美國證券交易委員會於2026年9月17日頒布正式命令，創設一項臨時性、附條件的創新豁免，允許代幣化證券平台（TSVs）透過許可制自動化做市商和流動性池，促進代幣化國家市場系統股票的二級交易，而無需根據1934年《證券交易法》註冊為交易所。該豁免同時也為向這些池子提供自有資本的特定流動性提供者，延長了與交易商定義平行的五年附條件豁免。主席保羅·S·阿特金斯將此舉描述為委員會在法定權限內推動美國資本市場邁入數位時代的重要一步，並指出，該豁免允許在許可環境下進行特定代幣化股票的鏈上交易，同時該機構收集數據並考慮進一步的規則制定。 

該命令是在 CLARITY 法案於參議院未能推進後發布的，並屬於一年多前啟動的更大規模 Project Crypto 計畫的一部分。關鍵條件要求 TSV 必須為美國人士，在無許可賬本上部署可審計的公開智能合約，限制符號和交易量，與主要交易所協調交易中斷，對運營和活動提供公開透明度，並向發行方通知第三方代幣化並賦予其退出權。只有提供與傳統股份相同權利（包括股息和投票權）的代幣才符合資格；合成產品被排除在外。市場參與者迅速作出反應，根據當時的價格數據，Uniswap 的 UNI 代幣最高上漲至約 8.80–9 美元，Ondo Finance 的 ONDO 代幣在事後立即上漲了 7–13%。

創新豁免的核心是一種特定的運營模式，即代幣化證券場所提供一個或多個自動做市商流動性池，獲授權的參與者可透過這些池子買賣代幣化的 NMS 股票。根據美國證券交易委員會的命令及附帶的事實說明書，代幣化證券場所透過維持這些流動性池並設定存取標準，而非運營傳統的集中限價單買賣盤，來將買方與賣方聯繫起來。管理這些流動性池的智能合約必須可審計、公開，且僅能部署於公開、無許可的分散式帳本上，此要求排除了私有鏈或聯盟鏈。參與者必須滿足場所的授權標準，這些標準可包括實名認證和制裁篩查，以確保交易僅限於合資格的美國人士及合規的交易對手。 

成交量與代幣上限已根據漲跌停等級進行調整，以進一步限制活動；同時，透過即時或近即時公開價格、數量、時間、資金池地址、日終資金池餘額及日成交量，旨在減少資訊不對稱。這些設計選擇刻意反映現有的 DeFi 機制，並疊加傳統交易所已遵守的監管保障措施。平行交易商豁免允許承諾自有資本並可能提供報價或簽訂承諾資本協議的流動性提供者，在無需完整交易商註冊的情況下運作，降低願意支持新交易平台的做市商進入門檻。這些條款共同創造了一個受控實驗室，用以觀察鏈上結算、連續定價與可程式化所有權如何與既有的股權市場規則互動。

在 TSV 列出由非關聯第三方創建的代幣化 NMS 股票之前，該平台必須向基礎證券的發行方提交書面通知，並給予其合理的反對機會。美國證券交易委員會的命令明確指出，發行方仍保有阻止其股份的代幣化版本在這些平台交易的能力，從而維持企業對股權如何被代表和轉讓的控制權。代幣化股份本身必須與同類傳統 NMS 股票享有相同的權利和優惠，包括收取股息和行使投票權的權利。此「無合成品」條件將允許的工具與在離岸平台流通的合成或衍生類產品區分開來。 

選擇對自己的股份進行代幣化，或授權第三方進行代幣化的發行方，因此可以在保留提幣選項的同時，實現鏈上二級交易。通知與異議機制亦會生成企業決策的公開記錄，為監控此項試點的投資者和監管機構增添透明度。在豁免期五年內，發行方接受或拒絕的模式將提供實證證據，說明企業對基於區塊鏈的股份代表形式的興趣，以及傳統企業行動流程與智能合約結算交會時可能產生的運營摩擦。這些限制確保了實驗仍以真實所有權為基礎，而非純粹的價格敞口。

任何 TSV 所使用的智能合約必須位於公開、無許可的分散式帳本上，以確保代碼和交易記錄能被證券交易委員會、市場參與者和公眾完全審計。此明確要求已在美國證券交易委員會的新聞稿和命令中說明，因此排除了私人銀行鏈和封閉式聯盟網絡符合創新豁免的資格。因此，自第一天起，已支援高吞吐量智能合約執行的開放網絡在結構上具有優勢。公開帳本的規定也有助於履行豁免所附帶的透明度義務：以美元計價的交易資料、價格、數量、時間、資金池位址、日終餘額和每日交易量必須定期公開。 

由於帳本本身是公開的，獨立觀察者可以將報告的數據與鏈上記錄進行核對，從而減少對自報統計數據的依賴。技術保障、帳簿與記錄要求，以及與主要上市交易所的停盤協調，進一步將傳統市場完整性原則融入鏈上環境。其最終效果是形成一種混合架構，既保留了公有區塊鏈連續且可程式化結算的優勢，又使活動受到與傳統NMS交易相同的停盤和透明度規範約束。在試點期間，這些公有帳本實施的表現和韌性將決定是否能安全地擴大此模式的持久性規則制定。

創新豁免透過設定可交易符號數量和總交易額的上限，並參照現有的漲跌停級別進行調整，以有意限制允許活動的規模。這些定量限制在委員會聲明及命令本身中均有詳細說明，可防止任何單一TSV或所有場所的集合在實驗期間佔據NMS總成交量的不當比例。透過將試點規模保持在絕對數量上的適度水平，委員會降低了TSV的運營或技術問題可能蔓延至整體股票市場的風險。 

這些上限也為比較分析創造了自然的數據集：監管機構和研究人員可以在受控條件下觀察價格發現、流動性提供和結算效率，而無需受到無限制規模的干擾。每日交易量和池餘額的公開披露，使市場參與者能夠近乎即時地監控是否遵守這些限制。如果實驗證明在規定範圍內表現穩健，證券交易委員會保留在 2031 年 9 月五年期限屆滿前，透過後續命令或正式規則制定來調整或擴大這些上限的選擇。因此，這種精細的策略在收集運營經驗的願望與保護主要股票市場完整性的必要性之間取得了平衡。

在9月17日公告後的24至48小時內，Uniswap的治理代幣UNI大幅上漲，根據多個市場數據來源，報告的漲幅約為14%至28%以上，盤中高點接近$8.80–$9。交易額顯著擴大，UNI衍生產品的未平倉合約量也上升，顯示投機和對沖活動加劇。市場參與者將此波動主要歸因於SEC的許可型AMM模型與Uniswap現有的v4架構之間的結構性契合，而v4架構已支援與注重合規公司合作開發的許可型池。 

儘管委員會並未點名或批准任何特定協議，但明確支持在公共賬本上運行的許可制自動做市商，被廣泛解讀為對 Uniswap 所採用技術路線的認可。在該命令發布前，該協議上某些股票代幣的累計交易額已達到數十億美元水平，為交易者提供了具體的過往記錄，使其能推斷未來合規活動的潛力。因此，價格反應結合了監管催化劑期權費與對既有產品市場契合度的認可，說明政策明確性如何能迅速重新定價那些效用直接與新授權交易結構相關的代幣。

Ondo Finance 的 ONDO 代幣在創新豁免後立即上漲超過 7%，部分報告指出最高達 13%，反映其在實資產與代幣化股權領域的定位。Ondo 已開發出將美國股票、ETF 和國庫券代幣化並接入區塊鏈的產品，使平台精準落在 SEC 計畫在受控條件下擴展的市場細分領域。為期五年的試點計劃減少了此類工具二級交易的監管不確定性，並擴大了合規代幣化產品的潛在目標市場。 

ONDO 的交易額隨之上升，與整體風險偏好資金流入與代幣化基礎設施相關的代幣趨勢一致。由於豁免要求完整的股東權利且排除合成資產，那些已重點提供 1:1 背書、具投票權與股息轉傳的平台，若發行方與交易場所選擇採用此新途徑，將受益匪淺。因此，價格走勢反映了市場對此臨時緩解措施所創造商業機會的短期評估，儘管最終的採用規模仍取決於未來幾年發行方的參與度與交易場所的運營落實。

豁免條款自公布之日起五年後到期，除非證券交易委員會延長豁免、以永久性規則取代，或國會通過立法，否則將於2031年9月明確到期。在此期間，證券交易委員會一直徵求公眾對該命令各方面的意見，表明其意圖將此試點視為一個實證實驗室，而非永久性的監管安排。委員會成員強調，此項豁免的臨時性質使該機構能夠觀察代幣化NMS股票在不同鏈上環境中的交易情況、鏈上市場與傳統市場如何互動，以及會出現哪些運營或投資者保護問題。 

交易資料、池指標和交易平台運營的法定公開披露將生成一個標準化資料集，供工作人員分析流動性、波幅、結算最終性及跨市場套利的模式。發行方選擇參與或不參與的決定，將提供有關企業偏好的額外定性資訊。在五年期限結束時，委員會將掌握一組遠比單純理論分析更豐富的真實世界證據，從而制定更持久的規則， either codifies successful elements of the pilot or adjusts course based on observed shortcomings.

除了對交易量和證券符號的結構性限制外，創新豁免還融入了多項源自傳統市場監管的投資者保護措施。TSV 必須在主上市交易所暫停交易的同時，停止交易該代幣化的 NMS 股票，以確保當基礎證券因新聞或波幅而暫停時，鏈上活動不會繼續。技術保障、帳簿與記錄義務，以及制裁合規要求，進一步使新交易場所與現有標準保持一致。對運營的公開通知及持續更新披露資訊，使證券交易委員會和市場參與者都能清楚了解交易場所的活動及其關聯實體的交易情況。 

由於代幣化股份必須提供與傳統股份相同的經濟和治理權利，因此持有代幣的投資者仍保留其在傳統市場中應有的實質權益。這些層層條件共同旨在確保臨時緩解措施與投資者及公共利益的保護保持一致，而這正是《證券交易法》第36條下豁免權的法定基準。因此，此試點項目在不拋棄過去數十年來規範美國股票市場的核心保護框架的前提下，測試技術創新。

儘管該命令的直接受益者似乎是原生加密協議和現實資產平台，但創新豁免適用於任何符合資格的美國人士，包括現有交易所、經紀交易商和新進入者。因此，已運營NMS交易系統的傳統市場基礎設施提供者可選擇推出或與TSV合作，將其現有的合規和運營專業知識與鏈上結算基礎設施相結合。智能合約必須位於公共無許可賬本上的要求，為現有企業與純粹的區塊鏈網絡之間創造了潛在的合作或競爭點。 

在五年期間內，參與模式將揭示此項豁免主要加速了原生加密貨幣創新，還是催化了傳統股權市場基礎設施的全面現代化。花旗此前預測，到2030年，代幣化資產的基線市場規模將達到5.5萬億美元，其中公共股權和國債在其中佔據重要部分，這為衡量該試點項目的成果提供了一個長期參考基準。即使在創新豁免的受控條件下，僅有該預期活動的一小部分得以實現，其所帶來的運營與監管經驗也將塑造下一代市場設計。

美國證券交易委員會的命令明確徵求公眾對可能修改豁免救濟措施以及朝向持久規則制定的下一步行動的意見。感興趣的各方、交易場所、流動性提供者、發行方、投資者和技術供應商可就條件的實際可行性、交易量和代碼上限的充分性、發行方通知機制的有效性，以及與其他監管制度可能產生的未預期互動提交意見。由於此項救濟為臨時性質，委員會保有靈活性，可透過後續命令調整參數，而無需承擔正式規則制定的全部程序負擔。 

委員會的聲明將創新豁免定位為通往更永久解決方案的橋樑，並強調該機構並未將今日的技術固化為明日的標準。因此，意見徵集過程作為一個持續的回饋迴路，可在試點計劃進行期間，揭示運營摩擦、投資者保護缺口或簡化機會。市場參與者在此期間的積極參與，將直接影響這項五年實驗是演變為可持續的監管路徑，還是在到期前被調整為其他形式。

該試點計劃的明確目標之一是觀察鏈上市場與傳統市場如何互動，包括價格發現的效率以及跨市場套利的普遍性。由於代幣化的 NMS 股票必須與其傳統對應物享有相同的權利，理論上應保持價格平價，並根據結算最終性、交易時間或流動性條件的任何差異進行調整。區塊鏈結算的連續性以及 TSV 上 24/7 交易的可能性，引入了傳統股權市場所沒有的變量，後者僅在固定的交易所交易時間內運作。 

鏈上交易數據的公開披露將使研究人員和監管機構能夠衡量基差風險、套利流動的延遲，以及任何持續出現的溢價或折價。若出現顯著分歧，委員會將擁有具體證據，以據此調整中止協調規則、交易量上限或披露要求。相反，若價格保持緊密聯動且套利運作順暢，這些數據將支持推動鏈上基礎設施廣泛採用的論點。五年期限為多個市場週期提供了足夠時間，以產生關於這些動態的統計意義顯著的觀察結果。

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創新豁免在機構預測代幣化公開市場證券將實現顯著增長之際登場。花旗的《2030年代幣化分析》預測，到本十年末，代幣化資產的基準市場規模將達到5.5萬億美元，其中美國股票和國債預計將推動這一波擴張的很大一部分。五年試點計劃提供了一條受監管的途徑，使部分預期活動可在受控條件下遷移至公開賬本。 

在試點期間，若以運營可靠性、投資者保護、發行方參與度及高效價格發現為衡量標準取得成功，將強化制定持久規則的依據，使鏈上交易更永久地融入國家市場體系；若出現失敗或重大問題，同樣會促使採取更謹慎的路徑。無論結果如何，2026年至2031年間產生的數據將構成迄今為止最系統、最實證的記錄，呈現分散式賬本技術與美國股票二級市場實際交匯的情況。這份記錄，而非單純的理論辯論，將塑造資本市場基礎設施政策的下一階段。

1. 哪些具體的工具符合創新豁免的交易資格？  

僅限已代幣化之國家市場系統股票，且其提供的權利與優惠與傳統股份相同，包括股息與投票權，方可於符合資格的代幣化證券交易平台進行交易。僅提供價格曝險而無實際所有權權利的合成產品明確排除在外。這些代幣可由發行方自行創建，或由無關聯的第三方創建，但發行方在收到通知後有權提出異議。期權、權利與認股證不在此豁免範圍內。

2. 創新免責期持續多久？結束後會怎樣？  

臨時性、條件性豁免自命令發布之日起五年後到期，屆時將為2031年9月。屆時，除非證券交易委員會延長豁免期、以永久性規則取代，或國會通過立法取代豁免框架，否則豁免將終止。在五年期間內，證券交易委員會已邀請公眾就可能的修改和下一步措施提供意見，建立了一個基於實際表現進行迭代調整的正式渠道。

3. 傳統交易所或經紀商能否運營為代幣化證券平台？  

是的。創新豁免適用於任何符合資格的美國人士，包括現有市場參與者及新進者。符合條件、具有美國人士身份、獲得許可的存取標準、公開帳本智能合約、交易量與代幣符號限制、停盤協調以及透明度要求的傳統交易所或經紀交易商，可設立或運營 TSV。該命令並未將參與資格限制於原生加密實體。

4. 在新框架下，流動性提供者扮演什麼角色？  

向 TSV 上的 AMM 流動性池提供自有資金的某些流動性提供者，可獲得與法定「交易商」定義相關的五年條件性豁免。此豁免涵蓋可能向客戶報價或簽訂協議提供承諾資金的公司。委員會透過減輕這些掛單者的註冊負擔，旨在鼓勵提供新交易場所於試點期間有效運作所需的流動性。

5. 發行方選擇退出機制在實際操作中是如何運作的？  

在 TSV 列出由非相關第三方創建的代幣化 NMS 股票前，必須向基礎證券的發行方提供書面通知並給予異議機會。若發行方提出異議，該交易場所不得使該代幣化股票可供交易。自行將其股份代幣化或明確同意第三方代幣化的發行方，可啟用鏈上二級交易。

6. 對於 TSVs 適用哪些透明度和資料報告義務？  

TSV 必須公佈其運營的公開通知，並在資產、系統或運營發生變化時持續更新披露資訊。他們還必須定期提供以美元計價的交易資料，包括價格、數量、時間、資金池地址、日終資金池規模和日交易量。

7. 創新豁免是否涉及結算最終性或公司行動？  

該訂單主要聚焦於二次交易機制以及交易所與交易商的定義。代幣化股份必須享有與傳統股份相同的權利，這意味著股息和投票程序必須同等運作，但企業行動處理與結算最終性的詳細操作標準則留由各交易場所及後續透過意見徵詢程序或未來指引加以明確。

8. 該試點計劃可能如何影響代幣化資產的長期預測？  

機構預測，例如花旗對2030年代幣化資產達5.5萬億美元的基本情境預測，已預期公共股票將大量遷移至區塊鏈平台。為期五年的創新豁免提供了一條受監管的途徑，使部分此類活動可在受控條件下進行。

此內容僅供資訊參考，不構成投資建議。加密貨幣投資存在風險，請自行研究（DYOR）。

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