儘管美國財政風險上升，為何黃金價格仍在下跌？解析聯準會與財政部政策之衝突

2026/09/05 09:07:00

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黃金在經歷今年最強勁的反彈之一後，突然失去動能，為投資者帶來一項異常的難題。美國財政赤字仍居高不下，聯邦債務持續上升，長期國債收益率越來越難以控制，地緣政治風險也依然高企。這些條件本應提升黃金作為價值儲藏手段的需求，但黃金價格卻大幅下跌。

問題的根源在於財政考量與貨幣政策之間日益加劇的拉鋸。一方面，美國財政部正擴大長期債券的回購，以支持國債市場的流動性；另一方面，聯邦儲備系統主席凱文·沃什明確表示，通脹仍過高，貨幣政策可能需要保持緊縮。這推高了加息預期，提升了債券收益率，並增加了持有黃金的機會成本。

因此，要理解黃金為何下跌，就需要超越單純的財政風險。更重要的問題是，目前主導市場的力量是什麼：對美國債務和貨幣貶值的擔憂，還是聯準會控制通膨的決心。

為什麼黃金現在正在下跌？

黃金在強勁上漲後進入八月的最後幾天，部分受到長期收益率下降以及對美國政府借款重新擔憂的推動。但隨著 Warsh 在八月二十八日於傑克遜霍爾經濟政策論壇發表講話後，趨勢急轉直下。當日現貨黃金下跌超過 3%，交易員提高了對美國聯邦儲備系統可能再次加息的預期。到九月一日，現貨黃金價格已跌至每盎司約 4,437 美元，遠低於近期三個月高點。市場普遍認為九月聯儲加息的概率約為三分之二。

拋售並不意味著投資者突然不再擔心美國債務。相反，黃金價格的即時驅動因素已轉向貨幣政策。Warsh 強調，聯準會 2% 的通膨目標依然堅定，而當前通膨率仍遠高於該水平。他指出，過去 12 個月的 PCE 通膨率為 3.7%，而六個月年化漲跌幅為 4.1%，並表示近期的改善尚不足以證明基本通膨正足夠快速地回歸目標。

這一區分至關重要。財政狀況惡化可能為黃金提供長期支撐，但市場不會孤立地為長期敘事定價。當投資者突然預期利率上升時，實際收益率上升和美元走強可能在短期內壓過財政風險論點。因此，當前黃金的調整更少是對財政風險論點的否定，而是重新定價聯準會可能變得多么緊縮。

美國聯準會正對黃金施加壓力

黃金不會產生利息，這使得利率成為其估值最重要的變數之一。當現金和政府債券提供更高回報時，投資者持有無收益資產的機會成本便會增加。當實際收益率——考慮通脹預期後的債券回報——上升時，這種關係尤為重要。較高的實際收益率讓投資者無需承擔黃金價格風險，即可獲得正的通脹調整後回報。

美元創造了第二個通道。更鷹派的聯邦儲備系統可推高美國收益率，並增加對美元計價資產的需求。由於國際黃金通常以美元定價，美元走強會使其他貨幣的買家購買黃金的成本更高。較高的收益率與強勢美元的組合，有助於加速八月下旬的拋售潮。路透社報導，隨著沃什在傑克遜霍爾演講後，市場對九月升息的預期顯著上升，同時美元走強，黃金則出現數週來最大的單日跌幅。

這解釋了黃金為何能在短期下跌的同時，仍作為長期對沖工具保持吸引力。問題不僅在於通脹或財政風險是否存在，而在於投資者目前是否能從其他競爭性資產中獲得足夠有吸引力的實際回報。如果美联储持續保持緊縮政策，且實際收益率保持高位，即使對政府債務的擔憂持續加劇，黃金也可能面臨壓力。

為何美國財政風險仍對黃金至關重要

財政前景並未改善。美國國會預算辦公室預計，2026財政年度的美國聯邦赤字將約為1.9萬億美元，相當於GDP的5.8%。到2036年，年度赤字預計將達到約3.1萬億美元，其中淨利息成本上升是主要驅動因素。公共持有的債務預計將從2026年約占GDP的101%上升至2036年的120%，超過二戰後的先前紀錄。

這對黃金至關重要，因為負債沉重的政府對高融資成本日益敏感。債務越多，國債發行量越大，而收益率上升則會增加政府償還既有及新發行債務的數量。CBO 預估，僅在 2026 年，聯邦淨利息支出就將超過 $1 萬億。長遠來看，投資者可能會開始質疑，政府能多久以來一直維持大額赤字、不斷上升的債務和持續高企的實際利率。

這正是所謂的貶值交易變得相關之處。如果投資者認為財政壓力最終會促使實際利率下降、流動性增加或貨幣貶值，那麼黃金等稀缺資產可能會變得更具吸引力。財政風險並不能保證黃金每天都會上漲，但它強化了持有不直接依賴單一政府信用狀況或貨幣政策的資產的長期理由。

為何財政部正在回購長期債券？

美國財政部於8月19日為這場辯論增添了另一個層面，宣布大幅擴大其對較長期政府債券的流動性支持回購計劃。自9月9日起，10至20年期和20至30年期債券的單次回購操作最大規模將從20億美元提高至至少40億美元。這些較大規模的回購操作將持續至本季度再融資期結束的11月4日。財政部表示，此項變更旨在為較長期證券提供更強的流動性支持。

該公告出現在長期國債收益率持續承壓之際。30年期收益率最近升至約5.33%，為2007年以來最高水平，因投資者在政府大規模借款和持續通脹擔憂下，要求對久期風險獲得更高補償。長期利率上升不僅增加政府的利息支出，還可能提高房貸成本、收緊企業融資條件，並降低投資者對股票及其他長期資產的現值評估。

然而，財政部回購不應與量化寬鬆混淆。量化寬鬆是聯邦儲備系統的貨幣政策操作，涉及中央銀行購買證券以及聯儲局資產負債表的擴張。財政部回購是債務管理操作，主要旨在改善市場運作和流動性。世界黃金理事會亦強調，目前的計劃並非正式的收益率曲線控制，儘管有關政策制定者最終是否會考慮採取更積極的措施來抑制長期收益率的討論日益激烈。

聯儲局與財政部：政策衝突點在哪？

「聯準會與財政部政策衝突」一詞並不代表這兩家機構已正式公開對立。更準確的解釋是，它們目前的政策優先事項正將金融條件推向不同方向。財政部日益關注政府債券市場長期端的流動性與壓力，而聯準會則仍專注於將通膨帶回其 2% 的目標水平。

這種對比可以簡單總結為：

政策強制	主要關注點	市場走勢	潛在黃金效果
美國聯邦儲備系統	持續的通貨膨脹	較高的政策利率與實際收益率	短期看跌
美國財政部	長期債券流動性與借貸壓力	支持長期國債	潛在看漲
美國財政前景	赤字和債務上升	貶值與永續性顧慮	較長期的看漲

沃什自身的政策框架使這種張力尤為重要。在傑克遜霍爾，他將短期利率描述為聯準會主要的貨幣政策工具，並認為非傳統政策通常應保留給真正的危機。他還表示，當前的金融狀況難以被視為廣泛緊縮，並強調通脹仍高於目標。這表明，聯準會目前並未準備僅因政府融資成本上升而壓制長期收益率。

黃金正位於這兩股力量之間。若市場認為財政政策能減輕長期借貸壓力，則可能壓低收益率並重新引發貨幣貶值的擔憂，這兩者都可能對黃金形成支撐。然而，鷹派的聯準會則可能將實際收益率推向相反方向。目前，貨幣緊縮的預期已佔據上風。

為何財政風險不足以推動黃金持續上漲

分析黃金時最大的錯誤之一，是假設單一宏觀經濟變數決定其價格。美國財政風險固然重要，但黃金也對實際利率、美元、通脹預期、央行需求、ETF資金流、地緣政治不確定性以及投資者整體佈局作出反應。這些因素中的多個可能同時朝相反方向移動。

考慮當前的環境。美國的財政前景正在惡化，這在較長時間範圍內可能對黃金有利。同時，持續的通脹增加了聯準會進一步緊縮的機率。這推高了債券收益率，並提高了現金和固定收益資產的相對吸引力。因此，即使支撐黃金先前漲勢的基本財政條件保持不變，黃金價格仍可能下跌。

這也有助於解釋為何八月下旬的下跌應放在背景下看待。儘管八月底價格大幅下跌，黃金在八月仍上漲了約 9.7%，成為今年以來表現最強勁的月份之一。因此，近期的下跌看起來更像是強勁的財政風險驅動反彈後的一次重要修正，而非黃金整體需求已消失的證據。

為何地緣政治風險未推高黃金

地緣政治不穩定通常會為黃金創造明確的看漲敘事。投資者在戰爭、金融危機和政治不確定時期，會尋求被視為價值儲存的資產。然而，中東緊張局勢的最新升級，說明了地緣政治風險也可能產生較不直觀的結果。

美國與伊朗關係再度緊張，推動布蘭特原油價格突破每桶90美元，並加劇了對霍爾木茲海峽能源運輸中斷的擔憂。油價上漲會直接影響運輸、製造和消費品價格，使央行的通脹前景更加困難。9月1日，隨著油價上漲和地緣政治不確定性加劇通脹擔憂，美國10年期國債收益率升至接近4.8%。

因此，傳導機制可成為：地緣政治衝突 → 油價上漲 → 通膨預期上升 → 聯準會更鷹派預期 → 收益率上升 → 黃金承壓。避險買盤依然存在，但正與較強的利率效應競爭。這解釋了為何地緣政治緊張並不會自動導致黃金價格上漲，特別是當衝突本身有將通膨維持在聯準會目標之上風險時。

這是黃金的修正，還是更大的反轉？

目前尚無足夠證據表明黃金已進入持續的看跌趨勢。在最近的拋售之前，該金屬價格迅速上漲，而八月仍錄得近 10% 的漲幅。在大幅波動後，尤其是在交易員圍繞重大央行事件迅速調整倉位時，劇烈修正並不罕見。

一個看漲情境需要通脹放緩、勞動市場數據疲軟、聯準會升息預期下降、實際收益率降低以及美元走弱等多種因素的組合。在這些條件下，市場可能會重新關注財政赤字、國債市場壓力以及美元長期購買力的擔憂。持續的央行需求或地緣政治風險升級可能進一步強化這一趨勢。

看跌情境幾乎是鏡像反轉。如果通脹持續高企、就業市場保持堅韌，且聯準會認為有必要進一步緊縮，實際收益率可能維持在高位或進一步上升。美元走強將增添另一重逆風。黃金將不得不與日漸具吸引力的政府債券收益率競爭，即使長期財政前景仍未解決，也可能導致更深度的修正。

財政主導會成為更大的黃金故事嗎？

聯儲局與財政部之間緊張關係背後的更深層問題，是財政主導的可能性。簡單來說，當政府債務及債務償付成本變得過於龐大，貨幣政策將面臨越來越大的壓力，不得不配合財政需求。中央銀行最終可能被迫考慮，高利率是否會為政府創造不可持續的融資成本，而非單純根據通脹和就業狀況來設定利率。

美國今天未必處於完整的財政主導體制之下。聯準會仍獨立掌控貨幣政策，沃什亦明確強調價格穩定與傳統利率政策。但 underlying 數字解釋了為何投資者正在討論此議題：公共債務預計持續上升，赤字在非衰退時期仍異常龐大，淨利息成本已超過每年 1 兆美元。同時，財政部正在擴大旨在改善債券市場長期端狀況的措施。

對於黃金投資者而言，重要的問題是，如果這些趨勢持續下去，會發生什麼情況。如果市場最終認為，由於財政融資成本已變得過於沉重，聯準會無法長期維持高實際利率，那麼對未來貨幣寬鬆的預期可能會再次強化貨幣貶值交易。黃金的長期吸引力將不再僅僅來自通脹，而是來自於對貨幣和財政當局能否同時維持價格穩定、低借貸成本和快速增長的政府債務的懷疑。

什麼可能推動黃金下一步走勢？

黃金的下一步走勢可能較少取決於當前價格的新聞標題，而更多取決於即將出爐的美國經濟數據。勞動力市場報告尤為重要，因為聯準會目前認為就業狀況相對穩定。沃什在傑克森霍爾表示，失業率仍維持在 4.1% 左右，勞動市場整體與充分就業一致，讓政策制定者能更注重通貨膨脹。

這意味著即將公布的就業機會數據、私人就業人數和非農就業人數可能迅速改變利率預期。疲弱的勞動數據可能降低聯儲進一步緊縮的機率，壓低收益率，並為黃金帶來緩解。相反，強勁的就業數據將為政策制定者提供更大的空間，以在通脹持續高企時提高利率。通脹報告本身同樣重要，尤其是PCE數據，因為這是聯儲偏好的通脹指標。

投資者也應關注實際收益率、美元，以及財政部於9月9日開始擴大長期回購時的市場反應。若這些操作能顯著減輕長期市場壓力，而不重新點燃通脹擔憂，黃金或將受惠。但若油價和通脹持續上升，而聯準會維持鷹派立場，貨幣政策的逆風仍可能佔主導地位。核心問題已不再是美國財政風險是否存在；而是這些風險是否強大到足以壓過緊縮的貨幣政策。

結論

黃金正在下跌，因為市場目前更重視聯邦儲備系統，而非美國長期財政狀況。沃什在傑克遜霍爾發表的鷹派言論，推動投資者預期利率將上漲、實際收益率將上升，以及持有無收益資產的機會成本將增加。這暫時蓋過了對大規模聯邦赤字、債務增加和長期國債市場壓力的擔憂。

然而，這些財政風險並未消失。財政部正準備將特定長期債券回購規模增加一倍，公共債務預計將繼續相對於國內生產總值上升，而利息支出正成為聯邦預算中越來越重要的部分。這些趨勢持續支持關於貨幣貶值和財政主導的長期辯論。

黃金因此處於兩個不同的時間範圍之間。在短期內，聯準會政策和實際收益率可能決定走勢方向。在較長的時間內，債務可持續性以及對財政和貨幣政策的信心可能變得越來越重要。黃金的下一次重大波動可能取決於哪個敘事率先佔據主導地位。

常見問題

美國財政部是否直接控制利率？

不，美國聯邦儲備系統直接設定短期利率的目標區間，而市場上國債的收益率則由交易和投資者需求決定。然而，財政部關於發行多少債務、出售哪些期限的債券以及是否進行回購的決定，會影響政府債券的供應、流動性和風險溢價。因此，財政部可以在不直接設定債券收益率的情況下影響市場狀況。

財政部的回購是透過印製新貨幣來融資的嗎？

財政部的回購不應自動被解讀為貨幣印製。這些是債務管理交易，財政部在管理其整體融資需求時，透過現金餘額和新發行來回購未償還證券。這與聯邦儲備系統的量化寬鬆有根本差異，後者是中央銀行創造準備金餘額以購買證券，並擴大其自身資產負債表。

黃金在美元上漲的同時也能上漲嗎？

是的。儘管黃金和美元通常呈反向走勢，但這種關係並非絕對。在嚴重的金融或地緣政治壓力下，全球投資者可能同時要求美元流動性和黃金作為避險資產。強勁的央行黃金購買、實物需求或對金融體系穩定性的擔憂，也可能使黃金在美元保持堅挺時上漲。

為什麼中央銀行持有黃金，儘管它不支付利息？

中央銀行評估黃金時，並不僅僅基於收益。黃金是一種高流動性的儲備資產，無直接的企業或主權交易對手風險，並有助於將儲備資產多元化，遠離單一貨幣和政府債券。當中央銀行希望防範地緣政治分裂、貨幣波幅或極端金融系統風險時，黃金的作用尤為重要。

黃金作為抗通脹工具與危機對沖工具之間有什麼區別？

這兩個概念有所重疊，但並不完全相同。黃金作為通脹對沖工具，是基於在貨幣價值下降時，長期保存購買力；而黃金作為危機對沖工具，則是基於在地緣政治、銀行或主權債務壓力期間，對脫離傳統信貸關係的資產的需求。在短期內，黃金並非總會隨通脹上漲，因為央行為應對通脹而採取的積極緊縮政策，可能提高實際收益率，並暫時壓低黃金價格。