為何 Aave、Veda 和 Kamino 挑戰美國證券交易委員會的去中心化金融金庫證券架構？

為何 Aave、Veda 和 Kamino 挑戰美國證券交易委員會的去中心化金融金庫證券架構？

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Aave Labs、Kamino Foundation 和 Veda Tech Labs 正要求美國證券交易委員會（SEC）澄清聯邦證券法如何適用於去中心化貸款協議和非託管式 DeFi 金庫。在 10 月 26 日提交並於 2026 年 11 月 2 日公開摘要的法律框架中，這三家組織主張，將資產提供給去中心化貸款市場或以個人抵押品借款，並不自動構成證券交易。
 
此提交正值關於收益生成型 DeFi 產品是否應如傳統投資基金般受到監管的爭議日益加劇之際。爭議的核心是一個根本性問題：監管處理應基於協議所確立的實際權利與責任，還是基於管理存入資產的個人所行使的控制程度？證券交易委員會最終的立場可能影響去中心化貸款、收益金庫和機構鏈上資產管理的發展。

重點摘要

  • Aave、Veda 和 Kamino 向美國證券交易委員會提交了聯合法律框架，以爭取對去中心化貸款和非託管金庫更明確的處理方式。
  • 這些組織認為，普通DeFi借貸並不會自動構成證券交易，特別是在用戶與透明、代碼治理的市場互動時。
  • Howey 與 Reves 測試是辯論的核心，用於判斷某些安排是否可被視為投資合約或證券相關債務工具。
  • 該提案將自動化協議操作與自由裁量投資管理區分開來，特別是在金庫管理人可獨立配置資產的情況下。
  • 美國證券交易委員會尚未批准所提議的框架，也未對 DeFi 金庫授予一般豁免，因此個別產品仍需接受基於事實的法律分析。

為何 Aave、Veda 和 Kamino 挑戰美國證券交易委員會的去中心化金融金庫證券架構？

Aave、Veda 和 Kamino 正尋求監管明確性，因為現有的證券法主要是圍繞可識別的發行方、中介機構、投資經理和合同關係而制定的。去中心化金融協議將這些功能分散至智能合約、治理系統、流動性提供者和獨立開發者之間。這三家組織認為，監管機構應審視這些安排所建立的實際權利、義務和權力，而非自動將產生收益的產品視為投資合約。
 
於11月2日，Aave Labs 發布了於10月26日提交給美國證券交易委員會（SEC）加密貨幣工作小組及公司融資部的法律框架摘要。該提交文件針對兩項活動：向去中心化借貸協議提供數碼資產，以及以用戶已擁有的資產作為抵押進行借貸。其核心論點是，當這些活動透過所描述的去中心化結構進行時，並不會自動滿足聯邦證券法的要求。該組織亦請求與 SEC 工作人員進行對話，以討論其法律分析。
 
該提案具有重要意義，因為它聚焦於底層借貸基礎設施，而非僅僅檢視其上構建的收益產品。借貸協議通過資產供應與借入的市場建立機制，而金庫則可根據特定策略將充幣分配至多個市場。因此，底層借貸活動的法律處理方式可能影響監管機構對使用該借貸活動的金庫的評估。然而，此提交僅代表行業立場，而非具有約束力的監管解釋或美國證券交易委員會的決定。

DeFi 借貸協議和金庫有何不同？

DeFi 借貸協議與金庫都允許用戶將數碼資產投入鏈上金融活動，但它們的功能不同。借貸協議制定供應商提供資產與借方獲取流動性的規則。金庫則在此基礎上增加一層，將充幣進行組織，並根據預設策略或授權的管理決策進行分配。
 
在典型的去中心化借貸市場中，用戶將 USDC 或 ETH 等資產提供至基於智能合約的資金池。借方通過提供抵押品獲取流動性，通常抵押品價值高於借貸數量。利率通常會根據市場使用率和協議參數進行調整，而抵押品要求和強制平倉機制則有助於管理信用風險。供應商可能根據借貸需求獲得利息，但回報具有變動性，取決於市場狀況，而非來自傳統投資經理的保證支付。
 
一個 DeFi 金庫可將存入的資產分配至借貸市場、流動性池或其他策略。部分金庫主要依賴自動化規則，而其他金庫則允許管理人選擇市場、調整分配上限或修改策略。此區分至關重要，因為監管分析可能取決於個人是否對存入資產行使重大裁量權，或僅僅執行受代碼和先前授權規則限制的功能。

Aave、Veda 和 Kamino 向美國證券交易委員會提出了哪些法律論點？

該聯合框架將現有的美國證券法原則應用於去中心化貸款和非託管金庫結構。其核心論點是，監管機構應審視實際交易及其所建立的法律關係，而非假設將資產提供給協議等同於購買投資產品。四個特別重要的領域包括：投資合約、證券相關債務工具、投資公司和投資顧問。

  1. Howey 測試：去中心化金融貸款是否構成投資合約？

於1946年美國最高法院案件 SEC v. W.J. Howey Co. 中確立的 Howey 測試，用於檢視某種安排是否涉及將資金投資於共同企業，並合理期待利潤來自他人的關鍵管理努力。
 
Aave 的論點聚焦於共同企業與管理努力的要素。在所描述的借貸結構中，供應商將資產提供給開放市場，而借方在提供抵押品後獨立獲得流動性。利率由公佈的市場利率決定，且一位供應商的回報並不一定依賴於另一位供應商的投資表現。因此，這些組織認為，共享基礎設施和市場定價並不自動構成共同投資企業。
 
他們也將協議治理與投資管理區分開來。DAO 參與者可設定支援的資產、抵押品要求、利率模型和強制平倉參數。根據該框架，這些活動維持市場的運營規則，而非指揮個別用戶的資產或承諾投資回報。然而，Howey 測試需要進行事實特定的分析，且缺乏集中式管理員並不會自動使每種 DeFi 安排排除於證券監管之外。

  1. Reves 測試：借貸持倉是否為證券票據？

Reves 測試由 Reves v. Ernst & Young（1990 年）確立，有助於判斷某些票據或債務工具是否符合聯邦法律下的證券定義。這至關重要，因為透過 DeFi 協議提供和借入資產，並不一定會產生與傳統公司債務發行相同的法律關係。
 
Aave 的框架認為，其所描述的借貸結構並未涉及任何實體發行票據或承諾向存款人還幣。相反，供應方根據市場規則提供資產，而借方在提供抵押品後獲得流動性。該協議本身並不一定對供應方承擔傳統的還幣義務。因此，這些組織認為，這些安排不應自動被歸類為證券票據。
 
然而，金庫發行的收據代幣和其他工具可能需要單獨分析。它們的法律特徵取決於其所代表的權利、附帶的義務以及周圍的合約安排。貸款協議層面缺乏傳統的本票，並不能自動解決在其之上構建的每種工具的法律地位。

  1. 《投資公司法》：金庫是否像投資基金一樣運作？

1940 年《投資公司法》規範符合資格的投資公司，包括那些將投資者資產集中並主要投資於證券的特定實體。對於 DeFi 金庫而言，相關問題在於該結構是否構成一個可識別的投資公司或發行人，代表投資者持有和管理集資資產。
 
Aave 的立場是，一個非託管金庫不會僅因多位使用者與同一智能合約互動而自動成為投資公司。其架構強調使用者的擁有權益以及對管理者的限制。若無獨立實體作為投資公司或獨立管理 pooled 資產，傳統的投資公司分析可能會有不同的適用方式。
 
此論點高度依賴於金庫的設計。一個匯聚資產並由自由裁量管理、投資於證券，或賦予明確運營者重大權力的結構，可能帶來不同的法律問題。這些組織並未聲稱所有金庫都超出《投資公司法》的範圍；他們要求監管機構評估實際的所有權、控制和管理關係。

  1. 《投資顧問法》：管理人何時成為投資顧問？

1940 年《投資顧問法》規範了以營利為目的提供證券投資建議的合格人士。這使得管理人權限成為監管辯論中最重要議題之一。
 
Aave 的框架承認，因對涉及證券的重大投資決策提供補償而擔任策展人者，可能符合投資顧問的法定定義。然而，該框架將此類活動與用戶事先批准的規則下所進行的有限行政操作區分開來。調整預設參數或執行授權功能的參與者，並不一定扮演與酌情投資經理相同的職能。
 
諮詢權限與保管之間的區別尤為重要。管理人可以在不持有私鑰或不具备轉帳用戶資產技術能力的情況下影響資產配置。Aave 認為，在評估管理人的法律責任時，應考慮代碼強制的限制。然而，若個人符合法定定義，即使不存在直接保管，也不會自動免除投資顧問的義務。

Aave 的提案與 CCI 控制框架有何不同？

Aave 的提交是整個行業對證券交易委員會（SEC）應如何評估去中心化金融金庫之爭議的一部分。2026 年 10 月 29 日，加密創新委員會（CCI）發布了一份 238 頁的報告，名為《Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults》。該報告由其金庫聯盟開發，參與機構包括 Bitwise、Galaxy 和 Morpho 等行業組織。這兩項倡議均尋求基於事實的監管方法，但強調資產控制與投資管理的不同方面。
 
CCI 提出了一個雙向控制框架，從策展人保留的權力和存款人實際可行使的控制力兩個方面進行考察。在管理端，它評估四個維度：授權、執行、治理和處置。在存款人端，它考慮用戶是否能夠理解、驗證、觀察和預測金庫運作，是否能收到變更通知，以及是否能採取有意義的行動，包括提領其資產。其核心問題是：智能合約架構是否足以限制自由裁量權，並降低投資者對人工管理的依賴。
 
Aave、Veda 和 Kamino 更加注重去中心化貸款所建立的法律關係，包括所有權權利、市場規則，以及治理與投資管理之間的區別。他們認為，人類的參與並不會自動形成投資合約或受託投資產品。這兩種方法並非完全對立：兩者都承認，重大的自由裁量投資管理可能會觸發監管義務。它們的主要差異在於，監管機構應如何權衡充幣後的控制權與基礎交易的法律性質。
比較 Aave、Veda 和 Kamino CCI 控制框架
主要重點 借貸與非託管金庫交易的法律性質 充幣後仍保留控制權
關鍵問題 此安排是否構成受監管的投資關係？ 策展人能否對資產或結果產生實質影響？
人類參與 有限的管理並不自動等同於投資管理 物質自由裁量權強化了監管的合理性
用戶保護 資產所有權、透明規則與資產方向限制 可驗證性、通知與可執行的提現權利
監管目標 將現有法律應用於實際法律關係 將監管處理與控制和投資者依賴相匹配
這種區別至關重要，因為一個金庫可以是非託管的，同時仍涉及重大投資裁量權。同樣地，一個 DAO 可以管理市場參數，而不一定管理個別用戶的投資。因此，監管機構可能需要分別評估策展人、開發者、治理參與者和協議運營者的責任，而非將整個 DeFi 生態系統視為單一法律主體。

美國證券交易委員會對 DeFi 金庫監管的立場是什麼？

美國證券交易委員會（SEC）並未批准 Aave 的提案，也未對去中心化貸款和非託管金庫採取全面豁免。然而，該機構最近的政策討論表明，加密貨幣金庫的監管已成為監管考量的活躍領域。數位資產、投資合約與資產管理人活動之間的區別，仍是辯論的核心。
 
在 2026 年 3 月，美國證券交易委員會發布了一項解釋，說明聯邦證券法如何適用於某些加密資產及相關交易。該解釋強調了一個重要區別：數位資產本身是否為證券，與涉及該資產的安排是否構成投資合約是不同的。一項本身不符合證券資格的資產，若符合相關法律要求，仍可能參與證券發行或交易。這一區別對於去中心化金融產品尤為重要，因為資產、交易和協議可能具有不同的法律特性。
 
該機構與業界的互動早於最新提交的文件。證券交易委員會委員赫斯特·皮爾斯於2026年7月討論了加密資產金庫和借貸策略，而主席保羅·阿特金斯此前曾強調，需要對與金庫相關的證券和投資顧問要求提供更明確的指引。CCI的10月報告以及Aave、Veda和Kamino的聯合提交，正是對這項更廣泛政策討論的回應。然而，邀請業界提供意見並不等同於採納規則，且這兩份提交文件均未建立具有約束力的監管標準。

美國證券交易委員會的監管如何影響去中心化金融行業？

美國證券交易委員會最終的處理方式可能影響貸款協議、金庫開發商、策展人和機構參與者如何構建其運營。更明確地區分自動化金融基礎設施與自由裁量投資管理，可為開發者減少不確定性，同時為仍保留重大人力控制的產品建立更可預期的期望。
 
對於借貸協議而言，認可普通去中心化借貸並不會自動構成證券交易，有助於釐清透明、代碼治理市場所伴隨的義務。然而，這並不會消除所有合規要求。支援代幣化證券或涉及受監管中介機構的協議，可能引發與促進其他數碼資產抵押借貸不同的法律問題。
 
金庫開發者也可能重新考慮策展人權限、提現機制和智慧合約控制。如果監管機構更注重充幣後的裁量權，項目可能會引入更明確的配額限制、公開的時間鎖定和更透明的管理權限。機構投資者在評估託管、治理和合規風險時，也可能受益於更一致的法律標準。然而，單靠監管明確性無法保證資本流入增加，或消除市場與技術風險。

即使一個 DeFi 金庫未被歸類為證券，仍存在哪些風險？

一個 DeFi 金庫不符合特定證券法要求，並不意味著它就是無風險或免於所有其他法律義務的。證券分類與技術或財務風險是兩個不同的問題。用戶仍可能因智能合約漏洞、市場波幅、流動性不足、治理失敗以及第三方服務提供商的行為而遭受損失。
 
智能合約風險是最直接的擔憂之一。金庫、借貸協議或外部整合中的漏洞，可能導致存入資產遭受未經授權的交易或意外行為。預言機故障也可能導致抵押品估值不準確，進而觸發強制平倉，或讓借方在不正確的條件下獲取流動性。無論某產品是否被視為證券，這些風險都依然存在。
 
用戶也應審查策展人、治理參與者和管理員的權限。即使某金庫被描述為非託管型，仍可能允許授權參與者在特定條件下更改配置參數或暫停提現。在存入資產前，用戶應了解提現規則、配置策略、緊急權限以及底層借貸市場相關風險。

投資者和 DeFi 開發者接下來應關注什麼？

下一階段的討論將取決於美國證券交易委員會（SEC）是否與兩項行業提案進行溝通，以及其工作人員如何解釋現有證券法與不同金庫結構之間的關係。Aave、Kamino 和 Veda 已要求與 SEC 工作人員進行討論，而 CCI 則提交了一份涵蓋《證券法》、《投資公司法》和《投資顧問法》的更廣泛分析。任何後續的工作人員指導、公開聲明或正式規則制定，都有助於釐清哪些產品特徵對監管處理最為相關。
 
對於開發者而言，最重要的問題包括策展人權限、代碼強制限制、收據代幣權利，以及用戶是否能在重大策略變更生效前提幣。對於投資者而言，應持續關注有關資產所有權、提幣權利、管理權限及底層工具法律地位的披露。這些因素有助於區分自動化借貸基礎設施與依賴可識別管理人持續投資決策的安排。
 
美國證券交易委員會的回應也可能影響行業是否朝向標準化的金庫文件和更明確的合規責任發展。然而，尚未確定有關聯合提交的最終決定的明確截止日期。最具意義的發展將是監管機構是否提供能一致應用、而不將所有基於智能合約的金融活動視為法律上完全相同的指導方針。

結論

Aave Labs、Kamino Foundation 和 Veda Tech Labs 要求美國證券交易委員會澄清現有證券法如何適用於去中心化貸款協議和非託管金庫。他們於10月26日提交的文件，於11月2日公開摘要，主張將資產提供至開放式貸款市場或以個人抵押品借款，並不會自動構成投資合約或證券交易。該框架強調用戶所有權、協議規則透明、資產控制權限有限，以及市場治理與自由裁量投資管理之間的區別。
 
該提案也隨同 CCI 更廣泛的控制框架一同提出，該框架更強調充幣後的控制與投資者依賴。這些提交的文件共同引出加密貨幣行業的一個重要問題：監管處理應主要基於交易所建立的法律關係，還是基於管理人員對已存入資產的實際控制？美國證券交易委員會尚未採用任何一項框架，個別產品仍需進行基於事實的法律分析。然而，其最終的處理方式仍可能影響去中心化金融貸款、收益金庫和機構鏈上金融服務的發展。

常見問題

什麼是 DeFi 金庫？

一個 DeFi 金庫是一種基於智慧合約的系統，接受數位資產充幣，並根據預設規則或授權策略進行配置。根據其設計，金庫可能會將資產分配至借貸市場、流動性池或其他鏈上活動，以產生變動收益。

為何 Aave、Veda 和 Kamino 向證券交易委員會提交了一個框架？

這三家機構希望獲得更明確的指引，以確定去中心化貸款交易和非託管金庫活動是否屬於聯邦證券法的管轄範圍。他們認為，監管機構應考慮資產所有權、合同關係、智能合約規則以及第三方保留的實際權限。

什麼是加密貨幣監管中的豪威測試？

Howey 測試是美國最高法院用來判斷某種安排是否構成投資合約的法律標準。它檢視是否存在將資金投資於共同企業，並合理期望從他人的關鍵管理努力中獲利。

非托管的 DeFi 金庫是否自動避開證券交易委員會的監管？

不。非託管設計並不會自動使金庫免於證券法的規範。其法律處理方式取決於所涉及的資產、授予用戶的權利、策展人保留的權力，以及該安排是否符合相關法定要求。

Aave 的提案與 CCI 的控制框架有何不同？

Aave、Veda 和 Kamino 強調去中心化貸款交易的法律性質、用戶所有權，以及治理與投資管理之間的區別。CCI 則專注於充幣後策展人保留的控制權，以及用戶是否能夠理解、驗證、觀察和退出其持倉。
 
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