花旗研究認為 Aave 在代幣化資本市場與抵押品流動性方面具有潛力

花旗研究認為 Aave 在代幣化資本市場與抵押品流動性方面具有潛力

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花旗研究將 Aave 定位為去中心化抵押流動性生態

花旗研究於2026年10月19日發布了一份詳盡的24頁報告，重新定義了去中心化金融中最大的借貸協議之一。分析師Peter Christiansen和Aditi Balachandran認為，僅將Aave視為加密原生貨幣市場，低估了其正在崛起的角色。在題為“美國數碼資產：Aave – 將現實世界金融帶上鏈”的報告中，他們將該協議描述為一個去中心化的抵押品流動性生態系統。他們的核心主張是，隨著代幣化從穩定幣擴展至貨幣市場基金、私人信貸、政府債券，最終到股票，高效融資和再抵押這些資產的能力，將與代幣化行為本身同等重要。
 
花旗明確指出，抵押品流動性最終可能成為代幣化最重要的應用場景之一。這一評估出現在 Aave 已累計錄得數百億美元的借貸額，並維持著專為代幣化現實世界資產設計的機構市場 Horizon 之時。該分析探討了 Aave 的架構、風險參數和鏈上活動如何與每日交易規模達萬億美元的傳統證券融資市場相契合。其論點很直接：代幣化解決了資產上鏈的問題；而 Aave 等協議將決定這些資產如何被融資、抵押並整合至更廣泛的資本市場中。

花旗將 Aave 定位為超越閒幣賺息的應用

花旗於10月19日的報告刻意跳過了將Aave描述為無許可貸款池的常見說法，分析師反而將其定位為能夠執行傳統金融中數十萬億美元流動功能的基礎設施。報告強調Aave在多個網絡上的累計借貸規模達數千億美元，並將協議的路線圖V4、Horizon以及GHO穩定幣定位為有意朝抵押品、流動性和融資交匯點邁進的步驟。根據該報告，一旦國債、私人信貸工具和股權等資產以代幣形式存在，關鍵問題便轉變為這些代幣如何在不強制拋售的情況下進行抵押，以及由此產生的流動性如何高效流通。
 
花旗預期，隨著代幣化從穩定幣擴展至受監管的基金和債券，此問題的重要性將日益提升。該銀行的措辭謹慎而非宣傳性：它指出了傳統市場中的結構性缺口——閒置的抵押品、運營截止時間和緩慢的流動性，並將 Aave 的現有設計對應至該缺口。該報告的讀者被引導至實際影響：一個已運作於數十億美元規模的協議，可能承接長期由三方代理、證券借貸方和抵押品轉換部門處理的功能。此分析基於觀察到的架構，而非預期的市場份額。

抵押品流動性成為代幣化的實際優勢

傳統抵押系統會產生可衡量的成本。花旗自身的廣泛研究估計，約有 25% 的抵押品因操作摩擦而無法有效流動，處於閒置或未產生收益的狀態。頂級機構每年因此損失數億美元。代幣化同時解決了三個層面的問題：結算速度、合格資產的範圍，以及真正的跨境流動性。代幣化的貨幣市場基金份額在作為抵押品時仍可持續累積收益；可程式化資產無需預先存入符合傳統截止時間的緩衝資金，即可跨越時區轉帳。
 
花旗過往關於數位抵押品的研究指出，已有機構在測試實時保證金管理及美國國債的持續動用。十月的 Aave 報告將此能力置於投資論點的核心。一旦資產以代幣形式存在，即時抵押並在無需多日結算週期的情況下取回，便成為主要價值來源。Aave 的設計——以存入資產為抵押進行超額抵押借貸、透明的強制平倉規則，以及持續的市場運作——直接符合此需求。該報告並未聲稱 Aave 將佔據整個市場；它主張，Aave 目前已實現的功能，與代幣化旨在消除的摩擦高度契合。

Horizon Market 在實踐中展示代幣化基金貸款

Aave 的 Horizon 實例專為機構和合格參與者推出，為這一理論提供了最清晰的實時測試。符合資格的用戶可提供代幣化資金作為抵押品，借入穩定幣或 GHO，而無需出售底層持倉。訪問權限受到嚴格限制：僅限發行方批准的地址可存入現實世界資產，且生成的收據代幣不可轉讓，因此權限控制隨抵押品進入協議。截至 2026 年 10 月中旬，Janus Henderson Anemoy AAA CLO 基金（JAAA）在 Horizon 上的十一個地址中，總計存入約 $51.9 百萬。
 
標準等級中的七個持倉約有4500萬美元的債務，主要為RLUSD和GHO。Midas mGLOBAL額外貢獻了3070萬美元。這些數字相對於Aave的整體規模而言仍屬有限，但卻說明了花旗所描述的機制：持有受監管、產生收益的代幣者可在保留風險敞口的同時釋放流動性。借方從無許可的穩定幣供應商處借款，而這些供應商則因提供現金端而賺取利息。因此，市場將許可的抵押品層與開放的流動性層分離，這種結構比完全開放的加密貨幣市場更貼合機構的風險與合規限制。

JAAA 參數調整突顯風險校準的挑戰

於2026年10月15日，風險提供者 LlamaRisk 提議將 JAAA 於 Horizon 上的貸款價值比上限從 81% 提高至 87%，並將強制平倉門檻從 86% 提高至 89%，同時保留 5% 的強制平倉獎金。此建議基於該基金的贖回記錄：從 2025 年 10 月至 2026 年 10 月初，JAAA 共處理了 93 筆贖回訂單，總金額為 7.173 億美元，其中 91 筆在當日或下一個營業日完成結算。LlamaRisk 根據三個營業日的退出窗口來設定新參數。此變更將觸發強制平倉的緩衝區從約 5.8% 減少至 2.25%，並提高模擬的最大槓桿。
 
該提案還指出，在觀察期間，JAAA 自身的淨資產價值數據比更廣泛的高級 CLO 指數更為穩定，最大三日跌幅為 0.08%。由於該代幣為許可制，強制平倉者和被沒收抵押品的接收方必須本身位於發行方的批准名單上，且回收最終需透過基金贖回而非純粹的鏈上銷售進行。這些運營細節同時體現了機遇與摩擦：代幣化基金可作為抵押品，但強制平倉速度與回收路徑仍受傳統基金流程所規範，而非純粹的區塊鏈最終性。

GHO 債務動態揭示迴圈與定價壓力

Horizon 的 GHO 借入活動為融資論點提供了實際的壓力測試。2026 年 8 月中旬至 9 月中旬，市場上的 GHO 債務從 23.2 百萬上升至 39.0 百萬，增長了 68%。Aave DAO 的服務提供商 TokenLogic 將大部分增長歸因於相對定價：Horizon 借入 GHO 的利率為 3.00%，而以太坊核心和主市場的利率則更高。這種差異創造了以抵押品借入 GHO、將穩定幣出售以換取其他資產、購入更多抵押品並重複此循環的激勵。每個循環都會增加記錄的債務，但未必擴大最終借方的範圍。
 
TokenLogic 觀察到，Horizon 債務的上升與 GHO 對美元的折價擴大同時發生。為此，Horizon 的基準利率已上調至 3.25%，以縮小純套利的利潤空間，同時保持該平台對真實融資需求的競爭力。這一事件表明，絕對利率較低時，既能吸引針對代幣化資產的生產性借貸，也能吸引槓桿套利策略。監測債務水平在相對定價恢復正常後是否穩定，將有助於判斷所觀察到的活動中，有多少反映的是對抵押品流動性的長期需求，而非臨時性的利率差異。

Aave V4 架構針對證券融資功能

Aave V4 引入了中心輻射式架構，旨在支援更細緻的風險分段和專門化使用情境。流動性集中於共享的中心，向個別輻射點發放信貸與借貸額度。每個輻射點可針對特定資產類別、風險狀況或產品類型進行配置，例如證券借貸、類回購短期融資或 RWA 支持的借款，同時仍能從共同流動性中獲取資金。這種模組化設計允許治理機制新增市場，而無需強制遷移現有流動性池。文件與公開資料描述了接受代幣化證券作為抵押品的輻射點，並採用保守、資產專屬的折價率，允許所有者提取穩定幣或 GHO。
 
一個獨立的以倉庫為導向的分支可處理短期抵押借款並實現連續追加保證金。因此，該架構旨在於一個透明且可程式化的環境中，複製傳統證券融資的核心功能，包括以高品質抵押品進行貸款、轉換抵押品以及提供短期資金。機構是否大規模採用這些分支，仍是一個待驗證的實證問題，但此設計選擇與花旗識別為代幣化價值核心的抵押品流動性功能相一致。

傳統抵押市場的規模確定了可解決的機遇

美國回購市場每日清算的風險敞口通常低至數萬億美元。證券借貸和保證金抵押品進一步增加了交易量。花旗及其他市場參與者長期記錄指出，運營限制、僅限日間的結算窗口、預資金要求以及資產資格限制，導致大量抵押品閒置。花旗研究院預測，代幣化將使代幣化資產市場從約170億美元擴展至2030年基線情景下的5.5萬億美元，其中公開市場證券和流動性抵押品預計將領先。
 
即使這些資金流僅以較小的規模進入鏈上借貸市場，也將相對於當前的 DeFi 借貸總額帶來顯著增長。Aave 的總供應流動性最近已超過 300 億美元，借出金額接近 125 億美元。Horizon 本身僅佔該總額的一小部分。傳統市場規模與當前鏈上 RWA 借貸活動之間的差距，突顯了花旗所強調的機遇，以及在代幣化抵押品流動性達到機構規模之前仍需克服的距離。

授權存取與不可轉讓收據塑造機構適配性

Horizon 的設計刻意限制誰可以提供現實世界資產作為抵押品，並阻止由此產生的收據代幣自由轉移。只有經資產發行方批准的地址才可充幣這些代幣；aTokens 或等效收據無法在更廣泛的 DeFi 生態中自由流動。此結構保留了與底層資金相關的許可和投資者資格規則。穩定幣的流動性提供者則在更開放的條件下運作，形成一種不對稱市場，在滿足機構合規要求的同時，仍能從廣泛的供應商處籌集現金。
 
這種方法降低了受監管資產流入無限制二級市場的風險，但同時也限制了純鏈上抵押品所能實現的二級交易速度與範圍。因此，花旗將 Aave 定位為抵押品流動性協議的觀點，必須在這些限制下理解：流動性在經批准的交易對手之間很高，且在協議運營時間內持續進行，但仍然受到代幣化資產本身法律與運營框架的約束。

強制平倉路徑與原生加密資產有顯著差異

Aave 上的原生加密資產抵押品在健康因子突破閾值時，可透過鏈上交易在數秒或數分鐘內被強制平倉。代幣化資金則引入了不同的恢復路徑。強制平倉仍會根據協議規則進行，但被沒收的抵押品最終必須透過基金自身的流程進行贖回，這些流程依照營業日安排，且要求強制平倉方必須是經批准的參與者。LlamaRisk 對 JAAA 的分析明確建模了多日退出窗口，並指出若贖回被暫停，將會縮小剩餘的保證金空間。
 
這些差異影響風險管理員設定的貸款價值比、強制平倉閾值和集中度限制。某些 JAAA 持倉中接近最高貸款價值比的高槓桿使用率，強化了精準校準的重要性。協議可自動執行初始扣押；現金價值的回收仍依賴傳統資金基礎設施。這種混合現實是評估 Aave 是否能在不引入新運營風險的情況下，擴展花旗所描述的融資功能的核心。

穩定幣結算層完成融資循環

花旗的序列從資產代幣化開始，並將穩定幣視為結算層。Aave 提供以代幣化抵押品借出的功能，但只有當借方能可靠地提取美元或等值美元時，此功能才有意義。Horizon 已支援 USDC、RLUSD 和 GHO 作為可借資產。GHO 的角色尤其有趣，因為它由 Aave 生態系統本身發行，並可根據協議參數對提供的抵押品進行鑄造。
 
九月的利率調整和觀察到的折扣動態顯示，當大量 GHO 被鑄造並售出時，其掛鉤管理仍是一個積極的治理問題。一些分析預測，穩定幣的整體增長將支持顯著的鏈上財政部需求，從而擴大可用於以代幣化資金和債券為抵押借貸的現金部分。合格抵押品的擴展與可靠且深度的穩定幣流動性之間的相互作用，將決定抵押品流動性用例在 Aave 市場內能擴展到多大規模。

機構採用信號仍處於早期階段，但方向一致

花旗更廣泛的數位抵押品研究報告指出，77% 的受訪金融機構預計在 2026 年將使用某種形式的代幣化抵押品。現有的實驗已包括實時保證金計算、跨時區國債的持續動用，以及在保證金流程中使用代幣化的貨幣市場基金。Aave 的 Horizon 市場正處於這些趨勢的交匯點：它接受受監管的代幣化基金作為抵押品，並提供持續的借貸服務。
 
JAAA 及類似產品的充幣增長，加上根據實際贖回表現提出提高貸款價值比的建議，表明機構參與度逐步提升。同時，Horizon 的總鎖倉價值相較於 Aave 的核心市場以及數萬億美元的傳統抵押品池仍屬有限。協議能否吸引針對更廣泛代幣化資產的持續、非迴圈式借貸需求，將在未來幾個季度為花旗的論點提供最明確的實證檢驗。

治理與參數管理成為核心

由於 Horizon 處理的資產其恢復路徑比純加密資產抵押更慢且更受限，風險參數的決策顯得尤為重要。LlamaRisk 對贖回歷史、淨資產價值穩定性以及大額持倉集中度的詳細審查，體現了持續分析所需的深度。治理必須在追求更高資本效率和更高 LTV 以釋放更多借貸需求，與由此產生的較窄緩衝空間之間取得平衡。
 
GHO 利率調整顯示，定價決策也會影響二級市場行為和穩定幣的掛鉤。AAVE 代幣持有者透過 DAO 影響這些參數，但並不直接擁有 Horizon 借方產生的抵押品或利息流。因此，協議收入、GHO 穩定性與代幣化抵押貸款增長之間的經濟一致性，依賴於持續謹慎的管理。花旗的框架假設此類治理能夠跟上可能最終作為抵押品的資產擴展步伐。

市場重要性超越鏈上指標

如果抵押品流動性如花旗預期般發展，其實際影響將體現在代幣化資金和債券持有者的資本效率提升、減少預先籌備緩衝資金的需求，以及在獲取流動性的同時保持投資敞口。目前因抵押品流動緩慢而收取費用的傳統中介機構可能面臨壓力。能夠證明可靠強制平倉機制、透明風險參數及機構級訪問控制的鏈上協議，將有機會主導更大份額的融資活動。
 
Aave 現有的規模、多網絡佈局以及專屬的 Horizon 市場，使其具備明顯的起始持倉優勢。該持倉能否轉化為持續的交易量，取決於高品質代幣化抵押品的持續增長、穩定且流動性充足的現金市場，以及在壓力下仍具公信力的風險參數。2026 年 10 月的研究報告提供了一個清晰的分析框架；未來幾個月的鏈上數據將測試該框架與實際需求的契合程度。

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常見問題

花旗研究在其2026年10月的報告中對Aave得出的具體結論是什麼？

Citi Research 的 24 頁分析將 Aave 描述為一個去中心化的抵押品流動性生態，而非傳統的 crypto lending 協議。分析師認為，隨著代幣化從穩定幣擴展至貨幣市場基金、私人信貸、債券和股票，高效融資與再抵押這些資產的能力將成為主要使用情境。他們指出，Aave V4、Horizon 和 GHO 已是針對抵押品、流動性與融資交匯點設計的組件。該報告未提供價格目標或市場份額預測；而是將現有協議功能對應至傳統抵押品市場的結構性摩擦。
 

Aave 的 Horizon 市場與其核心借貸市場有何不同？

Horizon 是一個專屬平台，僅限經批准的機構和合格參與者供應代幣化的現實世界資產。僅允許發行方白名單地址充幣這些資產，且生成的收據代幣不可轉讓。穩定幣的流動性則提供得更為開放。借方可使用代幣化抵押品借出 USDC、RLUSD 或 GHO，而無需出售底層持倉。這種非對稱設計在保留與資金相關的監管和投資者資格限制的同時，仍能從更廣泛的資金提供者處籌集現金。
 

為何代幣化基金的貸款價值比與加密資產不同？

代幣化資金透過遵循工作日排程並需經批准的交易對手的傳統流程進行贖回。協議上的強制平倉可迅速接管代幣，但將其轉換為現金可能需要一至三個工作日，若贖回延遲，時間可能更長。因此，風險管理員根據觀察到的贖回表現和模擬的多日退出窗口，而非純粹的鏈上價格波幅，來調整貸款價值比（LTV）和強制平倉閾值。較高的貸款價值比（LTV）可提升資本效率，但若恢復速度慢於預期，可用緩衝空間會減少。
 

GHO 在抵押品流動性理論中扮演什麼角色？

GHO 是一種原生穩定幣，可使用包括 Horizon 上代幣化資產在內的合資格抵押品鑄造。其可用性為借方提供了額外的現金來源。然而，Aave 市場之間的相對定價有時會鼓勵迴圈策略，即鑄造 GHO、售出並重新加槓桿。治理已調整 Horizon 的 GHO 借入利率，以減少純套利動機，同時保持該平台的競爭力。隨著 RWA 支持的鑄造增長，GHO 的掛鉤穩定性及其回報給 DAO 的經濟價值仍是持續考量的重點。
 

花旗所引用的傳統抵押品市場規模有多大？

僅美國回購市場每日的風險敞口就常達數萬億美元。證券借貸與保證金抵押品進一步增加了交易量。花旗及其他觀察者已記錄到，運營摩擦導致相當一部分抵押品處於閒置或未產生收益的狀態。即使這些資金流僅有有限比例進入連續且可程式化的借貸市場，相較於當前鏈上實際資產（RWA）借貸體積，也將代表顯著的絕對增長。
 
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