KuCoin 創投週報：Zcash 信譽危機與風險資產的宏觀壓力

2026/06/09 11:29:00

1. 週度市場焦點

Zcash「偽造」事件回顧：AI 突破隱私護城河——資本如何重新定價「信任」

近期，資深隱私幣 Zcash (ZEC) 突然暴跌，單日價格下跌超過 30%。這場風暴的觸發點來自 Shielded Labs（Zcash 生態中的一家獨立支援組織）的安全研究員 Taylor Hornby 的披露：Zcash 最新一代的隱藏池 Orchard 存在極其嚴重的漏洞，攻擊者可無中生有地生成無限數量的偽造 ZEC，且不會在鏈上留下任何痕跡。

儘管 Zcash 生態系統在短短幾天內以極高效率完成了軟分叉和硬分叉升級以修復漏洞，市場恐慌仍未平息。在被稱為近年隱私領域最嚴重的黑天鵝事件中，市場拋售不僅僅是對技術漏洞的恐慌，更是對加密資產最核心主張——「總供應量的可信度」——的全面重新定價。

這是該事件對市場而言最棘手的方面——加密隱私機制內在的悖論。

在傳統公鏈的安全事件中，例如跨鏈橋樑駭客攻擊或智能合約私鑰洩露，被盜的數量和資金流向總能在鏈上精確追蹤。然而，在 Zcash 的 Orchard 隱藏池中，由於交易數量和流向完全隱藏，Zcash 社區只能透過代碼修補來堵住未來的漏洞；他們無法在密碼學上證明過去四年內是否有人已利用此漏洞鑄造虛假幣。

在市場謠言四起之際，Dragonfly 合夥人 Haseeb 的分析直指核心：此危機的實質風險因 Zcash 的底層架構而被物理性「隔離」。Haseeb 認為，偽造幣極難直接影響主流交易所的流動性。這是因為 Zcash 擁有一種稱為 Turnstile 的跨池會計機制，嚴格記錄有多少透明 ZEC 進入 Orchard 隱藏池。若駭客在隱藏池中鑄造了 1000 萬枚偽造幣，並試圖將其轉出至透明地址（例如計劃轉至交易所的透明地址以套現），Turnstile 機制將在流出量超過歷史合法流入量的瞬間，直接觸發斷路器並攔截該交易。基於此，Zcash 基金會強調，整個網路 2100 萬枚 ZEC 的總供應上限並未被突破。

然而，Shielded Labs 也承認，儘管 Turnstile 審計機制保護了整體市場，但目前尚無技術能明確證明偽造資產是否已混入內部的 Orchard 池。

市場的恐慌正源於此：問題的核心不在於「發現了多少枚偽造幣」，而在於「沒有人能明確確認偽造幣從未出現過」。在資本市場中，當不確定性無法量化時，最快的做法就是退出並避險。

此事件釋出的另一個令業界震驚的信號是，大型語言模型在頂級密碼學審計中展現的突破性能力。5 月 28 日，Anthropic 剛剛發布了 Claude Opus 4.8；僅僅一天後，即 5 月 29 日，研究員 Taylor 在該模型的深度協助下，發現並撰寫了這個潛伏近四年的零知識證明漏洞的利用程式。

值得注意的是，Opus 4.8 並非專為網路安全打造的模型（如長期傳聞但尚未公開測試的 Mythos Preview），而是一個通用模型。這標誌著由於 AI 的介入，發現高價值、複雜加密漏洞的成本急劇下降。儘管頂尖安全專家的指導與判斷仍至關重要，但「人類專家 + AI」的組合已徹底重塑了 Web3 底層協議的攻防節奏。

資料來源：https://x.com/zodl_co/status/2063262232184795323

面對信任危機，另一支 ZEC 核心開發團隊 ZODL 推出了最終的自救方案：Ironwood 升級。Ironwood 的核心邏輯是直接棄用舊的 Orchard 隱藏池，並建立一個經過嚴格形式驗證的新 Ironwood 池。舊池的資金只能透過「Turnstile」審核單向進入新池。

公開資訊顯示，由前 ECC 行政總裁 Josh Swihart 創立的 ZODL，於今年三月完成超過 2,500 萬美元的種子輪融資，獲 Paradigm、a16z crypto、Winklevoss Capital 和 Coinbase Ventures 等頂級行業資本聯盟支持。ECC 此前是負責 ZEC 底層技術開發的核心公司之一。為突破過往治理僵局，Josh 帶領核心團隊離開並創立 ZODL，為應對此次危機提供了充足的執行力。

這場 Zcash 的動盪是一堂關於去中心化安全的昂貴課程。該事件深刻表明，加密市場的核心信任並非來自信仰，而是來自可驗證的數學與技術。另一方面，它標誌著「AI 攻防」與「形式化驗證」新時代的到來，這將對歷史上僅依賴人工程式碼審計的底層項目帶來巨大挑戰。

2. 每週精選市場訊號

強勁的非農就業數據與地緣政治風險壓抑估值；科技股從高位回落，加密貨幣表現疲軟，ETF 資金外流與穩定幣收縮顯示市場趨向防禦性

上週，全球市場的關鍵變數為美伊停火／核談判框架的脆弱性上升，以及美國就業數據強於預期，兩者均推高了利率與期權費。由於雙方在檢查、制裁放寬與安全承諾方面仍缺乏穩定共識，美伊緊張局勢再度升溫。加上中東進一步外溢風險，市場開始重新評估能源供應中斷與通脹壓力重現的可能性。同時，美國五月非農就業人數增加172,000人，遠高於市場預期，而失業率維持在4.3%，顯示勞動市場持續穩健。地緣政治風險與強勁就業數據的結合，使市場敘事從「盈餘支撐風險偏好」回歸至通脹、利率與地緣政治風險共同限制估值的框架。

這一轉變首先反映在能源和貴金屬市場上。受中東風險推動，布蘭特與西德克薩斯中質原油價格均回升至每桶90美元以上。油價上漲意味著能源成本可能持續推高通脹數據，同時也限制了聯準會轉向寬鬆政策的空間。儘管地緣政治不確定性仍為黃金帶來部分避險需求，但強勁的非農就業數據推高了美元與美國國債收益率，削弱了無收益資產的吸引力。上周五，現貨黃金一度下跌近3%。這表明市場並非單純交易避險敘事，而是在「中東風險支撐黃金與油價」與「實際利率上升壓制黃金與風險資產」之間來回波動。

強勁的非農就業數據進一步加劇了資產定價的壓力。就業數據迫使市場重新評估美國經濟的韌性以及通脹的持續性，同時降低了聯儲在近期内轉向寬鬆的必要性。美國長期國債收益率上揚，增加了對高估值資產的折現率壓力。對市場而言，核心問題已從「利率何時開始下調」轉變為「高利率是否會持續更久，甚至是否存在再次加息的尾部風險」。在這種環境下，此前依賴流動性預期和高估值的科技股、加密資產及其他成長型資產均面臨重新定價的壓力。

在股票市場中，上週美國股市從高位回落，而日本和韓國市場則反映了全球科技股拋售對亞洲 AI 供應鏈的傳導效應。

上週初，人工智慧與科技股仍有助於將主要美國指數維持在高位附近。然而，在強勁的非農就業數據公布後，市場迅速將利率再度上調的風險與長期收益率上升因素計入價格，科技與半導體股成為調整的核心領域。以週線計，納斯達克指數下跌約 4.7%，為今年以來表現較弱的一週；標普 500 指數下跌約 2.6%，終結了此前的連漲態勢；而道瓊指數相對抗跌，僅下跌約 0.3%。這表明美國股市的回調並非單純由風險偏好崩潰所致，而是市場開始從「人工智慧敘事與收益預期」轉向檢驗收入實現、利潤率、資本支出回報率，以及在高利率環境下的估值韌性。

韓國和日本均從半導體和人工智慧供應鏈的漲勢中受益，但隨著美元走強、外資流出以及美國科技股修正，波幅急劇上升。繼上周美國科技股回調後，本週初亞太市場壓力上升。韓國KOSPI指數一度下跌超過8%並觸發熔斷機制，三星電子在早盤交易中跌幅高達10%。日本日經225指數也下跌約3%–4%。這表明，日本和韓國市場的中長期產業邏輯並未改變，但當全球資本重新定價利率和風險溢價時，先前強勁的半導體和人工智慧龍頭股可能成為獲利了結和流動性釋放的主要目標。

在加密貨幣市場中，比特幣（BTC）上周在宏觀利率重定價、交易所交易基金資金外流以及機構持倉信號疲弱的多重壓力下大幅下跌。

資料來源：TradingView

BTC 上週初約在 73,000 美元附近，但隨後下跌至約 63,000 美元，全週下跌約 14%。ETH 也表現疲弱，回落至 1,600–1,700 美元區間。儘管納斯達克 100 指數也從高位回落，反映出對人工智慧和科技股的估值壓力測試，但 BTC 和 Strategy（前稱 MicroStrategy）的跌幅更為劇烈。這表明加密市場的壓力不僅來自宏觀利率和風險資產的重新定價，也來自加密貨幣自身融資條件的惡化。持續的 ETF 資金外流、穩定幣供應收縮，以及 Strategy 罕見的 BTC 賣出，均削弱了市場對機構買盤和企業庫存敘事的信心。

策略公司披露，於5月26日至5月31日期間售出32 BTC，以支付其STRC永續優先股的股息。儘管此次售出規模相對於其整體持倉較小，但這標誌著自2022年以來該公司首次公開淨售BTC，打破了市場對策略公司作為「只買不賣」企業庫存工具的認知。這也迫使投資者重新評估在高利率、股價壓力和融資成本上升的情況下，BTC庫存模式的可持續性。總體而言，BTC仍具備機構配置屬性，但在ETF資金外流、穩定幣收縮以及企業庫存敘事冷卻的時期，它更可能表現為高貝塔風險資產。與此同時，ETH在ETF資金流疲弱且缺乏新生態系統催化因素的情況下，缺乏獨立支撐。

資料來源：SoSoValue

在 ETF 資金流方面，根據 SoSoValue 數據，上週美國現貨 BTC 和 ETH ETF 均經歷了長期的淨流出壓力。在連續 13 個交易日累計淨流出約 44 億美元後，BTC ETF 在週後半段錄得約 305 萬美元的微小淨流入，暫時緩解了壓力。ETH ETF 於 6 月 4 日錄得約 1930 萬美元的淨流入，結束了連續 17 個交易日的淨流出。然而，單日的正向資金流應更視為賣壓的暫時緩解，而非趨勢反轉。以週為單位，BTC ETF 仍錄得約 17.2 億美元的淨流出，而 ETH ETF 則錄得約 1.68 億美元的淨流出。總體而言，ETF 仍是 BTC 和 ETH 的核心機構入口，但其邊際角色已從「吸收市場賣壓」轉向「與宏觀利率、風險偏好及加密原生融資條件同步波動」。在長期收益率上升、穩定幣供應收縮以及策略庫存敘事降溫的背景下，ETF 對加密市場的支持已明顯削弱。

資料來源：DeFiLlama

關於穩定幣，DeFiLlama 的數據顯示，截至 6 月 8 日，穩定幣總市值約為 3163 億美元，七天內下降約 36 億美元，跌幅約為 1.13%。USDT 的市場份額約為 59%。上週鏈上美元流動性持續收縮，表明風險資產的回撤、ETF 資金外流以及鏈上交易活動減少已開始影響市場的資金基礎。

從結構上看，USDT 和 USDC 均略有下跌，表明主要的交易與結算流動性池未獲得顯著的新資金流入。以生態系統為導向的穩定幣，如 USDS、USD1 和 PYUSD，跌幅更大，反映出在市場波幅加劇期間，資金更迅速地退出非核心穩定幣。USDe 在七天內基本持平，但過去一個月仍上漲，表明儘管風險偏好下降導致短期鑄造動能放緩，但收益型穩定幣的中期擴張尚未完全逆轉。BUIDL 也略有下跌，反映出在利率上升和市場波幅增加的情況下，機構鏈上現金管理資本出現了臨時性再平衡。總體而言，穩定幣市場已從「總供給擴張與結構分化」轉向「總供給收縮與資金向更高確定性的美元工具移動」。鏈上資本尚未完全退出，但風險偏好已明顯削弱。

資料來源：CME FedWatch 工具

下週需關注的重要宏觀／金融事件

美國通脹數據與聯儲局重新定價：6 月 10–11 日，美國將發布 5 月消費者物價指數（CPI）和生產者物價指數（PPI）數據。若通脹再次高於預期，將進一步提高今年晚些時候加息的可能性，並持續對科技股、加密資產和黃金等利率敏感資產造成壓力。
SpaceX 首次公開募股與科技股的流動性測試：SpaceX 預計於 6 月 11 日定價其 IPO，並於 6 月 12 日開始交易。這筆交易預計規模龐大，可能成為全球歷史上最大規模的首次公開募股。它不僅將測試市場對大規模高增長科技公司估值的接受度，還可能對二級市場造成流動性抽離效應。
蘋果 WWDC 與 AI 交付測試：蘋果的 WWDC 將是科技領域的重要事件。市場將關注升級版 Siri、與外部大型語言模型的整合、可折疊 iPhone 的發展，以及設備端 AI 功能。對於 AI 交易而言，蘋果能否將 AI 功能轉化為真實的產品體驗並推動新的硬體升級週期，將影響消費電子產品和邊緣 AI 的市場定價。
中國、日本和南韓宏觀數據：中國將發布五月貿易、CPI、PPI 和金融數據，而日本和南韓將公布第一季度 GDP 數據。市場將關注中國國內需求的恢復、出口的韌性、PPI 的復甦，以及半導體出口對日本和南韓經濟增長的貢獻。
歐洲央行與加拿大央行利率決策：歐洲央行可能暗示進一步加息，而加拿大央行則普遍預期將維持利率不變。若歐洲央行轉趨鷹派，全球貨幣政策分歧將加劇，持續支撐美元與美國國債收益率，同時對風險資產施加更大壓力。

主要市場觀察：

資料來源：CryptoRank

根據 CryptoRank 廣泛的統計覆蓋範圍和公開的融資資料庫，上周加密貨幣一級市場融資明顯降温。整體市場呈現三大特徵：融資總額下降、依賴單一筆大額交易，以及活躍的併購整合。與此前由大額融資和敘事型項目推動的週份相比，上周資本並未明顯追逐高貝塔主題，反而持續流入交易基礎設施、穩定幣支付、預測市場工具，以及機構數據/風險控制服務。

在代表性的交易中，上週最大筆已公開的融資案為數位資產期權交易基礎設施供應商 SignalPlus，其完成了一輪 50 億美元的 B 輪融資。投資者包括 HashKey Capital、BlockBooster 和 AppWorks。SignalPlus 為專業交易員和機構用戶提供期權交易工具、風險管理、自動化訂單執行及多交易所連接服務。此輪融資表明，隨著二級市場波幅增加以及對期權和衍生產品的需求上升，機構級交易工具與風險管理基礎設施仍對投資者具有吸引力。

穩定幣支付仍是初級市場資本的另一個重點。WasabiCard 完成了 1000 萬美元的 A 輪融資。該項目定位為 Web3 金融基礎設施，連接穩定幣與傳統支付，提供虛擬和實體加密支付卡、跨境匯款、結算及白標卡發行 API。此類別的投資邏輯在於，穩定幣正從交易結算擴展至支付、匯款、企業出入金及商戶收單。初級市場投資者仍在尋找能夠捕捉鏈上美元現實世界需求的支付閘道。

預測市場和即時交易基礎設施同樣值得關注。Speed Labs 完成 650 萬美元種子輪融資，定位為體育賭博平台、預測市場和原生加密賭注應用的即時預測市場基礎設施。K25.ai 融資 400 萬美元，定位為結合 AI、直播和區塊鏈的預測市場平台。這表明預測市場的敘事仍持續活躍，但資本正日益傾向於基礎設施和可嵌入的使用案例，而非獨立的前端交易應用。

此外，上週併購活動依然活躍，反映行業內正朝整合方向發展。Cosmos Labs 收購了 Mintscan，強化了 Cosmos 生態系統的數據瀏覽與鏈上分析能力。Kaiko 收購了 Amberdata，體現機構數位資產數據領域的持續整合。WTW 收購了 Redefind，顯示傳統保險與風險管理機構正將加密貨幣保險與託管相關的風險保障納入其策略。Keyrock 收購 BlockFills 有助於擴展其機構交易、場外交易與流動性服務。總體而言，在宏觀利率壓力與二級市場 ETF 資金外流的背景下，一級市場資本更傾向於投資能夠實現盈利、服務機構並支持真實商業應用的基礎設施項目。

關於 KuCoin Ventures

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