歐盟代幣化上限過低：納斯達克加入呼籲提高DLT試點計劃限額
歐洲推動建立受監管的代幣化證券市場，正進入新階段。問題已不再僅僅是股票、債券和基金是否能透過分散式帳本技術發行與結算，而是越來越多的討論聚焦於監管框架是否為這些市場提供了足夠的空間，使其變得具有經濟意義。
納斯達克、斯圖加特證券交易所及其他金融市場參與者已加入業界倡議，敦促歐洲政策制定者重新審視歐盟分散式帳本技術試點制度的規模限制。現行框架僅允許單一市場基礎設施上總計約60億歐元的DLT金融工具。歐盟委員會已提議將此上限提高至1000億歐元，但業界認為，即使如此仍可能對機構級代幣化過於嚴格。
時機值得注意。納斯達克同時正在擴展其自身的代幣化股權策略，包括與 Kraken 母公司 Payward 簽訂一項新的 1 億美元投資協議。因此，這場辯論正逐漸從關於實驗性區塊鏈項目，轉向誰將為下一代資本市場構建基礎設施。
什麼是歐盟 DLT 試點制度？
歐盟DLT試點制度自2023年3月起運作，作為一項監管框架，允許獲授權機構試驗使用分散式帳本技術交易和結算傳統金融工具。該制度針對性地豁免部分現有證券市場規則，使受監管運營商能夠測試那些難以融入傳統市場基礎設施的結構。實際上，這允許代幣化的股票、債券和基金單位透過DLT發行、交易、記錄和結算，而無需完全依賴獨立的傳統交易及後續交易系統。
該制度刻意設有上限，因為監管機構希望在未立即將歐洲證券市場的大量份額遷移至相對新興的基礎設施之前，先測試DLT。其中一項最重要的限制是總市場價值上限。根據現有框架，一旦DLT市場基礎設施上的證券總價值達到約60億歐元，便通常不能再接受新的證券。此限制針對的是在基礎設施上被接受或記錄的證券價值，而非僅限於每日交易額。
這種區分變得越來越重要。60 億歐元的實驗環境可能足以支持概念驗證和較小規模的發行，但機構市場運營商必須為託管、監控、結算、網路安全、合規性和流動性基礎設施的重大投資提供合理依據。歐盟委員會本身現在也承認，現有的門檻使得一些大型參與者難以在試點制度下發展出可行的業務。
為何歐盟希望將上限提高至 100 億歐元？
歐盟委員會已認定原框架需要擴展。在其更廣泛的市場整合與監管方案下，委員會提議將總上限從 60 億歐元提高至 1000 億歐元。它還希望取消現有的資產特定限額，並擴大符合該制度的金融工具範圍。一個單獨的簡化框架將適用於記錄的 DLT 金融工具不超過 100 億歐元的較小基礎設施。
這是一項重大的改革。從 60 億歐元提升至 1000 億歐元，將使最大規模增加超過十六倍，並讓已建立的金融機構更容易開發更大規模的代幣化市場。委員會的提議也承認了行業的根本性變化：代幣化正從孤立的區塊鏈示範，轉向可能最終處理真實機構發行與結算的基礎設施。
因此，將此爭議描述為一個創新友好型產業對抗拒絕變革的歐盟並不準確。布魯塞爾已同意現有的限額過於嚴格。爭議的焦點在於多大的規模才足夠。對於較小的加密貨幣市場而言，1000億歐元可能顯得極為龐大；但對於習慣於以數千億甚至萬億歐元計量的股權、債券和貨幣市場運營商來說，這仍可能看起來像是一種人為的上限。
為何納斯達克認為 1000 億歐元仍然太低？
2026 年 9 月 8 日，Adan 宣布其與來自傳統金融和代幣化資產行業的 27 個合作夥伴呼籲對 DLT 試點規章進行進一步修改。他們首選的解決方案很直接：取消標準框架下的總額上限。如果政策制定者堅持保留數量限制，該聯盟希望將這些限制設定得更高，並配備一種機制，允許歐盟委員會在沒有預設上限的情況下提高這些限制。
報告指出，包括納斯達克和斯圖加特證券交易所在內的與會者討論了將 1.5 萬億歐元作為備用門檻，以應對無法完全取消上限的情況。這將是委員會建議的 1000 億歐元上限的十五倍。這一要求的規模體現了監管沙盒與機構認為商業上可行的資本市場基礎設施之間的差距。
Project Pythagore 說明了這個問題不僅是理論上的。法國銀行與歐洲清算公司正致力於將歐洲商業票據市場代幣化。在推出時，法國銀行描述該市場的未償餘額約為 €310 億，而後續的一份 Adan 政策文件則引用了約 €350 億的交易量。無論哪個數字，都已遠超歐盟委員會建議的 €100 億上限。業界認為，如果歐洲希望 DLT 能支持整個成熟的資產市場，而非僅限於其中的部分領域，則基礎設施需要更大的監管空間。
Nasdaq 已經押注於代幣化市場
納斯達克的參與至關重要，因為它並非僅將代幣化視為遊說議題。9 月 10 日，納斯達克風投同意向 Kraken 的母公司 Payward 投資 1 億美元。兩家公司正擴大在納斯達克股權代幣框架（NETs）、代幣化股權的市場監控與基礎設施，以及更持續可訪問的市場方面的合作。
納斯達克也一直在歐洲建設代幣化基礎設施。今年三月，它宣佈與歐洲代幣資產結算平台 Seturion（隸屬於斯圖加特證券交易所集團）達成合作。納斯達克的歐洲交易場所預計將連接到 Seturion，以便代幣化證券可在這些場所交易，並通過一個共同的交易後平台進行結算。Seturion 的設計支持公共和私有 DLT，以及與央行貨幣和鏈上現金進行結算。
這些舉措有助於解釋為何監管上限已變得商業上重要。如果代幣化證券仍僅為小規模的實驗性類別，則 100 億歐元的限額已提供相當大的空間。但若交易所認為代幣化最終可能成為普通股權和債券基礎設施的重要組成部分，則建立法律上必須在預定水平停止擴展的系統將更難以合理化。納斯達克最新的投資表明，它越來越將代幣化視為資本市場現代化的一部分，而非臨時性的加密貨幣趨勢。
歐洲正在與美國競爭機構代幣化
歐洲在這場競賽中仍具有重要優勢。它已建立專為DLT金融市場基礎設施設計的監管制度，歐洲中央銀行也正從政策討論邁向實際結算。其Pontes項目旨在將市場上的DLT平台與歐元系統的TARGET服務連接，使代幣化證券交易能以央行貨幣結算。歐洲中央銀行計劃於2026年啟動Pontes，並逐步擴展其功能。
與 Pontes 並行，Appia 正在解決歐洲代幣化金融體系的長期架構。該倡議涵蓋標準、互操作性、抵押品、跨境交易、法律架構以及未來的央行貨幣基礎設施，預計於 2028 年發布更全面的藍圖。歐洲央行的目標不僅僅是將現有證券放在區塊鏈上，而是防止歐洲以新的技術形式重複其分散的傳統市場結構。
然而，美國市場也在快速推進，這為歐洲政策制定者帶來了緊迫感，規模差距正是原因所在。歐洲央行估計，截至2026年2月，位於公共區塊鏈上的代幣化資產約為380億歐元，高於2024年初的74億歐元。這聽起來像是快速增長，但截至2025年底，全球傳統金融資產估計約為241萬億歐元。因此，相較於其最終希望現代化的市場，代幣化仍顯微不足道。
為何代幣化市場需要的不只是更高的上限
移除上限並不會自動創造一個成功的歐洲代幣化資本市場。監管決定哪些機構被允許建立，但流動性才決定這些市場是否真正運作。歐洲央行指出，代幣化證券的二級市場活動仍然有限。在區塊鏈上發行資產可以使其數位可轉讓，但並不會自動創造買家、賣家、掛單者或深層買賣盤。
互操作性是另一個重大挑戰。如果每家銀行、交易所、中央證券存管機構和金融科技公司都開發獨立的代幣化平台，歐洲可能只是重複了已經影響傳統證券市場的碎片化問題。在一個賬本上的代幣化股票可能無法高效地轉移到另一個賬本，而現金結算仍可能分散於央行貨幣、代幣化存款和穩定幣之間。這正是 Pontes 和 Appia 與 DLT 試點改革同樣重要的原因：市場不僅需要更高的監管門檻，更需要共同的結算基礎設施和標準。
最終目標比更快的資料庫更為雄心勃勃。DLT 有潛力在連接的基礎設施上整合發行、交易、結算、託管和服務，而智能合約則可自動化資產生命週期的某些部分。原子結算可讓證券和現金部分同時轉移，或完全不轉移，從而可能降低結算和交易對手風險。Agorá 專案已於跨境環境中成功示範了代幣化央行準備金與商業銀行存款之間的原子結算。
這對 RWA 和加密貨幣市場意味著什麼？
對於實物資產領域，擴展的DLT試點制度可能具有結構性重要意義。更大的框架將使受監管機構有更多空間發行和交易代幣化債券、股權、投資基金、貨幣市場工具及其他證券。這也可能讓交易所、託管機構和結算提供商更容易投資於基礎設施，因為它們的目標市場將不再受限於實驗規模。
然而，這並不意味著歐盟代幣化上限的提高會自動導致以太坊、索拉納、星鏈或個別 RWA 代幣價格上漲。DLT 試點規章並不要求機構證券使用公有無許可區塊鏈。歐洲運營商可選擇私有 DLT、許可網絡、公有網絡或混合架構。例如，納斯達克和 Seturion 所描述的基礎設施旨在支援公有和私有 DLT。
因此，更具說服力的市場觀點是，監管擴張強化了機構代幣化基礎設施的敘事。這種價值最終是否會歸屬於某個特定的區塊鏈代幣，取決於受監管資產實際發行的地點、流動性發展的區域、機構採用的技術，以及結算如何與受監管貨幣相連接。這項政策轉變可能會擴大整體市場，但並不一定讓與 RWA 主題相關的每種加密資產獲得同等收益。
歐洲能否成為主要的代幣化中心？
歐洲現已具備成為代幣化金融主要中心所需的多項基礎設施。歐盟委員會正試圖擴大DLT試點制度，歐洲央行正透過Pontes建設央行貨幣結算，Appia正在開發長期架構，而Euroclear、斯圖加特證券交易所和納斯達克等機構則正在圍繞代幣化證券構建商業系統。
尚未解決的問題是，監管框架是否會允許這些系統成長到足以在全球競爭的規模。目前的制度起點為 60 億歐元，歐盟委員會希望設定為 1000 億歐元。業界則更傾向於完全不設標準上限，而最新提案的報告指出，若立法者堅持設立上限，約 1.5 兆歐元可能成為折衷方案。
最終的結論將透過歐盟立法程序得出，但目前辯論的方向已十分明確。歐洲已不再質疑代幣化證券是否應被允許，更難的問題在於監管機構是否準備好讓它們從受控實驗發展為真正的資本市場基礎設施。
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結論
歐盟DLT試點制度是在受監管的代幣化仍處於實驗階段時制定的，因此當時設立嚴格限制是合理的，以便監管機構測試新的市場結構。三年後，環境已有所不同：代幣化資產正在增長，歐洲央行正推動央行貨幣結算更接近DLT市場，Euroclear正準備對成熟的商業票據市場進行代幣化，而納斯達克則正為代幣化股權和全天候金融基礎設施投入實際資金。
將總上限從60億歐元提高至1,000億歐元將是一大進展，但納斯達克和其他市場參與者認為，機構市場需要更大的空間來擴展。
這使得當前的辯論不再聚焦於歐洲是否應放寬對區塊鏈的監管，而更在於它想建立何種金融市場。歐洲代幣化的下一階段將不由DLT是否有效決定，而取決於監管、結算基礎設施和流動性是否能使其規模大到足以產生影響。
常見問題
DLT 試點制度適用於比特幣嗎？
不。DLT 試點制度主要針對符合歐盟證券法定義的金融工具類代幣化資產。比特幣是一種原生加密資產，而非代幣化的股票、債券或基金單位，因此不在該制度的核心範圍內。
DLT 試點制度與 MiCA 相同嗎？
MiCA 主要規管在其範圍內的加密資產及加密資產服務提供者。金融工具，例如代幣化證券，通常仍受現有的歐盟證券法規管，而 DLT 試點制度則為基於 DLT 的市場基礎設施提供專門的框架。歐洲央行明確區分代幣化的傳統金融工具與比特幣和穩定幣等加密資產。
什麼是 DLT 交易與結算系統？
一種分散式帳本技術交易與結算系統（DLT TSS）可將傳統歐洲市場規則通常分離的交易場所與證券結算系統功能整合在一起。這使得在更整合的基於分散式帳本技術的基礎設施內交易與結算合資格的代幣化證券成為可能。
穩定幣能否結算歐洲的代幣化證券？
在適當的監管架構下，它們有可能實現，但歐洲也正在強調針對機構市場的央行貨幣結算。Pontes 專門設計用於連接私有 DLT 平台與 TARGET 服務，而歐洲央行預期私有結算資產（如穩定幣和代幣化存款）將與央行貨幣共存，而非必然取代它。
提高上限能否保證更多 RWA 投資？
不。較大的資本總額雖然能消除一項監管限制，但本身並不會創造需求。可持續的代幣化市場仍需要發行方、投資者、掛單者、託管服務、互操作性、可靠的結算以及二級市場流動性。歐洲央行已指出，二級市場流動性不足是代幣化證券擴展的主要障礙之一。
為何央行貨幣結算對代幣化至關重要？
中央銀行貨幣不具商業交易對手信用風險，並作為傳統金融體系的結算基準。透過將DLT交易與TARGET服務連接，Pontes旨在為機構代幣化市場提供同樣可信的結算資產，同時實現貨銀對付結構。
免責聲明：本文僅供資訊參考，不構成投資建議。監管提案、代幣化項目及金融市場基礎設施可能隨立法與實施的演變而調整。讀者在做出財務決策前應自行進行研究。
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