KuCoin Ventures 每週報告：流動性壓力測試及合規資本的崛起——NVDA 的「Sell the News」引發跨資產去槓桿化，Coinbase 通過 Monad 奪回定價權，以及 Base 的壓力測試
2025/11/25 06:51:02
1. 每週市場亮點
宏觀「數據迷霧」遇上 MSTR 指數風險：劇烈波動後的短期反彈
上週，加密市場經歷了一次典型的「宏觀預期 + 特殊事件」衝擊。在宏觀方面，美國政府停擺的後效應導致通脹及就業等關鍵指標的發布時間表被打亂，讓美聯儲在與市場溝通時僅能依靠不完整的數據儀表板。本週上半段，多位美聯儲官員發表了鷹派言論，市場對 12 月降息的定價迅速大幅下降。隨後，一些政策制定者轉向更為謹慎的態度，強調更緊縮的金融條件及資產價格修正的風險。CME FedWatch Tool 顯示 12 月降息的隱含概率迅速反彈至 70% 以上。這種利率預期在短時間內的「急剎車並反彈」，再加上對 AI 泡沫升溫的擔憂，迫使全球風險資產的估值基準不斷被撼動，進而引發劇烈重新定價。
在此背景下，比特幣從先前約 $96,000 的高點跌落，在上週末突破關鍵 $93,714 水平後，進一步回落至約 $80,600。隨後比特幣趨於穩定並在利率削減預期回暖的推動下反彈，短暫回到接近 $88,000 水平，目前於 $86,818 附近整理。在同一時期，加密貨幣總市值於週末修復兩日後回升至接近 $3 兆美元大關，24 小時漲幅約 0.7%。結構上，幣幣交易量在主要中心化交易所於 11 月 21 日比特幣日線收燈時飆升至近期高點，顯示出明確的低位高交易量階段。從歷史角度來看，此類模式通常與短期局部底部相關，但能否演變為更持久的拐點，仍取決於後續宏觀信號是否持續改善。
數據來源：TradingView
內部方面，圍繞 MicroStrategy (MSTR) 和 MSCI 潛在指數方法變更的預期成為此波動的重要放大因素。根據摩根大通及其他機構的估算，如果 MSCI 最終決定將那些「主要持有比特幣或其他數字資產作為資產負債表主要資產，且股價與單一資產高度相關」的公司排除在其可投資市場指數之外，那麼僅 MSCI 家族中的被動資金流出量可能約達 $2.8 億美元。如果其他主要指數提供商，如納斯達克 (Nasdaq)、羅素 (Russell) 和富時 (FTSE)，採取類似規則變更，被動資金流出總規模理論上可能擴展至約 $8.8 億美元。
MSCI 啟動此公開諮詢的動機是希望在指數建構層面更清晰地劃分「傳統運營公司」與「有效提供高波動性資產敞口的工具」，以避免股票指數被動地承載過多間接比特幣敞口並更好控制相關集中度及追蹤誤差風險。MSCI 已經開始進行諮詢，並計劃於 2026 年 1 月 15 日之前交付最終決定。在這段尚未解決的結構性不確定期間，MSTR 的股價表現顯著落後於比特幣，其回撤幅度在本次事件中遠大於比特幣，基本反映出市場對於被動資金可能被迫減持的情境進行定價的嘗試。
上週的劇烈波動並非單一負面消息所致，更關乎於「宏觀指標與指數指標同時發生變動」。一方面，由於數據不確定性以及美聯儲溝通分歧，利率下調預期路徑變得模糊不清，致使投資組合快速再平衡，風險偏好從收縮轉向部分修復。另一方面，潛在的 MSTR × MSCI 指數事件成為恐慌的具體焦點，導致 BTC 和其他主要代幣以及高波動性「類國庫債券型」加密股權標的均受到賣壓。在短期內，高交易量後的反彈為市場帶來了一些喘息空間。但在 12 月 FOMC 決議塵埃落定以及 MSCI 的最終立場更加清晰之前，將高波動性和市場方向的不穩定視為「基準情境」，可能是更審慎的方式來描述此階段。
2. 每週市場精選信號
流動性壓力測試：NVDA 卓越盈利與跨資產去槓桿化背後的預期陷阱
上週，全球風險資產恐慌進一步蔓延，最終在週五迎來了尤其慘烈的拋售潮。市場主要敘事圍繞著「AI 泡沫恐懼 + 利率下調預期降溫 + 年終獲利了結」的複合壓力展開。
儘管 AI 標杆企業 Nvidia 公佈了完美的財報，美國股市卻上演了經典的「利好出貨」事件。納斯達克指數錄得自 4 月以來的最大三週跌幅，而 S&P 500 指數週跌幅接近 2%。即使美聯儲官員週五釋放「溫和」信號試圖挽回市場情緒，市場仍然極為脆弱。
市場的核心邏輯似乎正在從「基本面驅動」強行轉向「流動性與槓桿驅動」。Nvidia 的收入同比增長 62%，指引超出預期，但其股價卻從日內上漲 5%反轉至暴跌 7%。此股市異常現象被華爾街廣泛與 2000 年的「思科時刻」相提並論——當時思科 CEO 在盈利峰值時宣稱「第二次工業革命」，結果股票一年內腰斬。
更深層的恐慌源於「大空頭」投資者 Michael Burry，他公開發布數據直擊 AI 行業的痛點：「循環融資」與「偽需求」。Burry 指出，目前的 AI 熱潮是建立在巨頭之間資金互相流轉的幻象之上；剔除資本支出後，終端應用的實際收入「少得可笑」。此敘事斷裂，加上 Goldman Sachs 數據顯示市場深度枯竭（S&P 500 頂層買賣盤流動性僅剩 500 萬美元），導致市場無法吸收任何拋售壓力，從而引發嚴重滑價。
加密貨幣市場本週可謂經歷了「至暗時刻」。僅僅兩個月內，比特幣從歷史新高 $126,000 跌至低於 $80,553，回撤超過 30%，技術上進入熊市。「機構配置 + 企業資金」這一此前支撐市場上漲的敘事面臨嚴峻的流動性壓力測試。
著名對沖基金經理 Bill Ackman 指出，市場低估了加密槓桿對傳統金融資產可能帶來的衝擊。由於許多宏觀對沖基金採用了「多頭加密貨幣 + 多頭科技股」的高貝塔策略，當波動性更高的加密資產首先被清算（週五單日清算金額接近 $10 億）時，投資者被迫拋售流動性最強的美國股票資產，以滿足保證金需求。這種「加密槓桿平倉 -> 拋售美股」的負反饋循環，很可能是本次加密貨幣崩盤波及股市的主要原因。
數據來源：SoSoValue
從 ETF 資金流向來看，本週機構參與度顯示出顯著分化，進入了激烈博弈階段。一方面，「順勢而為」的動量型基金正在撤退。隨著比特幣跌破關鍵技術位，現貨 BTC ETF 結束了連續的淨流入趨勢。短期套利者開始退出，BTC 和 ETH ETF 在本週中期均錄得持續資金流出。值得注意的是，BTC ETF 在 11 月 20 日錄得 $9.03 億的單日淨流出，為自 3 月以來最大單日流出記錄。另一方面，「聰明資金」則在左側（逆勢）進場。在恐慌性拋售中，BTC 和 ETH 現貨 ETF 在週五收盤後錄得淨流入。同時，ARK Invest 已連續多日積極增持 Coinbase、Robinhood、Circle 和 Bullish 等資產。
數據來源：DeFiLlama
在鏈上流動性方面，穩定幣總發行量繼續呈下降趨勢，表明購買力疲弱。主流穩定幣如 USDC、USDe 和 DAI 在本週均錄得淨流出。然而值得注意的是，PayPal 的 PYUSD 最近表現強勁，過去一個月發行量增長 30.35%。目前流通量為 36.23 億，已躍升至全球第六大穩定幣，並成為第三大合規法幣支持穩定幣，成為流動性寒冬中的一大亮點。
宏觀環境收緊成為壓垮風險資產的最後一根稻草。利率預期重新定價：受強勁的經濟數據和美聯儲內部鷹派言論影響，12 月份降息 25bp 的概率從 70% 降至 46%，隨後於週五威廉斯的發言後回升至約 69.4%。本週期間，10 年期美國國債收益率反彈至 4.15% 以上，風險資產的估值上限因無風險利率上升而被直接壓縮。
數據來源：CME FedWatch Tool
本週需關注的關鍵事件：
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宏觀數據補回（11 月 26-27 日）：受之前政府停擺影響，9 月份的 PCE、PPI 以及部分就業數據將集中釋出。這是一個驗證美國經濟是否進入「滯脹」的關鍵窗口。
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Michael Burry 繼續狙擊科技股（11 月 25 日）：預期 Burry 將披露更多關於科技巨頭「低估折舊以虛增收益」的細節。
初級市場融資觀察：
數據來源：CryptoRank
初級市場顯示出巨大的結構性分化：純應用層項目的融資趨冷，而重點則高度集中於合規交易所以及基礎設施.
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Kalshi以估值飆升至 110 億美元完成 10 億美元的融資，投資者包括 Sequoia、a16z、Paradigm 和 Google 的 CapitalG。
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Kraken確認從 Citadel 獲得 2 億美元的戰略投資，用於其 Pre-IPO 輪融資。最近幾輪融資累計 8 億美元，其估值已達 200 億美元。除了獲得傳統市場做市商巨頭的支持，其近期收購 Small Exchange 表明其意圖進軍美國國內合規衍生品市場，旨在成為全套金融巨頭，而不僅僅是現貨交易所。
「1.5 市場」之爭：Monad 的籌資紀錄顛覆性突破
本週「1.5 市場」（公售/盤前交易）的焦點之戰無疑是高性能 Layer 1 項目 Monad 在 Coinbase 最新公售平台上的首秀。作為 Coinbase 重啟「合規 ICO」的戰略項目，Monad 在美股與加密貨幣雙殺中經歷「黑暗時刻」。經過一系列波折，最終完成了 2.74 億美元的籌資，達到其目標的 146.1%。
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開盤 FOMO：發售 23 分鐘內吸引了 4300 萬美元（進度達 23%）。
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中盤停滯：進展在幾天內停滯不前，在前 6 小時後僅達到 48%。由於 Binance 等平台上的盤前交易價格下跌，導致初級市場與次級市場之間的價差被壓縮到極限，最終使認購速度直線下降。
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最後掃尾階段：接近認購窗口關閉時，大資金（鯨魚）確認市場穩定並掃貨完剩餘配額，最終導致超額認購。
從理性角度來看，Monad 的 25 億美元定價相比其他公鏈（已上線或未上線）顯得相對克制，理論上為次級市場留有空間。然而，此次代幣銷售正值 BTC 跌破 81,000 美元，將次級市場恐慌直接傳導至初級市場。此外，Coinbase 採用了「固定窗口」（Fixed Window）而非「先到先得」（First Come, First Served，FCFS）機制，消除了 Gas Wars 和搶跑的動機，導致資金等待到最後一刻才作出決策。
儘管最終達成超額認購，但這表明當前用戶/機構已不再「盲目跟風」。資本變得極為挑剔；一條頂級敘事的公鏈以 25 億美元 FDV 的估值，在當前條件下已被市場視為「合理天花板」。
重新掌握定價權：Monad 僅僅是 Coinbase 野心的開端。根據路透社報導，Coinbase 計劃每月舉行類似的代幣銷售。在預期特朗普政府回歸後帶來監管放寬的背景下，Coinbase 正嘗試通過「合規 KYC + 算法公平性」模式解決分配問題。這是一個戰略性舉措，旨在從 Binance Launchpool 奪回頂級資產發行的定價權。這是一場合規資本與離岸資本之間的較量，而 Monad 是打響的第一槍。
3. 項目 Spotlight
Base 聯合創始人 Jesse 的代幣發行面臨「科學家」狙擊：Base App 與 Flashblocks 的一次實時壓力測試
上週，Base 聯合創辦人 Jesse Pollak 宣布透過 Base App 的 Zora Coins 模組發佈其個人創作者代幣 JESSE，並使用其帳戶 jesse.base.eth 作為發行地址。他將此實驗描述為「內容幣 + 創作者幣的飛輪機制」：內容幣旨在追蹤短期注意力，而創作者幣則用來捕捉長期內容價值，將所有權和經濟權利將創作者與粉絲綁定在單一的激勵機制中。對於 Base 而言，此次發佈也是一次高度可見的產品展示機會：Base App 被定位為「鏈上生活」的入口，結合了內容動態、付款、聊天和資產交易於一體的介面，用戶可以在其中瀏覽社交內容、交易代幣和 NFT，並持有當前提供約 3.8% 年化收益的 USDC。
實際引發爭議的是此發佈在鏈上的執行情況。理論上，JESSE 是為 Base App 用戶而設計的首發代幣。然而事實上，合約地址事先被識別，發行的初期瞬間便被所謂的「科學家」（MEV/量化交易機器人）衝進搶購。鏈上數據顯示，一個機器人地址在單個區塊中便獲得了約 26% 的初始供應量，兩個狙擊者則利用 Base 新部署的 Flashblocks 機制，在不到一分鐘內完成了低價累積和高價分配的完整週期，總利潤超過 130 萬美元。其中一個地址僅為了確保優先權，便在 L2 網絡費用上花費了約 40,000 美元。當這些「科學家」完成買入並退出部位時，多數零售用戶的價格圖表甚至尚未完全加載。
資料來源： https://dexscreener.com/base/0xc39acb3ce11ebcd3e1c5d67cdfb8707ab12674449fdab859327a8aabee03cd10
Flashblocks 的運作方式是將標準的 2 秒區塊時間分割成多個 200 毫秒的「微區塊」，為交易提供近乎實時的預確認功能。其原始目標是提升用戶體驗並減少感知延遲。然而，在缺乏額外防護機制的公開發佈環境中，這項速度優勢被高頻機器人充分利用，將表面上看似「公平的創作者代幣發佈」變成區塊層級的小型精英參與者之間的競賽。
根據 Base App 自身數據指標顯示，相關爭議似乎並未阻礙產品的採用；相反，這更像是一次壓力測試。用戶在連接 Farcaster 帳戶並完成智能帳戶創建後，將獲得一個不可轉讓的 BetaAccess NFT，該 NFT 代表 Base App 的測試版用戶身份。鏈上數據顯示，持有此 NFT 的地址目前已超過 131,000，這可被視作 Base App 用戶基數的粗略代理。於 11 月 10 日至 16 日的一周內，新增用戶超過 23,000，創下新的單周記錄。而在 Jesse 宣布代幣發行的當天，Base App 則新增了超過 3,200 個新註冊。儘管這一數字未超過此前的峰值，但仍表明創作者代幣的敘事為新增流量提供了切實的推動力，更像是一種短期加速現象，疊加於已有的增長趨勢之上，而非徹底的模式轉換。
分析互動模式時，Base App 顯然正在努力將盡可能多的「日常」使用場景整合到一個入口點中。在過去的七天裡，該應用內最常被互動的合約包括 USDC、跨鏈元件 Relay Link、NFT 市場 OpenSea Seaport、空投驗證合約（如 IRYS/Authena）以及 OKX DEX Router。這表明，除了「社交 + 內容」之外，穩定幣支付、跨鏈兌換、NFT 交易以及一鍵路由至外部 DeFi 協議已成為 Base App 當前使用的核心功能。其中，Relay Link（對大眾市場而言相對陌生）深度嵌入於該應用內，並在高頻路由和資產橋接中扮演核心角色。
綜合來看，JESSE 的發行更像是一場基礎設施設計與產品敘事之間緊張關係的集中體現，而不是一次單純的營銷活動。一方面，Base 正利用創作者代幣及更廣泛的「內容經濟」故事，將 Base App 定位為鏈上身份與關係的超級應用；另一方面，由 Flashblocks 提供的確認速度紅利，在缺乏額外公平性保障的情況下，被高頻參與者放大為一次針對零售流動性的提取行為。展望未來，更具意義的問題並不是關於 JESSE 的價格走勢本身，而是 Base App 的用戶基數與活動是否能從此類實驗中維持提升，以及團隊是否會推出「第二版」發行設計——例如圍繞規則、白名單、限額或拍賣機制的改進，將「創作者經濟 + 超高速結算」的組合從一次性高風險試驗轉化為更持久且更公平的長期模式。
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