Broadcom 161,2 tỷ, Google 114,5 tỷ, Amazon 110 tỷ! Chỉ riêng Anthropic đã ký hợp đồng mua năng lực tính toán trị giá hơn 430 tỷ USD—ai là người chiến thắng lớn nhất? Phần khiến các nhà đầu tư hào hứng nhất trong hồ sơ đăng ký niêm yết của Anthropic có lẽ không phải doanh thu của chính nó, mà là số tiền nó phải trả cho người khác. Theo các điều khoản hợp đồng được tiết lộ trong hồ sơ, Anthropic đã ký các cam kết mua năng lực tính toán dài hạn với một số tập đoàn công nghệ lớn: cam kết liên quan đến Broadcom $AVGO khoảng 161,2 tỷ USD, cam kết với Google $GOOGL ít nhất 114,5 tỷ USD, thời hạn đến năm 2033, cam kết với Amazon $AMZN ít nhất 110 tỷ USD, và cam kết với Microsoft $MSFT ít nhất 44,9 tỷ USD. Chỉ riêng bốn công ty này đã tổng cộng khoảng 430,6 tỷ USD—chưa kể đến hợp đồng năng lực tính toán với SpaceX $SPCX đã được tiết lộ trước đó, có thể lên tới 120,5 tỷ USD. Cần lưu ý rằng con số tổng hợp này là do tôi cộng dồn từng mục từ hồ sơ; hồ sơ chính thức không đưa ra tổng số cam kết năng lực tính toán. Danh sách do tài khoản phân tích trên X là StockSavvyShay tổng hợp đã được chia sẻ rộng rãi, khiến nhiều người lần đầu tiên nhận ra rằng đơn hàng ở khâu đầu chuỗi AI lại tập trung phần lớn vào một công ty chưa có lợi nhuận. Trước hết, hãy xem xét ý nghĩa của từng đối tác. Cam kết khoảng 161,2 tỷ USD với Broadcom là lớn nhất, liên quan mật thiết đến thiết kế chip TPU của Google, chip mạng và giải pháp toàn bộ hệ thống. Anthropic là một trong những người dùng bên ngoài lớn nhất của TPU Google, trong khi TPU được Broadcom tham gia thiết kế, nên số tiền này thực chất một phần chảy vào Google Cloud, một phần đọng lại trong hoạt động chip tùy chỉnh của Broadcom. Ngoài ra, theo ước tính thị trường, trong giai đoạn từ năm 2028 đến 2031 có thể còn cần thêm khoảng 125 đến 150 tỷ USD năng lực tính toán TPU bổ sung—điều này tạo nền tảng vững chắc cho khả năng nhìn thấy đơn hàng dài hạn của Broadcom. Google và Amazon vừa là hai cổ đông lớn của Anthropic, vừa là nhà cung cấp dịch vụ đám mây; các hợp đồng năng lực tính toán của họ vừa là nguồn thu nhập, vừa tạo thành vòng tuần hoàn giữa lợi ích đầu tư và kinh doanh đám mây. Cam kết 44,9 tỷ USD với Microsoft tuy quy mô nhỏ hơn, nhưng cho thấy mô hình của Anthropic đã có vị trí lâu dài trong hệ sinh thái đám mây và sản phẩm của Microsoft. Cơ cấu huy động vốn cũng đáng chú ý. Hồ sơ đề cập đến một đặc biệt mục đích (SPV) khoảng 63 tỷ USD nhằm tài trợ cho cơ sở năng lực tính toán: Bank of America, Citigroup và Morgan Stanley cung cấp khoản vay thế chấp ưu tiên hàng đầu; Blackstone cung cấp vốn thế chấp thứ cấp; còn Broadcom cung cấp hỗ trợ giá trị còn lại—tức bảo đảm giá trị còn lại của thiết bị trong tương lai. Điều này cho thấy các hợp đồng năng lực tính toán đã được đóng gói thành tài sản tài chính tương tự dự án hạ tầng, với sự tham gia của ngân hàng và tín dụng tư nhân. Logic đầu tư ở đây có hai lớp. Lớp lạc quan: khả năng nhìn thấy doanh thu của các nhà cung cấp đám mây và chip được kéo dài đáng kể. Trước đây thị trường lo ngại chi tiêu vốn AI thiếu khách hàng cuối cùng, giờ đây ít nhất đã có một người mua tăng trưởng nhanh ký hợp đồng dài hạn. Lớp bi quan: các cam kết này phụ thuộc rất lớn vào khả năng huy động vốn và tăng trưởng doanh thu của chính Anthropic. Hồ sơ cho thấy doanh thu nửa đầu năm của Anthropic khoảng 16,3 tỷ USD, trong khi cam kết năng lực tính toán bên ngoài của nó gấp hơn hai mươi lần con số này. Chỉ cần cuộc chiến giá mô hình AI trở nên khốc liệt hơn hoặc tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm lại, những hợp đồng này sẽ trở thành gánh nặng nặng nề, và rủi ro cuối cùng sẽ truyền dọc chuỗi hợp đồng đến Broadcom, Google và Amazon. Chi tiết Broadcom cung cấp hỗ trợ giá trị còn lại đặc biệt đáng chú ý—nghĩa là nó không chỉ bán chip mà còn gánh một phần rủi ro tín dụng và rủi ro biến động giá tài sản. Tiếp theo cần theo dõi ba điều: Thứ nhất, quy mô huy động vốn từ IPO của Anthropic—nó quyết định khả năng thanh toán hóa đơn năng lực tính toán trong hai đến ba năm tới. Thứ hai, cách Broadcom và Google mô tả doanh thu và đơn hàng liên quan đến Anthropic trong báo cáo tài chính lần tới. Thứ ba, nhịp độ thực hiện hợp đồng năng lực tính toán—đặc biệt là liệu các cam kết lớn sau năm 2027 có được thực hiện đúng hạn hay không. Khi một công ty đồng thời là cổ đông, khách hàng và nguồn rủi ro tín dụng lớn nhất của bạn, bạn nghĩ những đơn hàng Broadcom và Google nhận được là lợi thế cạnh tranh hay mối nguy hiểm?