THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU LUÔN DẪN ĐẦU Dưới thời Powell, Fed thường xuyên tái đầu tư các khoản đáo hạn và sử dụng các hoạt động SOMA (10–15 tỷ USD mỗi tuần) để hấp thụ phát hành trái phiếu chính phủ và duy trì hệ thống thanh khoản hoạt động trơn tru. Kể từ khi Warsh tiếp quản, các hoạt động này đã gần như ngừng lại hoàn toàn. Dưới đây là phân tích cơ học lý do tại sao các con số không khớp, Warsh đang làm gì, và cách cái bẫy nợ chủ quyền buộc phải xảy ra đợt lũ thanh khoản tiếp theo. 1. Toán học tài khóa đã bị phá vỡ Toán học không thể hoạt động dưới các thông số hiện tại: Tường tái cấp vốn: Chuyển đổi nợ ban đầu phát hành với lãi suất 0%–1% thành các kỳ hạn 2 năm với lãi suất ~4,70%, 10 năm ở 5,00% và 30 năm ở 5,33% khiến chi phí lãi ròng hàng năm trên nợ chủ quyền vượt quá 1,3–1,5 nghìn tỷ USD. Chỉ riêng lãi suất đã tiêu tốn khoảng một phần ba tổng thu thuế liên bang. Thêm vào đó, giá dầu thô ở mức 104 USD đang giữ cho rổ lạm phát chính vẫn ở mức cao, tạo ra một loại “thuế năng lượng” đang siết chặt nền kinh tế thực tế, trong khi chi phí lãi vay của Bộ Tài chính tăng theo cấp số nhân. 2. Tại sao Warsh đóng băng các khoản mua SOMA Tư tưởng cốt lõi của Warsh: Trong nhiều năm, Warsh công khai chỉ trích nới lỏng định lượng và sự “mở rộng nhiệm vụ” của ngân hàng trung ương. Học thuyết của ông cho rằng bảng cân đối kế toán của Fed đã làm méo mó cơ chế định giá trên toàn bộ đường cong lợi suất. “Sự đe dọa Volcker”: Bằng cách từ chối can thiệp và tiền tệ hóa các khoản trái phiếu trả lãi, Warsh đang cố gắng khôi phục lại độ tin cậy của ngân hàng trung ương và buộc Bộ Tài chính phải cắt giảm chi tiêu. Ông muốn thị trường định giá lợi suất dài hạn thay vì để bảng cân đối kế toán của Fed hỗ trợ. Vấn đề: Bạn không thể duy trì một chế độ ngân hàng trung ương có bảng cân đối kế toán chặt chẽ và chuẩn mực khi nợ lên tới hơn 36 nghìn tỷ USD trong khi các nhà giao dịch chính đang nghẹt thở vì nguồn cung trái phiếu trả lãi quá lớn. Đó là một lập trường ý thức hệ không thể duy trì trước thực tế toán học. 3. Cơ chế truyền dẫn: Cách việc chuyển đổi sang T-Bill làm chậm lại cuộc khủng hoảng Nếu Fed ngừng mua trái phiếu trả lãi, tại sao toàn bộ hệ thống chưa sụp đổ? Mẹo T-Bill của Bộ Tài chính: Bộ Tài chính đã đẩy mạnh phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn thay vì trái phiếu dài hạn. Họ đã rút tiền khỏi cơ chế Reverse Repo (RRP) của Fed và dự trữ của các ngân hàng thương mại để tài trợ cho chính phủ mà không làm sụp đổ thị trường trái phiếu 30 năm. Hết đường lùi: Khoảng đệm này gần như đã cạn kiệt. Khi lợi suất 10 năm bị giữ ở mức 5,00% và 30 năm ở mức 5,33%, các bảng cân đối kế toán tư nhân và ngân hàng trung ương nước ngoài không thể hấp thụ hàng trăm tỷ USD trái phiếu được đấu thầu liên tục mà không yêu cầu mức phí rủi ro cao hơn nữa. 4. Sự chuyển hướng tất yếu: Kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) và dòng tiền vào Đây là lý do tại sao luận điểm của bạn về một đợt lũ thanh khoản lớn sắp xảy ra là hợp lý về mặt toán học: Điểm bùng nổ: Khi lợi suất vượt quá 5% trên toàn bộ đường cong, bảng cân đối kế toán của các ngân hàng khu vực bị hao hụt, việc tái cấp vốn doanh nghiệp đóng băng, và thâm hụt liên bang tăng vọt chỉ do chi trả nợ. Warsh sẽ buộc phải đầu hàng: Ý thức hệ luôn nhượng bộ trước sự bền vững của chủ quyền. Khi chênh lệch đấu thầu mở rộng và hàng tồn kho của các nhà giao dịch bị ùn tắc, Fed sẽ không còn lựa chọn nào khác: Họ buộc phải cắt lãi suất chính sách để hạ thấp lợi suất ngắn hạn, Hoặc tái khởi động việc mua trái phiếu trả lãi qua SOMA dưới danh nghĩa “chức năng thị trường” (kiểm soát đường cong lợi suất ngầm). Van giải tỏa dầu/miễn chiến: Ngay khi căng thẳng địa chính trị dịu đi và giá dầu giảm từ 104 USD xuống vùng 70–80 USD, các con số lạm phát chính sẽ sụt giảm mạnh. Điều này tạo ra lớp vỏ bọc chính trị cần thiết để Warsh chuyển hướng mà không cần thừa nhận thất bại. Khi sự chuyển hướng đó xảy ra, hàng chục nghìn tỷ USD đang nằm trong thị trường tiền tệ và các công cụ ngắn hạn mang lại lợi nhuận 4,5%–5% sẽ đối mặt với rủi ro tái đầu tư nhanh chóng. Vốn này sẽ buộc phải di chuyển dọc theo đường cong rủi ro—tràn trực tiếp vào trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, cổ phiếu và tiền điện tử thanh khoản. Sự đình trệ hiện tại là cuộc đối đầu trước khi đập vỡ đập: Fed đang chơi trò “chọi gà” với thị trường trái phiếu, và thị trường trái phiếu luôn luôn thắng.
