RWA بوم کریپٹو پروٹوکولز کی وجہ سے ہو رہی ہے، نہ کہ ادارتی سرمایہ کاروں کی وجہ سے

لکھنے والے: ویدک مندلوی

ترجمہ: لفی، فورسائٹ نیوز

ریل ایسٹس کو ٹوکنائز کرنا (RWA) کے سائز میں اس سال 179% کا اضافہ ہوا ہے۔ ہائپرلکوئڈ پلیٹ فارم پر اسٹاک اور کمرشل ٹریڈنگ کی مقدار اب کرپٹو ٹوکنز کی ٹریڈنگ سے زیادہ ہو گئی ہے۔ مارکیٹ کا عام خیال یہ ہے کہ روایتی فنانس بالآخر بلاکچین پر آ رہا ہے۔

لیکن اگر ان RWA مصنوعات کے حقیقی خریداروں کی تلاش کی جائے، تو نتیجہ عوامی سمجھ سے بالکل الگ ہوگا: یہ ادارتی فنڈز کا اندر آنا نہیں ہے۔ زیادہ تر پٹیاں کرپٹو صنعت کے اندر سے آ رہی ہیں۔ مختلف پروٹوکولز اور DAO خزانوں لگاتار اپنے مخزنی اثاثوں کو ٹوکنائزڈ اثاثوں میں تبدیل کر رہے ہیں۔

یہ مضمون RWA ٹرینڈ کو مزید تفصیل سے تجزیہ کرے گا، جو کہ روایتی ادارہ جاتی فنڈز کے داخل ہونے کے بجائے کرپٹو دنیا کے اندر ایک "ڈالرائزیشن" کے عمل کی طرح ہے۔ اس کے علاوہ، یہ بھی جانچا جائے گا کہ جب کرپٹو نیٹو پروٹوکول ٹوکنائزڈ امریکی ملکیت کے سب سے بڑے خریدار بن جائیں تو اس کا کیا مطلب ہے۔

کچھ سال پہلے کی بات ہے۔ اگر آپ نے 2020 سے 2021 کے درمیان ڈیفی (DeFi) مارکیٹ کو دیکھا ہے، تو آپ نے بہت زیادہ منافع کی شرح دیکھی ہوگی۔ قرضہ دینے والے پools نے ڈالر جمع کرانے پر سالانہ 15% سے 20% تک منافع کا دعویٰ کیا، اور کچھ پروڈکٹس پر یہ شرح 40% تک پہنچ گئی۔ دس بلین ڈالر سے زائد کی رقم流入 ہوئی، لیکن کم لوگوں نے اس منافع کے ذرائع کے بارے میں سوال کیا۔

یہ آمدنیاں بنیادی طور پر ٹوکن کے نئے جاری کرنے سے آتی ہیں: پروٹوکول گورننس ٹوکن جاری کرتا ہے، انہیں جمع کرنے والے صارفین کو "انعام" کے طور پر دیتا ہے، اور اس قسم کے سبسڈیز کو سرمایہ کاری کی آمدنی کے طور پر شمار کرتا ہے۔ یہ سرمایہ کاروں کو متوجہ کرنے اور بندھی ہوئی کل قیمت (TVL) کو بڑھانے کا آخری ذریعہ ہے، لیکن اس ماڈل کا کام کرنا صرف اس صورت میں ممکن ہے جب گورننس ٹوکن کی قیمت مسلسل بڑھتی رہے۔ بعد میں مارکیٹ کے گرنے پر، مختلف گورننس ٹوکنز 80%-90% تک گر گئے، اور لوگوں نے دیکھا کہ DeFi کی قدرتی آمدنی صرف 2%-3% رہ گئی ہے۔

یہ ریٹ امریکی مختصر مدتی گورنمنٹ بانڈز سے کم ہے، لیکن خطرہ کافی زیادہ ہے۔ اس سے ایک کریو سچ سامنے آتا ہے کہ کرپٹو صنعت نے سالوں کی محنت سے جو مالی نظام تعمیر کیا ہے، وہ اپنی اقتصادی سرگرمیوں سے مقابلہ کرنے لائق منافع نہیں پیدا کر سکتا۔ گذشتہ کے اعلیٰ منافع کا بنیادی ذریعہ مستقل نئے فنڈز کا گورننس ٹوکن خریدنا تھا، نہ کہ حقیقی پیداوار میں سرمایہ کاری سے حاصل ہونے والا منافع۔ جب نئے فنڈز کا流入 سست ہو جائے گا، تو پورا نظام اپنی اصل حالت میں واپس چلا جائے گا۔

بہت سے پروٹوکولز کے پاس کئی ارب ڈالر کے خزانہ کے فنڈز ہیں جو اپنے گورننس ٹوکنز پر منحصر ہیں، اور ان کے لیے کرپٹو مارکیٹ کے اندر مقابلہ کرنے والی آمدنی حاصل کرنا مشکل ہے۔ 2023 میں، کئی ٹوکنائزڈ امریکی سرکاری قرضے اور ڈالر کریڈٹ مصنوعات آن لائن آئیں۔ DeFi پروٹوکولز پہلی بار اس لیے کرپٹو ایکوسسٹم سے باہر نہ جائے بغیر، اپنے ریزرو فنڈز کو اصل ڈالر آمدنی پیدا کرنے والے اثاثوں میں لگا سکتے ہیں۔

اس کے بعد، یہ عمل صنعت کا معیار بن گیا۔ اراکیس نے حال ہی میں آن لائن خریداروں کے ساتھ تحقیق کی، جس میں 913 ارب ڈالر کے جمعہ کا پتہ لگایا گیا جو 10 سے زائد ڈالر فائدہ پروڈکٹس میں ہیں۔ جو 124 ارب ڈالر کے ذرائع کی شناخت کی جا سکی، ان میں سے دو تہائی مکمل طور پر کرپٹو پروٹوکول اور ڈی او اے خزانہ سے آئے؛ باقی رقم کرپٹو نیٹو انویسٹرز، ایکسچینج اور مارکیٹ میکرز کے پاس ہے۔

ڈیٹا کا ذریعہ: Arrakis

صنعت کے لگاتار دعووں کے باوجود کہ "ادارہ جاتی داخلہ" ہو رہا ہے، 362 ارب ڈالر کے RWA شعبے میں پینشن فنڈز، ایسٹ مینجمنٹ کمپنیز، اور بینک جیسی روایتی ادارہ جاتی رقم کا حصہ صفر ہے۔

بیلڈ نے BUIDL فنڈ شروع کیا، جس کا مقصد ادارتی فنڈز کو ایتھریم ایکوسسٹم میں ڈالنا تھا۔ یہ ایک مکمل طور پر منظم، ٹوکنائزڈ ٹریژری سیکورٹیز مصنوعات ہے جو بے خطر آمدنی فراہم کرتی ہے اور پینشن اداروں کو کریپٹو اثاثوں کے بارے میں بورڈ کو وضاحت کرنے کی ضرورت کے بغیر سرمایہ کاری کرنے میں آسانی فراہم کرتی ہے۔ لیکن آج تک، 98% سرمایہ کار اصل کریپٹو صارفین ہیں۔ ایتھینا اپنے USDtb مصنوعات کے ذریعے BUIDL کے نصف سے زائد اثاثوں کو رکھتی ہے؛ جبکہ دس بڑے حاملین کے باقی مقامات Ondo، MakerDAO کے ذیلی DAO جیسے پروٹوکولز کے قبضے میں ہیں۔

ڈیٹا کا ذریعہ: Arrakis

BUIDL صرف ایک منفرد مثال نہیں ہے۔ پورے شعبے کو دیکھیں، تقریباً ہر RWA ٹوکنائزیشن پروڈکٹ میں، پہلے پانچ حاملین 90% سے زیادہ سرکولیٹنگ اثاثوں کو کنٹرول کرتے ہیں۔

میکرڈی او سب سے بہترین نمونہ ہے جو صنعت کے مستقبل کی پیشگوئی کرتا ہے۔ 2021 میں، اس پروٹوکول کے پاس صرف تقریباً 17 ملین DAI کے متعلقہ حقیقی اثاثے تھے؛ اب یہ سائز 4 ارب امریکی ڈالر تک بڑھ گیا ہے، جس میں نصف سے زیادہ ضمانت امریکی مالیاتی سندوں سے بنی ہوئی ہے، نہ کہ کرپٹو اثاثوں سے۔ میکر کا آغاز کے وقت کا خواب: کرپٹو نیٹو اثاثوں کے ذریعے اسٹیبل کوائن جاری کرنا، جس سے ایتھریم کی قیمت کے اتار چڑھاؤ سے بچا جا سکے۔ لیکن یہ ماڈل بہت مہنگا ہے، جس میں جاری کردہ رقم سے بہت زیادہ اثاثوں کو بند کرنا ضروری ہوتا ہے۔ اس وقت کمیونٹی عام طور پر یہ سمجھتی تھی کہ غیر مرکزیت حاصل کرنے کے لیے پائیدار سرمایہ استعمال کم ہونا قابل قبول قربانی ہے۔

لیکن حقیقت نے اس کے برعکس جواب دیا: کم از کم بڑے پیمانے پر لاگو کرنے کے لحاظ سے، یہ راستہ کام نہیں کرتا، اور آخرکار اسے اپنے خود کو بدلنا چاہنے والی روایتی مالیاتی نظام پر انحصار کرنا پڑتا ہے۔ اس کے بعد، میکر ڈی او نے اپنا نام تبدیل کیا، حکومتی ڈھانچہ دوبارہ تعمیر کیا، اور خزانہ کے سرمایہ کاری پورٹ فولیو کے لیے الگ سب ڈی او قائم کیا۔

یہ ظاہری صورت صرف میکر میں نہیں ہو رہی، بلکہ پورے صنعت میں جاری ہے۔ کوئی بھی پروٹوکول اپنے گورننس ٹوکن کو لمبے عرصے تک اپنے ریزرو کے طور پر رکھنے میں کامیاب نہیں ہو سکتا۔ ٹوکن کی قیمت پروٹوکول کے ترقی کے حوالے سے ہوتی ہے، جبکہ پروٹوکول کی ترقی خزانہ کے اثاثوں کی صحت سے منسلک ہوتی ہے، اور خزانہ کی قیمت بھی ٹوکن کی قیمت سے متاثر ہوتی ہے۔

یونی ویپ ڈی اے او کے پاس تقریباً 6 بلین امریکی ڈالر کے خزانہ کے اثاثے ہیں، جو تقریباً پورے UNI ٹوکن ہیں۔ گزشتہ سال کمیونٹی نے "یونی ویپ خزانہ کو فعال بنائیں" نامی گورننس پروپوزل سے ووٹ دیا، جس کا مقصد اصل ٹوکن کو فروخت کرکے مستحکم اثاثوں میں تبدیل کرنا تھا۔ ووٹرز نے پہلے ہی سمجھ لیا ہے کہ جب تک UNI کی قیمت مستقل طور پر نہ بڑھے، تو دوسرے اثاثوں کو رکھنا زیادہ بہتر ہوگا۔ اصل ٹوکن کو ریزرو کے طور پر رکھنا، نئے مارکیٹ کے سینٹرل بینکس کے اپنے ملکی گورنمنٹ بانڈز کو فارن ایکسچینج ریزرو کے طور پر رکھنے جیسا ہے۔ جب تک انہیں نقد نہ بنانا پڑے، اس کا اکاؤنٹ ہمیشہ مضبوط دکھائی دیتا ہے۔

بین الاقوامی معاشیات میں اس قسم کے مسائل کو درست طور پر بیان کرنے والا ایک تصور ہے: "اصل گناہ کا نظریہ"۔ دنیا بھر میں صرف تقریباً پانچ کرنسیاں اپنی ہی کرنسی کے ذریعے قرض لینے اور ریزرو جمع کرنے کے قابل ہیں۔ باقی تمام ممالک، چاہے حکومت کا ارادہ کچھ بھی ہو، آخرکار ڈالر میں منڈلائی ہو جاتے ہیں۔ اس کی بنیاد یہ ہے کہ ڈالر عالمی اکاؤنٹنگ کرنسی کے طور پر مطلق پہلے ہونے کا فائدہ رکھتا ہے، جس کا تبدیلی کا اخراج بہت زیادہ ہے اور مائعت بہت زیادہ مرکوز ہے۔

جس کے پاس بھی بڑی خزانہ ہے، وہ سب ایک ہی نتیجہ پر پہنچتے ہیں: مارکیٹ کے ڈاؤن ٹرینڈ میں، گورننس ٹوکن کی قیمت برقرار رکھنا مشکل ہے، اور کرپٹو اکوسسٹم لمبے عرصے تک کافی منافع پیدا نہیں کر سکتا۔ واحد منطقی حل، امریکی ڈالر پر مبنی اثاثوں میں تبدیلی ہے۔ یہی نیٹ ورک افیکٹس امریکی ڈالر کو عالمی فنانس میں قائد بناتے ہیں اور اسٹیبل کوائن کو DeFi مارکیٹ میں مسلط بناتے ہیں۔ ٹوکنائزڈ امریکی ٹریژری بانڈز میں بڑے پیمانے پر سرمایہ کاری، کرپٹو ڈالرائزیشن کا آخری مرحلہ ہے۔

ڈالرائزیشن کے لیے مالیاتی نظریہ پورے عمل کو دو مراحل میں واضح طور پر تقسیم کرتا ہے، جس کا کرپٹو صنعت نے مکمل طور پر پیروی کر لی ہے۔

مرحلہ اول: اثاثوں کی جگہ لینا۔ جب نئی مارکیٹ کے عوام اپنی قومی کرنسی کی خریداری کی صلاحیت پر اعتماد کھو دیتے ہیں، تو بچتیں ڈالر کی طرف منتقل ہو جاتی ہیں۔ لوگوں کی تنخواہیں اب بھی قومی کرنسی میں ادا کی جاتی ہیں اور مال کے دام بھی قومی کرنسی میں ہی ہوتے ہیں، لیکن بچت کا پیسہ ڈالر اکاؤنٹس میں جمع ہوتا ہے تاکہ خریداری کی صلاحیت برقرار رہے۔

مرحلہ دوم: متبادل کرنسی۔ جب کافی بچت کو امریکی ڈالر میں تبدیل کر دیا جائے اور قرضہ دینے کی سرگرمیاں بھی امریکی ڈالر میں سیٹل ہونے لگ جائیں، تو سب کچھ ایک ہی کرنسی رکھنے سے تجارتی لین دین آسان ہو جاتا ہے۔ دونوں مراحل ایک دوسرے کو مضبوط کرتے ہیں۔ روایتی نئے مارکیٹس میں، یہ مکمل عمل اکثر کئی سال یا دہائیوں تک جاری رہتا ہے۔

د цیکریپٹ صنعت کا دلچسپ پہلو یہ ہے کہ اس نے صرف تین سالوں میں پورا عمل مکمل کر لیا۔ اگلے بیئر مارکیٹ میں اثاثوں کی جگہ لینے کا عمل ہوا: تمام پروٹوکول خزانہ، جن میں ہینڈلنگ فیس کی آمدنی سمیت غیر گورننس ٹوکن کے ڈالر اسٹورز شامل تھے، نے انہیں اسٹیبل اثاثوں میں تبدیل کر دیا اور DeFi مارکیٹ میں دوبارہ سرمایہ کاری نہیں کی۔ گورننس ٹوکن اب بھی بیلنس شیٹ پر موجود ہیں، لیکن چلنے والے فنڈز کا ڈالر میں تبادلہ پورا ہو چکا ہے۔

خزانہ نے USDC، USDT رکھنا شروع کرنے کے بعد، متبادل مُحکمہ تقریباً فوراً شروع ہو گیا۔ قرضہ بازار نے مکمل طور پر سٹیبل کرنسی پر منحصر ہونا شروع کر دیا؛ آمدنی کے مصنوعات کو ڈالر آمدنی کے ساتھ ایک جیسا نشان لگا دیا گیا؛ جو ٹریڈنگ جوڑے ایتھریم پر مبنی تھے، وہ تدریجاً سٹیبل کرنسی ٹریڈنگ جوڑوں میں تبدیل ہو گئے۔ آج، ٹوکنائزڈ امریکی بانڈ کے عام ہونے کے ساتھ، ڈالر پر منحصری مزید بڑھ گئی: مرکب امریکی سٹیبل کرنسی سے بڑھ کر، بلا خطرہ آمدنی پیدا کرنے والے آن لائن امریکی سرکاری ڈالر اثاثوں تک۔

تو ریاستوں جیسے ترکی نے صدیوں کی سیاسی عدم استحکام اور مالیاتی تباہی کے بعد جو تبدیلی حاصل کی، کرپٹو صنعت نے صرف کچھ ماہوں میں حاصل کر لی۔ اور وائز کنسلٹنگ کی اس سال کی ایک رپورٹ میں کہا گیا ہے کہ اسٹیبل کوائن نے روایتی مارکیٹس میں دہائیوں کا ڈالرائزیشن عمل صرف کچھ ماہوں میں مکمل کر دیا۔ یہ رپورٹ ابتدائی مارکیٹس کے لیے تھی، لیکن یہ نظریہ کرپٹو صنعت کے لیے زیادہ مناسب ہے۔ کرپٹو دنیا میں مرکزی بینکس کا کوئی کردار نہیں جو سرمایہ پر پابندیوں اور مطابقت کے رکاوٹوں کے ذریعے ڈالرائزیشن کو روک سکے، اور فنڈز کا تبدیل ہونا تقریباً صفر لاگت پر ہوتا ہے۔

لیکن یہی美元化 کا اپنا متناقض فریم ورک ہے: اس عمل کو الٹنا، اس کی تبدیلی کی لاگت بے حد زیادہ ہے۔ مالیاتی ماہرین اسے "لیگ فیکٹر" کہتے ہیں۔ جب ڈالریکرشن معاش میں جڑ جائے تو، چاہے ابتدائی طور پر ڈالریکرشن کو متاثر کرنے والے خارجی عوامل کیسے بھی بہتر ہو جائیں، اسے بالکل الٹنا تقریباً ناممکن ہو جاتا ہے۔

کریپٹو سیکٹر میں کوئی ایسا موقع نہیں ہے جیسا کہ کچھ سامانوں کا سپر سائیکل ہوتا ہے، جس سے گورننس ٹوکن کی خوبصورتی ڈالر کے آمدنی کے اثاثوں سے زیادہ ہو سکے۔ پروٹوکول بھی اسٹیبل کوائن جمعانہ پر سرکاری پابندیاں یا ڈپازٹ ریزرو پالیسیاں نہیں لگا سکتے۔ اس کے علاوہ، سرکاری ممالک کے برعکس، کریپٹو صنعت کے پاس "ڈالرائزیشن سے پہلے" کی کوئی ادارتی یاد نہیں ہے۔ زیادہ تر DeFi سیکٹرز کے لیے، پیدائش سے ہی اسٹیبل کوائن ڈیفالٹ کا لیکن واحد ہے۔

یہ ایک ایک طرفہ چینل ہے جس کی قیمت بہت زیادہ ہے۔ جب بھی DeFi کے اندر کی مالی سرگرمیاں USDC، USDT میں گنی جاتی ہیں، تو مُدھاری کے ذریعے حاصل ہونے والی مُدھاری کا فائدہ، جو کہ تجارتی معاہدوں سے پیدا ہوتا ہے، وہ Circle اور Tether کو جاتا ہے، نہ کہ ان تجارتی سرگرمیوں کو فروغ دینے والے مختلف پروٹوکولز کو۔ گزشتہ سال Tether نے صرف تقریباً 100 کارکنوں کے ساتھ تقریباً 10 ارب ڈالر کا منافع حاصل کیا؛ Circle نے IPO مکمل کر لیا، اور Coinbase صرف USDC کی تقسیم کرنے کے لیے، نصف صاف سود کمانے لگا۔

اکواڈور اور السیڈور نے ڈالر کی تبدیلی کے بعد، اپنے مرکزی بینک کے سکہ سازی کے فائدے، فیڈرل ریزرو کو منتقل ہو گئے۔ اسی طرح، جب DeFi مستحکم کرنسیوں پر منحصر ہوتا ہے، تو سکہ سازی کا پورا فائدہ Tether، Circle کو حاصل ہوتا ہے۔

دوسروں کے جاری کردہ مالیاتی پروٹوکول کا استعمال کرنا، اپنے ایکوسسٹم کی مالیاتی کنٹرول کو بھی مکمل طور پر ختم کر دیتا ہے۔ آپ اپنے اصل ٹوکن کی آپریشن کو تنظیم نہیں کر سکتے تاکہ ایکوسسٹم کے چکروں کے مطابق ردعمل دیا جا سکے، اور مرکزی مالیاتی سرگرمیاں اصل ٹوکن پر مبنی نہیں رہیں۔ یہ حالت ایسے ملکوں جیسی ہے جو مکمل طور پر ڈالرائزڈ ہو چکے ہیں، جہاں نقدی کی قدر میں کمی کے ذریعے نیچے کی طرف جانے والے چکروں کا مقابلہ نہیں کیا جا سکتا۔ صرف ایک ہی طریقہ باقی رہ جاتا ہے: خرچوں میں کمی۔ پچھلے دو سالوں میں، پورے DeFi شعبے نے اسی طرح عمل کیا: بڑی تعداد میں گورننس ووٹنگ سے فنڈنگ بجٹ میں کمی کی گئی، ملازمین کو بے روزگار کر دیا گیا، پروٹوکول کے ترقی کے رفتار کو سست کر دیا گیا، اور پروٹوکول کے پاس اب کوئی دوسرے مالیاتی آلہ باقی نہیں رہا۔

سابقہ MakerDAO اور Circle کے اعلیٰ انتظامیہ ٹیم M⁰ نامی منصوبہ تیار کر رہی ہے، جس کا مقصد "یورپی ڈالر سسٹم کا منتظم" ہے۔ ٹیم بنیادی ڈھانچہ تعمیر کر رہی ہے جو متعدد افراد کو امریکی مالیاتی قرضوں کے ضمانتی کے طور پر استعمال کرتے ہوئے اسٹیبل کوائن جاری کرنے کی اجازت دے گا، اور 20 ٹریلین ڈالر کے آف شور امریکی ڈالر مارکیٹ کو ہدف بنایا گیا ہے۔ منصوبہ ڈالر کو تبدیل کرنے کا مقصد نہیں رکھتا، بلکہ ڈالر کے گردش کے لیے بہتر طریقہ تخلیق کرتا ہے۔

میرے خیال میں، یہی کرپٹو ڈالرائزیشن کا آخری روپ ہے: بنیادی ڈھانچہ مین اسٹریم کرنسی کی ضروریات کو پورا کرنے کے لیے دوبارہ تعمیر ہو رہا ہے، اور تمام نیٹو ٹوکنز ثانوی کردار میں تبدیل ہو رہے ہیں۔

کچھ لوگ پوچھیں گے کہ "بٹ کوائن کا" اصلی روایت کیا ہوا؟ حتیٰ کہ سب سے زیادہ مضبوط بٹ کوائن کے حامی بھی تسلیم کرتے ہیں کہ اس کے لیے دہائیوں لگیں گی، اور صرف اس صورت میں ممکن ہوگا جب ڈالر کے نظام کی اپنی استحکام کو چیلنج ہو۔ لیکن مزاحیہ حقیقت یہ ہے کہ کرپٹو صنعت نے تاریخ میں سب سے زیادہ موثر ڈالر کا بہاؤ بنایا ہے۔ کرپٹو صنعت نے اپنے مالیاتی منطق کو دنیا بھر میں نہیں بڑھایا، بلکہ عالمی موجودہ مالیاتی قواعد نے کرپٹو صنعت کو دوبارہ شکل دے دی۔

پورا صنعت RWA کی خوشی کو وال سٹریٹ کے لیے بلاک چین کی کارکردگی کی کہانی کے طور پر پیش کرنے کے لیے بھاگ رہا ہے۔ بالکل، پہلے خریدار کرپٹو نیٹوو صارفین ہیں، لیکن قابل شناخت فنڈز کا تین چوتھائی حصہ ٹوکنائزڈ ٹریزری بانڈز میں جا رہا ہے۔ یہ اب تک کا سب سے محفوظ اور بنیادی فنانشل پروڈکٹ ہے، صرف اسے اسمارٹ کنٹریکٹس کے اندر لپیٹا گیا ہے۔