LME 銅庫存連續 42 個交易日下降，為 2014 年以來最長紀錄
2026/08/18 11:13:00
美國關稅憂慮與中國需求耗盡全球庫存，銅市場急劇收緊
銅市場正經歷十多年來最劇烈的庫存縮減之一。倫敦金屬交易所的紅色金屬倉儲庫存已連續42個交易日下降，為自2014年初以來最長的連續下降紀錄，庫存降至約204,975公噸。剩餘金屬中近一半已預定提貨。此持續的消耗導致現貨與三個月期的倒掛幅度達到2021年擠壓以來最寬，即期期權費攀升至每公噸434美元，現貨價格則接近每公噸14,500美元的歷史高位。
此舉反映了在潛在的精煉銅關稅實施前，大量貨物運往美國，以及持續流入中國，而中國的價格已高於倫敦金屬交易所水平。目前庫存的急劇下降正在重塑短期價格發現，強化了實物緊張的信號，迫使持有空頭持倉的交易員為稀缺的即期金屬展開日益激烈的競標，這對工業消費者及各大交易所的投機持倉均產生明確影響。
美國進口記錄導致倫敦金屬交易所庫存逼近五年低點
2026 年 7 月，美國進口商進口了超過 20 萬噸精煉銅，為至少 12 年來單月最大進口量。加上已存於 Comex 倉庫、LME 註冊庫存及私人港口儲存的金屬，美國銅庫存總量已突破一百萬噸。這一積累幾乎完全是由於為應對擬議的、將於 2027 年 1 月開始實施並於 2028 年上調至 30% 的 15% 精煉銅進口關稅而提前佈局所致。商務部的建議程序仍懸而未決，但金屬預期流入美國倉庫的趨勢已持續抽空了其他地區的 LME 倉儲。
LME 的銅庫存已從五月中旬超過 400,000 噸的水平降至僅 204,975 噸，其中註銷倉單佔剩餘庫存的近 50%。現貨銅因此交易於三個月合約每噸 $434 的升水，為自 2021 年需交易所介入的擠壓事件以來的最大差距。即期價格已逼近每噸 $14,500，買家急於尋求即時交貨。美國庫存累積的規模有效將大量金屬鎖定在全球可流通量之外，使 LME 的供需狀況趨緊，並強化了反映近期嚴重短缺的反向市場結構。
不確定的關稅加速了銅庫存搬遷與實物市場緊張
市場參與者指出，關稅時間表本身仍不確定，部分評估認為，原定計劃中15％關稅按時實施的機率遠低於20％。儘管如此，銅的實物搬遷已發生。交易商和生產商已將貨物轉向西方運送，減少了倫敦金屬交易所倉庫傳統上作為最後備用供應來源的緩衝空間。這種重新分配已導致倉單可用庫存相對於未平倉合約和實物需求處於極低水平。
結果是，持有空頭合約的持倉者在合約到期前面臨越來越大的壓力，必須儘快購入金屬，從而提高現貨市場價格進一步飆升的風險。歐洲和亞洲的工業用戶已面臨即期交割的更高期權費，而整體價格曲線反映的是庫存地點的結構性變化，而非全球礦產供應的突然改變。
現金期權費因即期供應短缺達到五年來的極端水平
倫敦金屬交易所的現貨至三個月銅價差已擴大至每噸 434 美元，與 2021 年擠壓期間的水平相當。在需求高峰日，首月期權費相較於九月合約也已攀升至每噸 370 美元以上，凸顯了對即時金屬的強勁需求。這些價差作為實物緊張程度的即時指標：當近期合約以顯著溢價交易於遠期合約之上時，市場正傳達出可用庫存相對於短期消費和契約義務而言不足的訊號。在剩餘的 204,975 噸中，近半數已取消提貨，實際可流通量顯著縮小。
因此，空頭持倉者必須積極爭取認股權證或實物交割，從而創造出自我強化的競標環境。現貨價格已交易至每噸約14,500美元，部分交易日的現貨結算價甚至接近或超過先前紀錄。三個月合約本身仍保持高位，交易價格高於每噸14,100美元，今年以來漲幅約為14％。
LME 庫存減少加劇實物銅供應緊張
此配置與單純的投機性上漲不同，因為價格結構是由可驗證的庫存移動所推動，而非純粹的資金流動。倉庫金屬是到期合約的最終交割機制；當該庫存快速減少時，獲取實物交割的成本便会上升。追蹤市場的分析師觀察到，當前的反向市場結構已迫使部分參與者提前調整持倉。註銷的認股權證與持續的資金外流相結合，已縮減了此前吸收空頭回補需求的緩衝空間。
因此，每輪庫存減少都進一步推高了即期金屬的期權費。依賴倫敦金屬交易所定價來簽訂採購合約的消費者面臨更高的實際成本，而能夠將金屬交付至現貨市場的生產商和交易商則獲取了更高的回報。這些價差持續數週之久，表明這種緊張態勢具有結構性而非臨時性，根源在於金屬持續流向價格更高的地區。
全球交易所股票顯示明顯的地區差異
儘管倫敦金屬交易所（LME）的庫存已急劇下降，但康邁克（Comex）註冊的銅庫存已攀升至約 667,000 公噸，自關稅提案首次引起關注以來增幅近 700%。上海期貨交易所的庫存也呈下降趨勢，導致 LME 與 SHFE 的合計庫存現僅佔三大交易所總量的不到 30%。總體而言，LME、SHFE 和 Comex 的監控庫存已連續數週下降，但庫存結構已顯著向美國傾斜。這種區域性失衡意味著全球庫存數據高估了北美以外地區可用的金屬數量。監控三大交易所的交易員指出，存放在美國倉庫中的金屬實際上已從國際流通量中移除，使歐洲和亞洲市場不得不競爭一個小得多的金屬池。
這種分歧對套利和物流產生了實際影響。進入 Comex 倉庫或美國私人儲存的銅，若未額外支付運輸成本和時間延遲，將無法輕易用於結算 LME 合約或滿足中國實物需求。中國的期權費相對於 LME 一直保持高位，即使美國吸收了創紀錄的數量，仍促使更多銅貨向東運送。整體效果是大西洋和太平洋兩側同時減少庫存，而北美庫存則累積。這種模式加速了 LME 的下跌，並延續了自 2014 年以來最長的連續庫存減少紀錄。追蹤 LME 取消憑證的市場參與者報告指出，高取消率意味著除非有足夠速度的新金屬進入系統，否則未來交易日將出現更多外流。到目前為止，交貨量相對於提貨速度較為有限，導致可用餘額持續承壓。
智利生產前景增加供應側壓力
智利銅委員會預計，受科爾德科和部分必和必拓運營表現疲弱影響，2026年全國產量將同比下降2.6%至530萬噸。作為全球最大的銅生產國，智利供應的任何持續減少，都將在庫存已迅速收縮的時期，從全球市場中移除相當數量的銅。這一預測與庫存重新配置的效應疊加，限制了新精煉金屬補充倉庫庫存的速度。近年來，礦山層面的中斷和品位下降限制了產量增長，而最新的指引表明，這一限制將持續至本日曆年。將生產數據納入價格模型的交易員指出，智利供應減少與倉庫提貨加速的組合，使得市場對意外需求強勁或進一步物流瓶頸的緩衝空間極為有限。
生產缺口尤其相關，因為精煉銅是進入倫敦金屬交易所和紐約商品交易所倉庫的形式。下游的銅精礦運輸和冶煉能力也會影響精煉銅的供應量，但對交易所庫存的即時影響取決於精煉產量。當主要生產商發出產量減少的信號時，市場預期今年晚些時候精煉銅供需將趨緊。這種預期支撐了當前的期權費結構，並鼓勵庫存持有者保留金屬而非將其交付至交易所系統。因此，建築、電力傳輸和電動車供應鏈中的工業消費者必須以較高價格簽訂長期合約，否則將面臨現貨市場進一步飙升的風險。智利的前景強化了這樣一種觀點：當前庫存減少是在主要供應受限而非純粹需求萎縮的背景下發生的。
儘管國內庫存趨勢如何，中國需求仍持續吸收金屬
即使本地交易所庫存下降，中國仍是銅流動的主要目的地。由於剛果民主共和國出⼝限制，冶煉廠面臨更緊張的精礦供應，從而支持了對精煉進⼝的需求。中國市場的實物期權費相較於倫敦金屬交易所價格長期保持高位，為交易商創造了持續的套利動機，將金屬運往東方。工業部門在電力基礎設施和製造業方面的消費，加上需要替代受限的精礦供應，持續維持了進口需求。儘管中國官方保稅倉庫數據可能滯後，但市場報告顯示，倫敦金屬交易所庫存的減少部分用於滿足這一需求。
中國對倫敦金屬交易所（LME）庫存下降的貢獻，與美國關稅驅動的囤積行為不同。進入中國的金屬通常會進入實體製造鏈，而非停留在投機性儲存中。這一差異意味著，若市場條件改變，這些金屬較難迅速返回 LME 倉庫。因此，庫存減少比單純的重新配置交易更具持續性。關注亞洲實貨市場的分析師觀察到，持續的升水結構已促進了 LME 亞洲倉庫的穩定交貨，加速了整體庫存下降。由於 LME 亞洲庫存佔此前減少量的很大一部分，中國需求渠道在延長 42 個交易日的連跌趨勢中發揮了可衡量的作用。因此，中國實貨需求與美國關稅佈局之間的互動，形成了雙重外流，使交易所系統在短期內難以補充。
投機性頭寸支撐價格處於高位
資金經理人已將 Comex 銅的淨多頭持倉增加至自 2021 年初以來未見的水平，在最近的報告期內增加了超過 3,000 手，達到約 80,880 手。此種持倉狀況反映市場對庫存緊張和關稅不確定性將持續支撐價格的信心。投機資金流動放大了實物庫存減少對價格的反應，推動三個月倫交所銅價突破每噸 14,100 美元，並支持現貨價格接近歷史高點。金融持倉與實質性物理供應短缺的契合，造就了比純粹投機行情更持久的漲勢。今年迄今的漲幅約為 14% 至 16%，使銅成為基本金屬複合體中表現較強的品種之一。
此持倉所隱含的風險在於，任何有關關稅不確定性的意外解決方案，或突然大量貨物運入倫敦金屬交易所倉庫，都可能引發快速平倉。然而，目前庫存數據和註銷倉單比率為多頭傾向提供了基本面依據。監控交易商承諾報告的交易員指出，淨多頭頭寸的增加與庫存下降同時發生，而非單獨出現，這降低了此次反彈純屬技術性上漲的可能性。因此，投機性需求與實物供應短缺之間的互動，強化了期貨貼水，並提高了維持空頭頭寸的成本。工業對沖者和生產商現在必須在一個實物與金融參與者共同爭奪有限短期供應的市場中進行操作。
歷史背景突顯了連續 42 場次的稀有性
LME 銅歷史上持續 42 個交易日的庫存下降極為罕見。上一次類似的趨勢發生在 2014 年初。大多數庫存下降在價格激勵吸引新金屬進入倉儲網絡後，數週內便會反轉。然而，目前這一波趨勢持續的原因在於，通常能將金屬拉回 LME 倉庫的價格信號，正與美國和中國更強勁的激勵因素競爭。五月中旬超過 400,000 噸的高點，在不到三個月內已大致減半，這一速度屬於歷史上最快的多週減少之一。已註銷的倉單仍維持在總庫存的約 50%，顯示此過程尚未結束。
與2021年的擠壓情況相比，具有重要的參考意義。當時的事件也出現了極端的backwardation，並需要交易所介入以管理交割壓力。目前的情況同樣具有由庫存驅動的特徵，但根本原因是一種有目的的地理再分配，而非突如其來的生產衝擊或投機性壟斷。到目前為止尚未出現類似的干預，表明倫敦金屬交易所（LME）認為這一舉動雖極端，但仍屬有序。追蹤歷史倉儲數據的市場參與者指出，當前的庫存水平仍遠高於過往週期中的絕對低點，但庫存下降的速度和高取消率，若出庫持續，可能迅速加劇形勢。因此，連續42個交易日的罕見現象提醒我們，基於較短歷史事件的均值回歸假設，在關稅和中國需求驅動因素放緩之前，可能並不適用。
工業用戶面臨採購成本上升
電力公用事業、建築公司和電氣設備製造商正面臨即期銅的實際價格上漲。每噸超過400美元的現貨溢價，為本已高企的三個月基準價格增添了顯著的附加成本。以倫敦金屬交易所現貨或近期合約為定價依據的合約，現已納入此種緊張溢價，提高了那些難以輕易替代其他材料的項目的投入成本。電動車和可再生能源供應鏈因高度依賴銅用於線纜和元件，尤其受到影響。採購經理報告稱，為確保近期交割的實物金屬，必須支付完整的現貨溢價，或接受非交易所來源的更長交貨週期。
成本影響不僅限於現貨購買。許多工業用戶使用合約進行對沖；當曲線大幅倒掛時，續作短期對沖的成本會上升。因此，更高的即期價格與更陡峭的短期期權費，已使銅風險的絕對成本和相對成本均有所增加。部分消費者為在庫存進一步下降前鎖定供應，已加速採購，這本身也對剩餘庫存造成需求壓力。其他消費者則與生產商尋求更長期的固定價格合約，將風險轉嫁至供應側。最終結果是，實物緊張狀況直接傳導至工業成本結構，而非僅限於投機性幣幣帳戶。
促進庫存穩定的潛在催化因素仍然有限
多個因素最終可能減緩或逆轉庫存下降趨勢：明確反對擬議的美國關稅、倫敦金屬交易所倉庫出貨量突然激增，或中國實物期權費顯著放緩。目前，這些因素均未見即將發生。關稅不確定性繼續有利於美國的囤積，中國期權費仍支持東向流動，而進入倫敦金屬交易所系統的新出貨量尚不足以抵消撤銷量。分析師指出，高比例的已撤銷倉單意味著更多出庫已安排就緒。在計劃提貨的金屬體積下降且新倉單以更高速率創建之前，庫存趨勢可能仍將保持下行。
缺乏即時的穩定催化因素，使價格進一步飆升的風險持續升高。若近期合約的未平倉量相對於可用的認股權證仍處於高位，空頭回補需求可能加劇。相反地，任何大規模的意外交割都可能緩解現金期權費，並使曲線趨於平坦。因此，市場參與者正密切關注每日倫敦金屬交易所的庫存報告與註銷數據。目前的配置為自滿情緒留下的空間有限；每多一個交易日的下跌，都會延長歷史紀錄，並進一步減少可供交割的自由流通量。
價格預測反映持續緊張態勢帶來的上行風險
研究機構根據庫存變化上調了2026年的平均價格預測。最近一次修訂將全年平均價格從先前的每噸12,700美元提升至約13,500美元，並指出若庫存持續減少，上行風險強勁。現貨價格已接近14,500美元，超過了許多先前的全年平均值，顯示實物供應緊張如何迅速改變了價格預期。智利生產受限、雙重區域需求消耗以及投機性頭寸上升，若庫存繼續下降，這些因素共同支持進一步上行的論點。
這些預測調整基於可觀察的倉庫數據，而非猜測性敘述。42 個交易日的下跌和 50% 的取消率為模型提供了稀缺性的具體證據。同時，美國庫存的增加在關稅政策轉變時可能造成潛在的供應過剩。因此，預測範圍同時納入了短期緊張和中期政策不確定性。交易者和工業用戶在制定採購和對沖策略時，必須權衡這些相互競爭的因素。當前的價格環境獎勵那些能迅速獲得實物金屬的人，同時懲罰那些依賴較低水平延期交貨的人。
基本金屬複合體及更廣泛商品市場的模式
銅庫存崩潰正與其他倫敦金屬交易所金屬的庫存下降同時發生，儘管銅的連續42個交易日下滑在持續時間上尤為突出。鋁和鋅也經歷了顯著的庫存減少，進一步加劇了基本金屬整體供應緊張的氛圍。銅作為工業活動的領先指標，其價格和庫存信號尤其受到宏觀投資者的關注。當前的情況強化了這樣一種觀點：即使全球生產看似充足，金屬僅是被重新分配而非被消耗，實物市場仍可能迅速趨緊。
更廣泛的大宗商品市場正在關注銅的情況，以尋找貿易政策對庫存分佈影響的線索。美國對銅的累積，反映了在關稅或配額風險出現時，其他戰略性材料所呈現的模式。銅的經驗表明，交易所庫存如何迅速遷移，以及這些遷移如何重塑原交易所的價格曲線。對於持有多元化大宗商品投資組合的投資者而言，教訓是：即使全球庫存充足，區域政策不確定性仍可能造成局部短缺。銅當前的配置提供了一個活生生的案例，說明了這一動態。
市場結構風險對空頭持倉加劇
持有空頭合約的投資者正面臨日益困難的環境。隨著可用的倫敦金屬交易所金屬供應減少，且近一半已取消，可供交割至到期合約的數量受到限制。這提高了空頭被迫在現貨市場積極競標，或以不利的價差展期持倉的可能性。2021年的擠壓事件證明了此類情況如何迅速升級為無序的價格波動。儘管倫敦金屬交易所尚未介入，但低自由流通量與高取消率的組合仍使該風險保持在高位。
風險管理措施正隨之調整。部分參與者正在減少近期合約的空頭敞口，或提前備妥實物庫存。其他人則比以往更密切地監控每日的庫存與認股權證數據。市場結構本身已發生變化：倉儲金屬不再能作為可靠的緩衝，以在不造成顯著價格影響的情況下吸收大量空頭回補流動性。在庫存穩定或取消比率下降之前，多頭與空頭持倉之間的不對稱性將有利於持有或能夠交付實物金屬的一方。
常見問題
42 場次的庫存下降對銅的供應意味著什麼？
連續 42 個交易日的下降意味著超過八週以來，倫敦金屬交易所銅庫存每天均呈現淨減少。總量已從五月中旬的 400,000 噸以上降至約 205,000 噸，其中近一半的剩餘庫存已取消提貨。這使得可供即期交割以對沖合約或實物提貨的自由流通量大幅減少。此持續時間為自 2014 年以來最長，表明金屬離開倉儲系統的速度一直超過新進貨的速度。
為何美國銅進口量達到 12 年來新高，而倫交所庫存卻下降？
美國進口商在七月進口了超過 200,000 噸精煉銅，為至少 12 年來最大的單月進口量，這是因為市場參與者正為可能對精煉進口徵收關稅做準備。擬議的關稅將於 2027 年起以 15% 開始，之後進一步上調。因此，金屬正在美國境內囤積，使美國總庫存超過一百萬噸。這些金屬已不再可供 LME 倉儲使用，導致倫敦交易所出現觀察到的庫存減少。
目前銅的反向市場擴展幅度有多大？為何這很重要？
現貨銅的價格相較於三個月合約已升至每噸約434美元的期權費，為自2021年擠壓以來最寬的水平。首月期權費也已超過每噸370美元。反向市場表明，即時實物供應相對於需求而言稀缺，這提高了工業用戶取得即時金屬的成本，並迫使空頭合約持有者競爭有限的倉單，增加了現貨市場價格進一步上漲的風險。
剩餘的 LME 銅中有多少比例已指定提領？
在 LME 倉庫中仍存有的約 205,000 噸金屬中，近 50% 已被取消，意味著這些金屬已安排退出系統。取消的倉單是進一步庫存下降的先行指標。高取消比率會減少可供交割的自由流通量，並加劇急需金屬的買家之間的競爭。
智利的生產指引如何影響庫存狀況？
智利銅委員會預計，由於主要運營表現疲弱，2026年全國產量將同比下降2.6%至530萬噸。初级產量下降限制了新精煉金屬的供應量，而此時現有庫存已迅速減少，進一步加劇了價格結構中已顯現的緊張態勢。
中國需求和美國關稅立場是否都在促成倫敦金屬交易所的庫存減少？
是的，金屬正同時流向美國，以應對關稅相關的庫存囤積，以及流向中國，當地實物期權費持續處於高位，且精礦原料供應受限。這兩個目的地共同加速了倫敦金屬交易所庫存的減少，其幅度超過了單一因素所能導致的水平。
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