如何在不賣出比特幣的情況下賺錢：財政部模式解析
介紹
策略（MSTR）無需出售比特幣來資助其大部分財務運營。它在公開市場上籌集美元，保留現金儲備以支付股息和利息，並將比特幣視為長期資本，而非用於倒賣的庫存。根據策略於2026年9月28日提交的8-K表格及比特幣賬本，該公司持有847,666枚比特幣，總購買價格約為639.5億美元，即每枚比特幣含費用為75,437美元。
該堆疊是模型的核心。軟體仍能產生營運收入，但遠小於比特幣儲備。經濟引擎為資本市場發行——普通股和永續優先證券——加上一個專用的美元儲備，用以支付優先股息和債務利息，使公司能持續成為淨比特幣累積者。
本文解釋該飛輪如何運作、「BTC 收益」實際衡量什麼、比特幣銷售何時已獲允許，以及風險所在。
什麼是 Strategy 的比特幣金庫模式？
該策略的模型是一種以比特幣作為主要財務儲備資產的公開上市資本結構。該公司前身為 MicroStrategy，至今仍銷售企業分析軟體，但根據其向美國證券交易委員會提交的截至 2026 年 6 月 30 日止季度的 Form 10-Q 報告，現已分為兩個營運部門：軟體與比特幣。
比特幣部門不產生產品收入。當策略增加每份假設稀釋股所持有的比特幣數量，且比特幣的長期回報超過購入比特幣所用資本的成本時，便會創造價值。
軟體部門仍是一個真實的業務。根據同一份 10-Q 報告，2026 年第二季度的總收入為 $122.4 百萬，2026 年上半年的總收入為 $246.7 百萬。這些現金流有助於運營公司的運作，但無法覆蓋數位信貸所產生的更大規模的優先股股息和利息負擔。
該策略的自我描述在近期的申報文件和 strategy.com 的筆記中保持一致：以管理層認為對普通股東有利的方式收購比特幣，然後發行證券，讓不同投資者獲得不同層次的比特幣敞口——普通股享有放大上漲收益，優先股則提供收益。
策略如何在不賣出既有持倉的情況下買入比特幣？
該策略透過投資者籌集的美元購買新的比特幣，而非處置其已持有的比特幣。主要渠道為按市價（ATM）發售A類普通股（MSTR），以及按市價或承銷方式發售標示為數位信貸的永續優先股。
根據 Strategy 於 2026 年 9 月 28 日提交的 8-K 表格，2026 年 9 月 21 日至 9 月 27 日期間，该公司發行了 1,469,165 股 MSTR 股票，淨籌資 2.462 億美元。其中，1.427 億美元用於以每股平均價格 85,681 美元（含手續費）購買 1,665 比特幣，1.035 億美元用於回購 STRC 優先股。
那週清晰地展現了當前的策略：當管理層接受稀釋時，發行普通股；將部分現金投入比特幣；用另一部分現金贖回高成本的優先股；另設一筆美元資金專門用於支付票息。
大規模下的優先發行方式相同。STRC（Stretch）為變動利率永續優先股。STRK（Strike）為8%可轉換優先股。STRF（Strife）為10%優先股。根據strategy.com上Strategy的產品頁面，STRD與以歐元計價的STRE共同構成完整系列。
歷史上，可轉換票據也曾用於資助購買。這些票據仍列於資產負債表上，但近期的活動更強調普通 ATM 發行、優先股發行、優先股回購以及現有現金。
USD 現金是靈活資金池。USD 儲備是受限資金池。根據策略於 2026 年 9 月 28 日的更新，截至 2026 年 9 月 27 日，USD 儲備為 50.2 億美元，USD 現金為 10 億美元，總計約 60.2 億美元的 USD 資產。現金可用於購買比特幣。儲備金旨在支付優先股息和利息，以確保這些義務不會自動迫使出售比特幣。
如果策略不賣出比特幣，它是如何產生價值的？
該策略透過增加每股比特幣數量，以及在比特幣長期升值與數位信貸成本之間賺取價差來創造股東價值。它不依賴於實現庫存堆疊的收益作為其主要盈利機制。
想像三個層次。
首先，軟體的毛利。根據2026年6月30日的10-Q報表，第二季度的軟體收入為1.224億美元，產生了8,160萬美元的毛利。這支持了營運公司，但並非財政部的論點。
其次，資產負債表增值。若策略發行 100 美元的資本並購買比特幣，且假設的稀釋股數增長速度慢於資產持有量的增長，則每股比特幣數量將上升。該策略將此比率報告為每股比特幣（BPS），單位為聰。一聰等於一億分之一個比特幣。
第三，信用利差。優先股持有人獲得合約規定的股息。普通股在支付這些優先權後，保留對比特幣的剩餘索償權。如果比特幣的年化回報率持續高於該信用的實際成本，則剩餘索償權的複利增長速度可能快於比特幣本身。該策略在其2026年中期的指標框架中，將信用的實際成本標記為 BTC Hurdle ARR。
這就是為何公司即使不售賣代幣，也能在經濟意義上「賺錢」。儲備資產的帳面收益歸屬於剩餘所有者。若新發行的定價合理，則每股可獲得更多代幣。優先資本具有長期限。沒有像短期貸款那樣強制售出的到期日。
該模型並非免費。股息必須以美元支付。若股票價格相對於淨比特幣價值偏低，新股份會稀釋每股淨資產。過高的信貸成本會提高資本報酬門檻。這些都是權衡取捨，而非隱藏的後續考慮。
什麼是 BTC 收益，為何它如此重要？
比特幣收益是指在一段時期內，假設稀釋後每股比特幣的漲跌幅。它並非支付給 MSTR 持有者的利率，也不是通過借出比特幣產生的收入。
根據 strategy.com 上 Strategy 的 KPI 備註，BPS 為比特幣持倉除以假設稀釋後已發行股份總數。假設稀釋後已發行股份總數包括基本普通股，以及可轉換票据和可轉換優先股轉換、選股和限制性股票單位結算後將發行的股份。比特幣收益率為該比率的期間變動。比特幣收益將期初持倉乘以該收益率。比特幣美元收益則按比特幣的市場價格將比特幣收益轉換為美元。
這項指標回答了一個問題：資本市場的活動是否以比增發完全稀釋股份更快的速度增加了比特幣？
答案會因發行而變化。根據截至2026年9月28日的策略比特幣賬本，今年以來的BTC收益為-3.7%，今年以來的BTC獲利為-25,085 比特幣。這一負數並不代表公司停止了購買，而是表示在該期間內，假設的稀釋股份增長速度快於持倉，因此每份稀釋股份所代表的比特幣數量少於年初水平。
這就是 KPI 的誠實運用。當 ATM 發行量大且相對於比特幣股價不貴時，即使原始幣數增加，BTC 收益率仍可能收縮。當優先資本或折價債務償還在不增加普通股的情況下增加幣數時，BTC 收益率可能擴張。
將 BTC 收益視為儲蓄帳戶利率的投資者誤解了該產品。策略在其自身說明中指出，BTC 收益並非營運績效指標、非流動性指標，亦不等同於傳統金融意義上的收益。
數位信用如何為此模式提供資金？
Digital Credit 是 Strategy 對一種永續優先證券的稱稱，該證券將比特幣的波幅轉化為高收益收益權。旗艦產品為 STRC。
根據 2026 年 9 月更新的 Strategy 產品與媒體資料，STRC 為變動利率、累計且永續型，近期每月股息率為 12.00%。STRK 支付固定 8% 股息，且可轉換為 MSTR。STRF 支付 10%。這些工具均未以分離的比特幣金庫作為擔保。Strategy 在其 STRK 資訊頁面中指出，優先證券對剩餘資產享有優先索償權，而非對比特幣本身擁有直接留置權。
資金迴圈共有三個步驟，此為策略在2026年8月30日投資者簡報中所描述的。
當需求和定價具吸引力時，發行數位信貸。這可以在不立即稀釋普通股的情況下提升長期資本，但會產生優先索償權和持續股息。
部署收益。用途包括購買比特幣、補充美元準備金、再融資或償還成本更高的債務。
賺取價差。如果比特幣的長期回報超過該信貸的有效成本，剩餘的普通股權將捕捉差額。
相同的簡報設定了靈活目標，即在市場配合的情況下，數位信貸的年銷售額相當於比特幣儲備的 10% 至 20%。這是一個容量目標，而非保證的發行時間表。
優先股也產生了義務，此後迫使比特幣政策更具彈性。軟體收入無法償付數十億美元的名義優先股。資金必須來自股權發行、現有現金，或——根據2026年框架——偶爾的比特幣貨幣化。
回購是信用管理的另一部分。截至2026年9月27日的一週內，該策略使用ATM收益和現金買回STRC。以折扣價贖回優先股可減少未來的股息支出。未來應付金額減少，意味著對美元準備金的壓力降低，並減少後續出售比特幣的需求。
美元準備金如何減輕拋售比特幣的壓力？
美元準備金是一筆專門用於支付優先股息和債務利息的現金池，這也是 Strategy 能夠避免常規比特幣售出的主要原因。
根據 Strategy 於 2026 年 9 月 28 日提交的 8-K 表格，截至 2026 年 9 月 27 日，準備金為 50.2 億美元，另有 10 億美元無限制美元現金。2026 年 9 月下旬的公司通訊顯示，美元存續期接近 3.8 年——這是一項衡量當前美元資產足以覆蓋當前優先股息和利息義務的指標。
儲備金由常規 ATM 收入、優先發行以及管理層選擇時的比特幣銷售資金供應，這些比特幣銷售用於在支付票息後補充現金。設計目標很簡單：以美元支付票息，保持比特幣儲備不變。
正是由於這個設計，儘管軟體業務相對於儲備而言規模較小，它仍然至關重要。運營現金和儲備產生的利息屬於美元流入，但金額不足以支撐整個信貸結構，因此 Strategy 在 2026 年 6 月 30 日的 10-Q 報告中指出，軟體現金流無法單獨滿足短期或長期流動性需求。
在這個模式中，流動性是一份菜單：美元準備金、美元現金、新發行的 MSTR 股份、新發行的優先股，以及授權的比特幣銷售。準備金列於第一行，以確保「不出售庫存」保持為默認選項，而非意外情況。
在目前的框架下，策略何時可以賣出比特幣？
當管理層認為資產貨幣化比發行普通股或進行其他資本市場交易更有利時，該策略可出售比特幣。董事會已在數位信貸資本架構內的 BTC 貨幣化計劃下授權此選項。
該計劃並非強制拋售儲備資產。公司披露說明了三項主要用途：建立或補充美元儲備、支付優先股股息和利息，以及資助對優先股或普通股的增值回購。並無出售任何比特幣的義務。
strategy.com 上的比特幣帳本顯示，2026 年是該選擇權被使用的年份。該公司在 6 月上旬、6 月下旬、7 月上旬、8 月上旬和 8 月中旬記錄了銷售，隨後恢復為淨買入。截至 2026 年 9 月 27 日，持倉量仍為 847,666 比特幣，高於這些銷售後夏季中期的低點。
今天的實際準則是「不要成為淨賣方」，而非「從不交易」。小規模賣出可用於購買優惠券或回購低於面值的優先股；當有 ATM 或現金額度時，可進行更大規模的購入。帳本週週的買入與賣出組合，正是雙向運作的模型。
這種演變對任何仍將舊口號當作政策的人至關重要。「永遠不要賣出你的比特幣」是積累時代的訊息。2026 年的申報文件將比特幣視為資本，可在規模有限、目的有限的方式下貨幣化，而不放棄金庫理論。
該策略模型的主要風險是什麼？
如果比特幣的長期回報持續低於信貸成本，且股權市場停止以可接受的稀釋程度為 ATM 提供資金，則該模型將失效。
稀釋是第一項風險。ATM 普通股發行今日購買比特幣，並增加假設稀釋後已發行股份總數。若 MSTR 交易價格接近或低於淨比特幣價值，新股份將降低每股帳面價值。2026 年 9 月 28 日的帳簿顯示，截至當年負的比特幣收益即為實例。
高級索償是第二項風險。優先股和價外可轉換證券位於普通股之上。因此，該策略在2026年中期的指標中引入了「每股淨比特幣」。總持有量可能看起來很大，但在減去優先股名義價值和債務，再加回美元資產後，剩餘索償會較小。
優惠券風險位列第三。STRC 最近的 12% 利率是一項現金義務。若美元準備金耗盡且股權發行缺乏吸引力，比特幣銷售將成為剩餘資金來源。貨幣化計劃之所以存在，是因為該情境已不再只是理論。
資產價格風險位列第四。該儲備幾乎全部為比特幣。根據Strategy的帳簿，截至2026年9月28日，639.5億美元的成本基礎對應712.1億美元的比特幣儲備價值。這一差額可能反轉。公允價值會計會影響收益，這就是為何軟體部門可以實現小幅盈利，而合併淨收益卻波動數十億美元。
保管與密鑰管理風險真實存在，但屬於運營層面。截至該文件中2026年7月的持倉更新，2026年6月30日的10-Q報表列出了Coinbase Custody、Anchorage Digital Bank 和 Fidelity Digital Assets 作為比特幣保管方。集中於受監管的保管機構可降低部分運營風險，但同時引入了交易對手與場所風險。
軟體過渡風險較小，但並非為零。相同的 10-Q 文件描述了從永久授權轉向雲端訂閱，授權與支援收入隨訂閱服務增長而下降。這種組合變化影響了報告收入的時間確認，但並未取代財政部對資本市場的需求。
這些風險並不意味著模型有問題，它們只是表明該模型是一個帶有信用增級的槓桿比特幣資產負債表，而非偶然持有比特幣的軟體複合器。
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結論
該策略的財政模型透過將比特幣視為資本，並將公開市場視為印製美元以資助更多比特幣的機器來賺取收益。常見的ATM發行和數位信貸優先股帶來現金。美元儲備支付票息。比特幣保留在資產負債表上，以便剩餘所有者能夠捕捉超過該資本成本的升值部分。
操作軟體業務仍然存在，根據截至2026年6月30日的10-Q報表，產生了1.224億美元的第二季度收入。它不支付優先股層。BTC Yield 追蹤發行是否比稀釋股份更快增加代幣，這是一種每股收益指標，而非票息。
2026 年數位信用資本框架新增了明確的比特幣出售選項，用於資產儲備、股息和回購。該策略已以適度規模使用此選項，同時持續購入。截至 2026 年 9 月 27 日，根據公司提交的 8-K 表格，持倉為 847,666 比特幣，約有 60.2 億美元的美元資產。
當比特幣的複利增長速度快於信貸成本，且無需損害每股比特幣價值即可發行股權時，該模型便能運作。當 mNAV 緊縮、優先收益高企，且儲備成為唯一緩衝時，模型便會承受壓力。這就是完整的機制——先累積，再以貨幣化為工具，以淨所有權為目標。
常見問題
策略是否仍經營一家軟體公司？
是的。根據 Strategy 於 2026 年 6 月 30 日結束的季度提交的 Form 10-Q 報告，Software 是一個獨立的報告部門，該季度產生了 122.4 百萬美元的收入。
是 BTC 收益 作為 MSTR 股東的股息支付嗎？
不對。根據策略的 KPI 備註，BTC 收益是每份假設稀釋股的比特幣漲跌幅，而非傳統收益、營業收入或現金分派。
STRC 持有者是否對 Strategy 的比特幣有直接索償權？
該策略指出，其偏好的證券並非以比特幣資產作為擔保，且對公司剩餘資產享有優先索償權。
該策略目前持有多少比特幣？
根據 Strategy 2026 年 9 月 28 日提交的 8-K 表格，截至 2026 年 9 月 27 日，該公司持有 847,666 比特幣，總購入成本約為 639.5 億美元，平均價格為 75,437 美元（含手續費）。
為何策略在「不賣出」的模型下授權了比特幣銷售？
BTC 貨幣化計劃允許管理層出售比特幣，以資助美元準備金、優先股息和利息，或在比發行普通股更優的情況下進行增益式回購。該計劃不強制要求任何出售。
免責聲明：本文僅供資訊參考，不構成財務、法律或投資建議。在與數碼資產互動前，請務必自行進行研究。
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