Arthur Hayes 表示，高 FDV、低流通量的代幣模式正失去受歡迎程度
在2026年底於多個行業場合發表的評論中，包括他在新加坡TOKEN2049的10月演講以及其家族辦公室基金Maelstrom的公開研究更新，BitMEX聯合創始人兼Flop Labs首席執行官Arthur Hayes表示，「高完全稀釋估值、低初始流通量」的代幣發行結構正逐漸失去市場參與者的青睞。Hayes指出，即使是歷來被視為推動二級市場反彈的可靠催化劑的主要中心化交易所上架，也越來越多地導致上架後的下跌，而非持續的價格上漲。
這一轉變標誌著與2021年至2025年間塑造Web3資本配置的私人至公開發行模式脫離。多年來，機構風投基金與創始團隊透過在代幣生成事件（TGE）中限制流動流通供應量，來實現高私人估值。然而，二級市場參與者對此模式中內嵌的供應稀釋日趨謹慎。隨著資金從攜帶數十億美元解鎖時間表的風投支持代幣中撤出，數位資產生態系統正在重新評估代幣分發、價格發現與長期經濟效用。
高 FDV、低流通量策略如何運作
市值與完全稀釋估值之間的脫鉤
在加密貨幣市場結構中，兩個主要指標構成了資產估值的框架：
-
流通市值：當前單價嚴格乘以正在流通且可供公眾立即交易的代幣數量。
-
完全稀釋估值（FDV）：若全部最大代幣供應量均已鑄造、解鎖並以當前市場價格流通，所對應的理論市值。
在高 FDV、低流通量的策略下，項目在這兩個數字之間存在巨大差距。一個協議可能在首次上線時，流通市值為 2 億美元，而理論上的 FDV 高達 100 億美元，在初始交易期間僅釋放總代幣供應量的 2% 至 8% 進入公開流通。
市場深度與私有紙面收益的作用
限制初始流通量為早期持份者發揮了兩項主要的結構性功能。
首先，受限的流通量在發行時會製造人為的稀缺性。當資產在流動性平台上市時，若流通買賣盤較薄，相對較小的買入量即可在初始定價階段支撐或推高名義單位價格。
其次，較高的名義單位價格使早期風險基金能夠以大幅倍數對其流動性較低的私人持股進行估值。一檔在種子輪以每枚代幣 0.05 美元的有效價格購入代幣的基金，即使這些私人代幣仍受多年鎖定期限制，當代幣在公開市場以 5.00 美元上架時，仍可報告顯著的未實現公允價值收益。
鎖倉峭壁與結構性稀釋
當程式化鎖倉計劃啟動時，此設置的結構性挑戰便會浮現。標準的私人代幣投資協議通常包含為期12個月的鎖倉壁壘，隨後是24至36個月的線性解鎖期。
初始鎖定期結束後，每月將有大量先前鎖定的代幣進入流通。由於初始流通量保持較小，這些按計劃解鎖的代幣將導致流通供應量快速百分比擴張——在鎖定期結束後的第一年內，流動供應量通常增加 100% 至 300%。
除非協議能產生相應的費用需求或用戶增長來吸收新增的代幣供應，否則持續的代幣解鎖會對二級市場價格造成持續的下行壓力，使公開購買者面臨持續的稀釋風險。
次要上市動態的演變
2024 年至 2026 年間，數位資產領域的次級市場表現趨勢支持了對此發行模式日益增長的懷疑。
主要交易所上線對市場影響的變化
在早期的市場週期中，於主要一級中心化交易所進行现货上架，經常成為推動長期次級價格上漲的強勁催化劑。
然而，在最近的週期中，追蹤高 FDV、低流通量基礎設施和 Layer-2 代幣的市場結構分析，揭示了一種更令人清醒的上線後模式：
-
在代幣發行後六個月內，絕大多數初始流通供應量低於 10% 的代幣，其價格均低於開盤首週的估值。
-
在超過十二個月的時間範圍內，隨著鎖倉截止日的臨近，許多高 FDV 资產相對於比特幣和主要 Layer-1 指數出現了顯著的回撤。
-
價格發現日益提前至私人融資輪次，導致在公開上市後進入二級市場的參與者上漲空間有限。
零售與機構資本偏好轉移
隨著公眾交易員對代幣解鎖日曆和鎖倉機制越來越熟悉，新上市、低流通量代幣的次級需求逐漸放緩。這一轉變促成了加密貨幣市場中兩項顯著的資本輪動趨勢：
-
向高流通量資產和模因幣的輪動：一部分零售投機交易量轉向了自創立以來流通供應量接近100%的資產。儘管 模因幣 具有高波幅且通常缺乏內在協議用途，交易者仍常將其完全解鎖的供應結構視為對複雜風險投資鎖倉計劃的透明替代方案。
-
專注於產生收入的協議：基礎資本日益集中於已建立的去中心化金融（DeFi）協議、Layer-1 網絡以及具有可驗證費用生成、代幣回購機制和可預測供應發行的收益型生態系統。
行業對上線標準的調整
為應對不斷變化的市場動態，業內的交易場所和發行平台已加強了盡職調查框架。交易所日益鼓勵新進項目構建更平衡的代幣經濟模型，包括提高初始流通供應量、延長團隊鎖倉期限，以及設定更合理的開盤估值，以促進更健康的雙向價格發現。
Arthur Hayes 與 Flop Labs：公平發行與機器實用性的案例研究
亞瑟·海耶斯並未將其批評局限於現有的風險投資結構，而是透過他個人出資並擔任首席執行官的 Flop Labs——一個由人工智慧運算與結算協議組成的框架，提出了替代方案。
於2026年8月揭幕，並於2026年10月的TOKEN2049進一步詳述，Flop Labs 模型拒絕高 FDV、低流通量的模式，轉而採用以參與為基礎的分發與機器原生實用性。
Flop Labs 資本結構的顯著特點是沒有私人風險投資輪次、機構諮詢配額或折價代幣預售。Hayes 直接自籌資金進行協議的初始研究與工程開發。
通過將折扣的私人輪次排除在項目的資本化表之外，Flop Labs 致力於消除為早期投資者退出而刻意抬高開盤估值的結構性壓力，從而減輕通常對二級市場造成的多年風險釋放壓力。
透過有用網路貢獻進行分發
Flop Labs 沒有採用私人代幣銷售，而是將代幣發行與主動的網路參與相結合。
根據 2026 年 10 月更新的專案參數，Flop Labs 建立了為期 10 年、總供應量為 181 億枚 FLOP 代幣的機制。在計劃於 2027 年第一季推出的主網創世區塊之前，該協議安排了一次為期 90 天的創世測試網空投，預計將於 2026 年 10 月下旬或 11 月上旬開始，向早期參與者分發約 44 億枚 FLOP。Hayes 也明確警告市場參與者，FLOP 代幣目前尚不可交易，並提醒任何在上線前提供出售代幣的第三方行為均屬詐騙。
基於「有用推論證明」模型，代幣分發與可驗證的網路角色相關聯：
-
GPU 計算提供者（礦工）：提供 GPU 計算能力以執行人工智慧模型推論任務，並換取區塊獎勵和任務費用的硬體運營商。
-
網路驗證節點：驗證已指派的推論工作負載是否準確執行，並儲存持久化代理記憶的節點。
-
生態貢獻者與創建者：開發者與社區參與者正在主網上線前構建意識、應用程式和自主代理整合。
通過要求參與者貢獻計算工作、驗證或生態系統開發，該協議旨在建立一個類似於早期工作量證明網絡的有機分發基礎。
設計一個用於自主 AI 代理的結算層
海耶斯論點的核心支柱，由 Maelstrom 研究支持，是人類經濟協調與自主機器活動需要不同的貨幣架構。
海耶斯認為，傳統的法定貨幣和數碼資產是為人類的時間範圍設計的。雖然人類用戶可以容忍結算延遲、銀行支付系統和多步驟貨幣兌換，但執行數千筆微交易以進行推理任務的自主AI代理則受到嚴格的延遲和程式化限制。
對於 AI 代理來說，最相關的會計單位是其下一個運算週期的邊際成本。因此，Flop Labs 將運算能力設計為像標準化商品一樣定價和交易：
原生計算兌換：在 Flop 網絡中，原生代幣作為執行貨幣，是「您的 AI 代理的糧食」，直接用於 GPU 推理週期、數據存儲和向量內存服務。
減少轉換摩擦：與要求 AI 代理將加密貨幣售出以換取法定貨幣，再購買集中式雲端信用額度（需三步轉換流程）不同，以計算能力為基準的結算層允許軟體代理直接在鏈上支付處理能力費用。
在這個模式下，長期代幣需求旨在由 AI 代理購買計算資源所帶來的程式化消耗推動，而非純粹的投機交易。
比較分析：不同市場週期下的代幣經濟模型
| 經濟維度 | 高 FDV / 低流通量風險投資模式 | 純粹的模因幣模型 | 公平發行計算實用模型（Flop Labs） |
| 初始流通供應量 | 低（通常在 TGE 時為 2% 至 10%） | 高（通常在上線時為 90% 至 100%） | 大量創世分配（約 24.3% / 4.4B FLOP，為期 90 天的測試網） |
| 早期機構用戶訪問 | 折扣私人種子輪和A輪 | 無（公共去中心化交易所上線） | 無（零輪 VC 融資；由創辦人自籌資金） |
| 未來供應壓力 | 高（多年後減持投資者解鎖） | 最小（於早期完全流通） | 程式化（分佈於為期10年的運營時間表中） |
| 主要定價驅動因素 | 敘事定位與限制性初始供應 | 社群情緒與病毒式熱度 | 硬體推理供應與 AI 代理運算需求 |
| 底層價值累計 | 治理權限與質押發行 | 投機交易速度 | GPU 推理與代理記憶體存儲的直接結算 |
| 核心結構性風險 | 私人釋放門檻解鎖導致持續稀釋 | 高波幅且缺乏內在實用性 | 擴大硬體供應和代理採用的執行風險 |
此比較說明了現有代幣發行模式之間的權衡。雖然模因幣消除了風險投資解鎖的壓力，但它們很少提供基礎技術實用性。相反，以實用性為導向的公平發行模式試圖將更廣泛的社區分發與實際資源消耗相結合。
加密風險投資與未來代幣發行的影響
對高FDV、低流通量結構的反對意見，對Web3資本形成具有更廣泛的影響：
重新評估私人估值倍數
在2021–2024年期間，以自動次級市場溢價為假設而以高私人估值進行投資的風險基金，面臨著更為嚴謹的公開市場。由於次級買家密切審視解鎖時間表和FDV與收入比率，基金與創始人正日益面臨壓力，需將私人輪次估值與現實的公開市場流動性對齊。
強調產品與市場契合度及可持續流通量
未來，Web3 的資本形成正朝向更高的結構透明度轉變。尋求可持續二級市場支持的項目，越來越被期望能證明可驗證的產品市場契合度、更清晰的代幣用途，以及更健康的初始流通供應量，以平衡早期貢獻者的激勵與公眾市場參與。
結論
Arthur Hayes 對高 FDV、低流通量模式的批評，反映了加密貨幣市場的整體成熟。隨著市場參與者變得更加挑剔，並抵制上市後的大量供應稀釋，對人為限制流通量的依賴正逐漸讓位於更透明的分發實驗。無論是透過收益共享的 DeFi 協議，還是像 Flop Labs 這樣的公平發行計算網絡，下一代代幣經濟學將由公平的供應分佈和可驗證的鏈上實用性所定義。
常見問題
什麼是高 FDV、低流通量代幣模式？
高 FDV（完全稀釋估值）、低流通量代幣模型是一種發行結構，項目在發行代幣時，僅將總供應量的一小部分（通常低於 10%）用於公開交易，同時維持數十億美元的理論總估值。雖然這種模式限制了初始供應量，但一旦鎖倉的私人投資者代幣開始解鎖，往往會產生長期的賣壓。
亞瑟·海耶斯為何表示此模型正失去青睞？
在2026年底發言時，Arthur Hayes 指出，二級市場買家已基本停止推高具有龐大未來解鎖計劃的高 FDV 代幣。因此，即使在主要中心化交易所上線，也不再能保證價格持續上漲，促使創始人探索更公平的分發結構。
Flop Labs 如何以不同方式進行代幣分發？
由亞瑟·海耶斯領導並自籌資金的 Flop Labs 消除了私人風險投資的預售和折扣機構輪次。相反，它計劃在 2027 年第一季主網上線前，透過為期 90 天的創世測試網空投，分發其 10 年供應量中約 24.3%（44 億 FLOP），以獎勵 GPU 矿工、驗證者和貢獻者，並設計代幣讓 AI 執行個體直接支付計算和記憶體費用。
什麼是加密貨幣風險投資中的「價格前置」？
價格前置發生在私人風險投資輪次於公開發行前，將項目定價至數十億美元時。當代幣在中心化交易所上線時，其完全稀釋估值（FDV）已涵蓋了多年潛在成長。這使得二級市場的零售買家無任何實際上漲空間，被迫承受結構性稀釋，而非參與早期階段的價值創造。
免責聲明
免責聲明: 本頁面經由 AI 技術翻譯，旨在方便您的閱讀。欲獲取最準確資訊，請以原始英文版本為準。