而是越來越多地透過美國企業資產來獲得這種風險敞口。對於國債市場而言，這種轉變仍然至關重要，因為聯邦政府必須為迅速擴張的債務供應尋找替代買家。
股票能否取代國債成為美國首選資產？
在當前環境下，股票提供了一些國債所不具备的特點：對經濟增長的敞口、對人工智慧的投資、企業定價能力以及收益擴張。但這並不意味著股票比政府證券更安全。股票持有人是企業的剩餘所有者，意味著他們的回報取決於未來的利潤、估值倍數和市場情緒。市場大幅調整可能迅速抹去多年的收益。
| 資產 | 主要亮點 | 主要風險 |
| 美國股票 | 成長、AI 投資機會與企業收益 | 估值與收益風險 |
| 長期國債 | 固定收益、流動性與政府信用 | 持續時間、通脹與財政風險 |
| 短期國庫券 | 持續時間短且流動性高 | 再投資風險 |
| 黃金 | 財政與貨幣對沖 | 沒有現金流且價格波幅高 |
因此，更準確的解釋是，股票與長期國債的相對吸引力已經發生變化。投資者目前可能認為，美國企業的增長所提供的回報，即使在考慮了額外的股權風險後，仍優於長期政府債務。然而，如果企業盈利放緩，或國債收益率上升到足以提供更具吸引力的替代選擇，這種判斷可能迅速逆轉。
不斷上升的債券收益率最終會損害股票嗎？
這正是當前市場的核心悖論。外國投資者在債券收益率上升的同時仍選擇美國股票，但足夠高的債券收益率最終會削弱持有昂貴股票的理由。無風險利率是股票估值的核心輸入參數：當國債收益率上升時，由於投資者採用更高的折現率，未來企業現金流的現值通常會下降。
此外，還存在資產配置效應。收益率高於 5% 的國債，相比收益率為 2% 或 3% 的國債，對資本的競爭力強得多。過去需要依靠股票來實現理想回報的投資者，如今無需承擔企業盈利風險，即可從政府債券中獲得可觀的收益。路透社指出，若高收益率持續，此舉可能使部分投資者將注意力從股票轉移開來。
較高的政府收益率也會提高整個經濟的借貸成本。房貸、企業貸款、消費信貸和新債發行都會變得更昂貴。這可能減緩投資和家庭需求，同時增加人工智慧基礎設施和其他資本密集型項目的融資成本。從這個意義上說，債券拋售最終可能成為威脅到吸引大量外資的股權牛市的因素。
這將如何影響美元？
外國對美國國債的需求歷來與美元需求密切相關。購買美國政府證券的儲備管理人或國際投資者，通常在過程中需要持有美元敞口。如果外國資金流入變得更依賴股權因素，美元可能會對美國股票的表現更加敏感。
考慮一種未來的下行情況，國際投資者大幅減少對美國科技公司的投資。股票拋售後，投資者可能將美元收益兌換為本國貨幣，這會在股市下跌的同時對美元施加下行壓力。這與傳統的避險模式不同，後者在風險厭惡情緒上升時，投資者會同時湧向美元和美國國債。
這種關係並未消失。在最近一些地緣政治壓力時期，包括九月全球債券收益率上升期間，美元持續走強。更謹慎的結論是，外國對美元的需求結構可能正變得更為股權敏感，而非美元已失去其避險角色。
這對投資者意味著什麼？
最有用的教訓並非斷定投資者應拋售債券並購入股票。相反，數據顯示為何「安全資產」和「風險資產」等廣泛標籤可能會掩蓋重要差異。短期國庫券、30年期國債和高估值的AI股票，都會對通脹、利率、收益和流動性的不同組合作出反應。
對於固定收益投資者而言，久期現在尤其值得關注。即使長期國債的信用品質仍極高，其價格仍可能出現顯著波幅。對於股權投資者而言，則出現相反的情況：強勁的外資流入和對人工智慧的熱情可能支撐股價，但當基準無風險收益率高於 5% 時，高估值將變得越來越難以合理化。
因此，分散投資仍比試圖斷言股票與政府債券之間的永久勝者更有用。目前的外資流動數據僅描述了國際投資者近期的偏好；它們並不能證明這種關係將在下一次經濟衰退、通脹衝擊或聯邦儲備系統政策變動中持續下去。
市場下一步應關注什麼？
最明確的測試將是該模式是否能於未來的 TIC 報告中持續存在。美國財政部預計於 9 月 16 日發布 2026 年 7 月的 TIC 數據，這將提供另一個機會，以觀察外國股權需求是否仍異常強勁，以及美國國債購買是否繼續落後。
投資者也應關注美國財政部拍賣、外國官方持有量、10 年和 30 年期收益率、期限溢價以及美元的走勢。在股票方面，與 AI 相關的收益和資本支出尤為重要，因為國際投資者對美國股票的興趣很大程度上取決於對巨額科技投資將轉化為未來利潤的持續信心。
更大的問題已不再是股票在單一12個月期間是否跑贏國債，而是這種轉變是否會持續到足以改變美國的融資方式。如果全球投資者越來越要求更高的收益率才願意購買政府債務，同時積極為美國企業融資，那麼華盛頓的資本成本與美國企業所享有的估值溢價，可能會朝著非常不同的方向發展。
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結論
外國投資者偏好美國股票而非國債，並不意味著資本正在離開美國。事實上，數據顯示美國仍持續吸引大量國際資金。正在改變的是這些資金的去向。
美國企業——尤其是與人工智慧、科技及全球收益增長相關的企業——持續提供令外國買家信服的投資故事。同時，美國政府債務必須面對供應增加、持續的通脹風險以及日趨價格敏感的投資者。國庫券仍為全球金融體系的核心，但長期債券明顯並非沒有投資風險。
如果這一趨勢持續下去，全球投資者面臨的關鍵問題可能將不再是如何是否持有美國資產，而是企業美國還是美國政府更能更好地主張該國的經濟未來。
常見問題
什麼是國際資本數據？
美國財政部國際資本數據系統（Treasury International Capital，簡稱 TIC）用於追蹤跨境資金流動與持有情況，包括國債、公司債、股票、短期證券及銀行資產的交易。它是評估外國投資者如何將資本配置至美國金融市場的主要來源之一。
外國私人投資者與官方投資者之間有什麼區別？
外國私人投資者包括資產管理公司、銀行、保險公司、企業和投資基金等機構。外國官方投資者通常包括中央銀行、政府和官方儲備管理機構。私人投資者通常更注重回報，而官方投資者則可能因流動性、貨幣管理或政策原因持有資產。
外國股權流動是否包含股票交換活動？
財政部數據在計算廣義長期證券流動時，已針對透過股票互換估算的外國人收購美國股票進行調整。因此，TIC 數字不應被解讀為僅僅加總於美國股票交易所直接執行的交易。
外資流動能否迅速反轉？
是的。跨境投資組合資金流動會隨著利率、貨幣、股票估值、地緣政治風險和經濟預期的變化而迅速改變。強勁的12個月趨勢具有重要意義，但單憑此不足以確立全球資產配置的永久性結構性變化。
為什麼財政部拍賣至關重要？
國庫拍賣提供了一個更即時的視角，以觀察新發行的美國政府債務的需求。投資者關注拍賣收益率、認購倍數、間接投標者以及吸引買家所需的價格讓步數量。拍賣表現疲弱可能表明，市場即使在較遲緩的 TIC 數據揭示外國持倉更廣泛變化之前，已要求更高的收益率。
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