لکھنے والے: ماریو چو، IOSG
EIP-8363 پیش کش: جب اسٹیکنگ کی شرح بڑھتی ہے، تو ویریفائر انعامات کا ایک بڑا حصہ تباہ کر دیا جائے گا، اور جب تک کہ آپریشن کا 50% اسٹیک نہ ہو جائے، تباہ کرنے کی شرح 100% تک پہنچ جائے گی۔ اس مضمون میں اس کے اخراج، آمدنی اور اسٹیکنگ کے توازن پر اثرات کا ماڈل بنایا گیا ہے؛ یہ جانچا گیا ہے کہ کیا ETH کی آمدنی نے اصل میں اس کی قیمت کو سمجھایا ہے؛ آن چین معاش میں کتنی رقم اصل میں اس آمدنی پر منحصر ہے، اس کا تقسیم کیا گیا ہے؛ اور ہمارے نتائج پیش کیے گئے ہیں۔
تمام تخمینے بلاکچین ڈیٹا اور EIP اصل متن پر مبنی ہیں۔ ماڈل الگ سے تعمیر کیا گیا ہے اور اس کی مطابقت پہلے سے شائع شدہ تھرڈ پارٹی ڈیٹا کے ساتھ 2% سے کم ہے۔ ڈیٹا 24 اگست، 2026 تک اپ ڈیٹ کیا گیا ہے۔
ایک جملے کا دلیل
فیس کی تباہی کے بعد، جاری کردہ مقدار ایتھریم کے لیے ETH کی فراہمی پر اب تک کا واحد باقی بچا ہوا ہتھیار بن گئی ہے۔ یہ پیشکش موجودہ اسٹیکنگ سطح پر جاری کردہ مقدار کو صفر نہیں بلکہ آدھا کرتی ہے؛ اور یہ خود پابند ہے: کسی بھی معقول اسٹیکر کے ریٹرن تھریشولڈ پر، نظام آخرکار 26–34% جاری کردہ مقدار کو اسٹیک کیے ہوئے اور سالانہ 0.3–0.5% جاری کردہ مقدار پر مستقل ہو جائے گا۔ اس کے ساتھ، اس نے جو ریٹرن کم کیا ہے، اس کا ETH کی قیمت سے کوئی قابل اطلاق تعلق نہیں دکھائی دیتا۔
ایک، تباہ کرنے کا نظام اب کام نہیں کر رہا
EIP-1559 نے 2022 میں 1.48 ملین ETH جلائے۔ EIP-1559 بنیادی فیس کو جلاتا ہے، جو اصل میں ٹریفک کی قیمت ہے؛ جب بلوبل L1 سے رول اپ ڈیٹا منتقل ہو جائے اور گیس لِمٹ بڑھ جائے، تو ٹریفک ختم ہو جاتا ہے: گیس استعمال دوگنا ہو گیا، جبکہ اوسط بنیادی فیس میں 96% کی کمی آئی، اور 2022 کے بعد سے جلائے گئے ETH میں 98% کی کمی آئی۔ پچھلے دو سال میں اس نے کل 25,660 ETH جلائے، اور حالیہ 30 دنوں کی رفتار اور کم ہے: روزانہ 39 ETH، جو سالانہ تقریباً 14,300 ETH کے برابر ہے۔
▲ EIP-1559 کے مطابق روزانہ تباہ کیے جانے والے ہینڈلنگ فیس: 2021 میں روزانہ 8,844 ETH سے 2026 تک روزانہ 57 ETH تک کم ہو گیا — جو موجودہ جاری کرنے کے منحنی سے بہت کم ہے، اور EIP-8363 کے تحت زیادہ سے زیادہ جاری کرنے کے منحنی سے بھی بہت کم ہے۔
سالانہ 1.08 ملین ETH کے کل جاری کردہ مقدار کے مقابلے میں، تباہ کیا گیا حصہ صرف نئی آپریشن کا 2.4% ہے۔ ایک مکانیزم کے طور پر، "اولٹراسونک کرنسی" ختم ہو چکی ہے۔ L2 منتقلی اور blob اسکیلنگ نے فیس بنیاد کو L1 سے منتقل کر دیا: اسی دوران L1 گیس استعمال دوگنا ہو گیا (ماہانہ 3.4 ارب → 6.7 ارب یونٹس)، جبکہ اوسط بنیادی فیس 4.00 gwei سے گھٹ کر 0.17 gwei ہو گئی: اس لیے یہ قیمت کا اثر ہے، نہ کہ تقاضے کا اثر۔
نیٹ ایمیشن: آپشن کیا ہو رہا ہے
نषٹ کرنا صرف لیجر کا نصف ہے۔ اسے جاری کیے جانے والے مقدار کے ساتھ مل کر دیکھیں، تصویر زیادہ خوفناک ہو جاتی ہے: جاری کیا جانے والا مقدار کبھی بڑھنا بند نہیں ہوا، جبکہ مطابقت کا عنصر اس کے درجے میں ہی غائب ہو گیا۔
▲ ادغام کے بعد ماہانہ کنسنسس لیور پر جاری کیے گئے ETH اور EIP-1559 کے ذریعے تباہ کیے گئے ETH کا موازنہ۔ جاری کرنے والے بار کا رجحان مستقل طور پر بڑھ رہا ہے؛ تباہ کرنے والے بار 2025 تک تقریباً صفر ہو جاتے ہیں۔
47 ماہ کے مجموعی دور میں، صرف 13 ماہ ڈیفلیشنری تھے: اور آخری ماہ مارچ 2024 تھا۔ ETH 28 ماہ سے لگاتار انفلیشنری حالت میں رہا ہے، اور اس شرح نے اس دوران تقریباً تین گنا بڑھ کر +0.26% فی سال سے بڑھ کر +0.87% فی سال ہو گئی۔ اس کا سبب جاری کردہ مقدار میں اضافہ نہیں ہے (2024 کے بعد صرف 4% اضافہ)، بلکہ اس کا سبب مطابقت کا صفر ہونا ہے۔
یہ پورے بحث کو دوبارہ شکل دے رہا ہے۔ EIP-8363 عام طور پر اس بات پر ایک انتخاب کے طور پر بیان کیا جاتا ہے کہ قیادت کے منافع اور مالیاتی ندرت کے درمیان کون سا انتخاب کیا جائے۔ لیکن زیادہ درست سمجھ یہ ہے کہ یہ بہت تنگ اور مجبور ہے: اب ادارتی پالیسی ایتھریم کے لیے ETH کی فراہمی کا واحد واحد آلہ بن چکی ہے، کیونکہ مانگ سے متعلق والا آلہ کام نہیں کر رہا۔ چاہے کوئی قانون بنائے یا نہ بنائے، اب تمام فراہمی کے مسائل ادارتی منحنی کے ذریعے گزر رہے ہیں۔
دو، EIP-8363 نے بالکل کیا کیا
اس مکینزم کو سمجھنے سے پہلے، ہمیں اس کے اصلی مقصد کو سمجھنا ہوگا: سائبر سیکیورٹی کا تحفظ۔ پیشکش کے مصنفین کا خیال ہے کہ جب مجموعی قبضہ کی شرح 50 فیصد کی سرحد عبور کر جائے، تو ایتھریم 'سماجی سطح کی دفاع' کی صلاحیت کھو دے گا اور LST کے ایک ایسے اولیگارکھ کا خطرہ ہوگا جو بہت بڑا ہو کر ناکام نہ ہو سکے۔ اس لیے، یہ پیشکش مجبوری سے بھٹکانے کے ذریعے قبضہ کی حد کو منجمد کرنے کی کوشش کرتی ہے۔ تاہم، بڑے پیمانے پر سیکیورٹی کا فلسفہ اکثر اصل اعداد و شمار کو چھپا دیتا ہے۔ انٹرنیٹ کے بارے میں فلسفانہ بحثوں کو چھوڑ دیں، اس مکینزم کا حقیقی چین پر مالیاتی نظام پر کیا اثر ہوگا؟ ذیل میں صرف مقداری تجزیہ دیا جا رہا ہے۔
پیسہ کیسے کٹتا ہے؟ (مرکزی مکینیزم)
فیسٹ فسٹ، ڈڈ: ویریفائرز ابھی بھی تمام ٹاسکس کے مکمل انعامات کما رہے ہیں، لیکن بعد میں سسٹم ایک تناسب (فرض کریں b) کے مطابق انعامات کا ایک حصہ "جلا" دے دے گا۔
نظری مکمل انعام کے مطابق کٹوتی کی جائے گی، دوہری سزا نہیں: اس کا بنیادی نقطہ یہ ہے کہ سسٹم آپ کے نظری مکمل انعام کے مطابق تباہ کیے جانے والے رقم کا حساب کرتا ہے، نہ کہ آپ کے واقعی حاصل کردہ انعام کے مطابق۔ اس کا مقصد کیا ہے؟ کیونکہ اگر آپ غلطی سے آفلائن ہو جائیں تو آپ کو انعام نہیں ملے گا؛ اگر سسٹم آپ کی واقعی صورتحال کے مطابق کٹوتی کر دے تو آفلائن لوگوں کے لیے بہت ناانصافی ہوگی۔ "نظری قیمت" کے مطابق کٹوتی سے یہ یقینی بنایا جاتا ہے کہ سب کا کام کرنے کا جذبہ وہی رہے اور آفلائن لوگ دو بار سزا نہ کھائیں۔
اکسٹریم کیس پروٹیکشن: اگر ایتھریم نیٹ ورک میں سنگین مسئلہ پیدا ہو جائے (inactivity leak حالت میں داخل ہو جائے)، تو اس پروٹیکشن کے تحت پروف ریوارڈز کی تباہی روک دی جائے گی۔
بیرونی سناپ کماو: یہ پراپوزل صرف اکثریت کی سطح پر انعامات کو ہی متاثر کرتا ہے۔ آپ کے نوڈ چلانے سے حاصل ہونے والا "بیرونی کما" — یعنی MEV اور ترجیحی فیس — ایک بھی کم نہیں ہوگا، مکمل طور پر بے اثر۔
سب سے عام دو غلط فہمیاں
غلط فہمی ایک: "ایتھریم کی نئی پیداوار کو براہ راست صفر پر لایا جائے گا"
سچائی: اصل میں اتنا نہیں ہے۔ موجودہ اسٹیکنگ کی مقدار تقریباً 42.2 ملین ETH ہے، اس سطح پر تباہ ہونے کا تناسب b 58.6% ہے۔
اگر پیداوار کو مکمل طور پر صفر کرنا ہو، تو قید کی گئی مقدار 60.25 ملین کو تک پہنچنا ہوگا (جو اب سے 43% زیادہ ہے)۔ اس لیے درست بیان یہ ہے کہ اس پیشکش کے اس مرحلے میں صرف پیداوار کو تقریباً آدھا کیا گیا ہے، اور مکمل صفر تک پہنچنا ابھی دور ہے۔
غلط فہمی دو: "آمدنی فوراً گر جائے گی، پہلے دن ہی DeFi کا تباہہ ہونا شروع ہو جائے گا"
سچائی: افسران نے 18 ماہ کا "نرم لینڈنگ" دور طے کیا تھا، اور شروع کے دن تقریباً محسوس نہیں ہوا۔
تیز رفتار冲击 کو روکنے کے لیے، پیشکش کے شروع میں انعام کے حساب کے بنیادی پیرامیٹر (بیس ریوارڈ فیکٹر) کو فوراً 128 تک دوگنا کر دیا جائے گا۔ یہ دوگنا کرنا بالکل اس 58.6% تباہ شدہ مقدار کو پُر کر دے گا۔
یعنی اپگریڈ کے شروع کے دن، پورے نیٹ ورک میں نیٹ نئی پیداوار ابھی کے 83% کے قریب برقرار رہے گی۔ اور اگلے 18 ماہ میں، پیرامیٹرز آہستہ آہستہ عام 64 پر واپس آ جائیں گے، جس کے ساتھ نئی پیداوار آہستہ آہستہ ابھی کے 41% تک گر جائے گی۔
خلاصہ: آمدنی میں کمی ایک سال اور نصف کے دوران آہستہ آہستہ کم ہوئی، نہ کہ ایک رات میں گرنے والی۔ "DeFi ببل فوراً پھٹ جائے گا" کے خوف کو یہ بفر مکانزم نظرانداز کرتا ہے۔
تین: بنیادی نقطہ: ایتھریم اب بالکل کہاں ہے
Supply Dynamics
کتنی مقدار جاری کی گئی ہے
سب کچھ جمع کردہ انعامات سے آتا ہے۔ ایکیکر کے بعد، نئے ETH کا صرف ایک ذریعہ ہے: ہم آہنگی لیورل سے ویریفائرز کو ادائیگی، جو معیار کے مطابق ثابت وزن (مقسوم علیٰ 64) کے ساتھ تین اقسام کے فرائض میں تقسیم ہوتی ہے: ثبوت 54/64 (84.4%，911,672 ETH/سال)، بلاک بنانا 8/64 (12.5%，135,063)، اور سینکرونائزیشن کمیٹی 2/64 (3.1%，33,766)۔
جاری کیا گیا مقدار I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/سال کے طور پر ماڈل کیا گیا ہے، جو معاہدے کی خود کی انعام منحنی ہے۔ جب S = 42.2 ملین ہو، تو مطابقت لیور کا APR 2.560% ہوتا ہے۔ اگست کے پہلے 23 دنوں میں پریمیم فیس کا مشاہدہ شدہ مقدار 2,623 ETH تھا، جو سالانہ 41,500 ETH کے برابر ہے: جو کہ قائم کردہ بنیاد پر 0.098% کے برابر ہے۔ دونوں کا مجموعہ 2.658% ہے، جو اعلان شدہ 2.66% کے تقریباً مکمل طور پر ملتا جلتا ہے۔
حقیقی پریمیم فیس کے حساب سے، ویریفائر کی آمدنی کا کم از کم 96% جاری کردہ رقم سے آتا ہے اور زیادہ سے زیادہ 4% فیس سے۔ MEV-boost میں براہ راست پریمیم فیس سے زیادہ پروپوزر ادائیگیاں شامل نہیں ہیں، اس لیے فیس کا تناسب ایک حد سے کم ہے۔ تاہم، جاری کردہ رقم کا انتہائی زیادہ حصہ ہے، اور یہ تناسب پورے بحث کا مرکز ہے۔
چار: پیشکش کا ماڈل بنائیں
سب سے پہلی کوششیں «藏» کے گرد ایک پوری نیٹ ورک ڈیزائن کرنے پر مرکوز تھیں، نہ کہ موجودہ نیٹ ورکس پر اسکے لیے اپ ڈیٹ لگانے پر۔ اس راستے پر دو کرپٹو کرنسیاں آگے ہیں، لیکن ان کے سرمایہ کاری کے انداز بالکل الگ ہیں۔ تیسرا معاملہ بینکوں کے لیے تیار کیا گیا تھا، نہ کہ انفرادی صارفین کے لیے، لیکن یہی خاندان سے تعلق رکھتا ہے۔
موجودہ قرض دہی کے سطح پر لاگو کیا جاتا ہے، رویے کے رد عمل کو نظرانداز کرتے ہوئے
موجودگی میں کمی: −58.6%۔ اسٹیکنگ APR میں کمی: −56.4%۔ ختم کردہ تخفیف: 63.3 ہزار ETH/سال = $1.55 بلین/سال = سالانہ ETH مارکیٹ کی قیمت کا 0.53%۔
▲ سالانہ ETH جاری کردہ مقدار کا فراہمی کے تناسب اور اسٹیکنگ ریٹ کے درمیان تعلق۔ آج کا منحنی مستقل طور پر بڑھ رہا ہے؛ EIP-8363 لاگو ہونے پر منحنی 20% اسٹیکنگ ریٹ کے قریب 1.0% کی چوٹی تک پہنچتا ہے؛ مستقل منحنی کی چوٹی تقریباً 0.5% ہے۔ دونوں منحنیاں 50% اسٹیکنگ ریٹ پر صفر تک کم ہو جاتی ہیں۔
مکمل منحنی (مکمل منتقلی کے بعد)
جس کا اضافہ تقریباً 25 ملین کوئی اسٹیکنگ کے قریب ہوا، جو آپریشن کا تقریباً 0.505% ہے، اس کے بعد گھٹ گیا — جو EIP کے اپنے بیان کے مطابق ہے۔
برابری — وہ حقیقی عدد جو بحث کو ختم کرتا ہے
اسٹیکرز فعال نہیں ہوتے۔ اگر ان کی مستقل سود کی شرح ان کی توقعات سے کم ہو جائے تو وہ باہر نکل جاتے ہیں، جس سے برآمد APR بڑھتا ہے اور b کم ہوتا ہے۔ اسٹیشنری پوائنٹ کا حل:
▲ موجودہ قواعد اور EIP-8363 کے تحت، جمع کردہ کل سود اور جمع کردہ ETH کی مقدار کے درمیان تعلق۔ EIP-8363 کا منحنی 31.2 ملین جمع کردہ مقدار پر 2% کی سرحد سے ملتا ہے اور 40.9 ملین پر 1.25% کی سرحد سے ملتا ہے۔
اس جدول کو辩论 میں سب سے زیادہ سنائی دینے والے دو دلائل کے مطابق پڑھیں:
"جاری کردہ مقدار صفر ہو جائے گی۔" صرف اسی صورت میں سچ ہے جب کنارے والے قید کرنے والے تقریباً 0.5% کی واپسی کے لیے کام کرنے کو تیار ہوں۔ کسی بھی منطقی واپسی کی درخواست پر، ETH اب بھی سالانہ 0.3–0.5% کی سود کے ساتھ مہنگا ہے۔ حامیوں نے زیادہ بڑھا چڑھا دیا ہے۔
"اسٹیکنگ کا نظام ٹوٹ جائے گا۔" 2% کی سرحد پر، اسٹیکنگ ریٹ 26% پر مستقل ہو جائے گا: آج کے 35% سے کم، لیکن تقریباً 2024 کے پورے سال کے سطح کے مطابق۔ تنقید کرنے والوں نے بھی زیادہ بڑھا چڑھا کر بیان کیا ہے۔
یہ مکانیزم ڈیزائن کے لحاظ سے خود کو محدود کرنے والا ہے۔ یہ اس ڈیزائن کی سب سے دلچسپ خصوصیت ہے اور اس کے بارے میں سب سے کم بحث ہوئی ہے۔
پانچویں: کیا اسٹیکنگ کی آمدنی ETH کی قیمت کی وضاحت کر سکتی ہے؟
سب سے پہلے "مسئلے کے پیچھے کا مسئلہ" حل کریں
کیا اسٹیکنگ ریٹ اور آمدنی کی شرح میں تعلق ہے؟ ہاں: مکمل طور پر متعلق ہے، اور یہ تعریف سے متعین ہے، مشاہدے سے نہیں۔ یہ بات پہلے واضح کرنا ضروری ہے کیونکہ یہ یہ تعین کرتی ہے کہ ڈیٹا کیا بتا سکتا ہے اور کیا نہیں بتا سکتا۔
پروٹوکول ادائیگی کے انعام کے خزانے کو قرض دیے گئے رہنمائی کے جذر کے مطابق سکیل کیا جاتا ہے، اس لیے ہر ETH کی آمدنی کا بند شکل حل ہے:
جاری کردہ مقدار (S) = 940.9 · √(S/32) ETH/سال APR(S) = جاری کردہ مقدار (S)/S = 166.28 / √S
جتنا زیادہ قرض دیں گے، اتنی ہی زیادہ کریپٹو کرنسیاں ایک ہی پول میں تقسیم ہو جائیں گی۔ قرض دینے کی شرح اور جاری کردہ منافع کے درمیان تعلق بنیادی طور پر −1 ہے۔ ان دونوں کو ایک ساتھ گراف پر ظاہر کرنا ایک مساوات کو ظاہر کرنے کے برابر ہے۔
ایک منفرد آزاد متغیر، منافع کی شرح اور فارمولا کے درمیان کا فرق ہے: ہینڈلنگ فیس کی آمدنی۔ 2022 میں یہ تقریباً 1.34 فیصد تھا، جبکہ آج یہ 0.10 فیصد ہے۔
خود متعلقہ ہونا
جواب: کوئی متعلقہ گفتگو نہیں۔ 43 ماہ، جنوری 2023 → جولائی 2026۔ (آگسٹ 24 کے ڈیٹا اپڈیٹ سے یہ مسئلہ دوبارہ نہیں چلایا گیا؛ ونڈو جولائی 2026 کو ختم ہو گئی، اس کے بعد کی قیمت کی لہریں اس نتیجے پر اثر نہیں ڈالتیں۔)
واپسی کے نتائج
▲ ماہ کے آخر پر ETH کی قیمت اور اسٹیکنگ APR کے درمیان تعلق اور OLS فٹنگ۔ فٹنگ مضبوط لگتی ہے، لیکن باقیات میں شدید خود متعلقہ ہے۔
یہ سطح کی قدر p = 0.006 پر "معنی خیز" ہے — لیکن اس کا کوئی فائدہ نہیں۔ دربن–ڈیٹسن 0.40 ہے، جو باقیات میں شدید ترتیبی متعلقہ ہونے کا اشارہ ہے، جو دو رجحان والی سیریز کے درمیان جعلی رگرسشن کا مصنوعاتی خصوصیات ہے۔ دونوں متغیرات میں رجحان ہے، اس لیے وہ متعلق ہیں؛ معیاری خطأ کم اندازہ لگایا جا رہا ہے، اور p-قدرت استعمال نہیں کی جا سکتی۔ اس گراف کو ثبوت کے طور پر نہیں، بلکہ انتباہ کے طور پر برقرار رکھا جانا چاہیے۔
▲ ایتھ کی ماہانہ منافع اور اسی ماہ کے اسٹیکنگ APR میں تبدیلی کا اسکیٹر گراف، OLS فٹ لائن تقریباً افقی ہے، اور باقیات کا بینڈ بہت وسیع ہے۔
تفاوت کو ختم کرنے کے بعد رشتہ غائب ہو جاتا ہے: p = 0.73، R² = 0.003۔ ڈربن–واشنٹن 1.75 ہے، جو یہ ظاہر کرتا ہے کہ یہ سیٹنگ صاف ہے۔ 95% کنفیڈنس انٹرول دونوں طرف صفر کو آرام سے عبور کرتا ہے — ڈیٹا تاثر کے علامت کو بھی طے نہیں کر سکتا، نہ ہی اس کے پیمانے کو۔
▲ اسٹیکنگ کی آمدنی کی شرح اور ETH کی واپسی کے درمیان 12 ماہ کا رولنگ کریلیشن صفر کے اردگرد لہرائے جا رہا ہے اور زیادہ تر وقت صفر سے الگ نہیں ہوتا۔
اور یہ کسی شور والے اوسط میں چھپا ہوا مستقل تعلق بھی نہیں ہے — رولنگ کریلیشن صفر محور کو بار بار عبور کرتا ہے اور زیادہ تر وقت صفر سے الگ نہیں ہوتا۔
جنوری 2023 سے جولائی 2026 تک، ETH کی اسٹیکنگ ریٹ 3.98% سے گھٹ کر 2.50% ہو گئی، اور ETH/BTC میں 57% کی کمی آئی۔ اسی دوران، اسٹیکنگ ریٹ میں تبدیلی اور ETH کے ریٹرن کے درمیان ماہانہ متعلقہ 0.05 تھا۔ ریٹ وہیں پر رہا۔
اس نے قیمت کا تحفظ نہیں کیا، اور اس کا تنگ ہونا بھی کمی نہیں لایا۔ اگر موجودہ انعام کے منحنی سے خودبخود آنے والی 37 فیصد منافع کی کمی کا کوئی قابلِ تشخیص قیمتی اثر نہیں ہے، تو ثابت کرنے کا بوجھ کسی اس شخص پر ہے جو دعویٰ کرتا ہے کہ "ایک اور کٹوتی اثر انداز ہوگی۔"
نوٹ: اسٹیکنگ سلسلہ بلاکچین ٹریفک کے دوبارہ تعمیر سے حاصل کیا گیا ہے، جو اعلان کردہ ڈیٹا سے تقریباً 5% زیادہ ہے۔ رجحان اور شکل قابل اعتماد ہیں، لیکن مطلق سطح درست نہیں ہے۔
آپریشن کی شرح بھی وضاحت نہیں کرتی
اگر منافع کی شرح قیمت کو متاثر نہیں کرتی، تو اس پیشکش نے حقیقت میں فراہمی کے اعداد و شمار میں کیا تبدیلی کی؟ اسی جانچ، اسی ونڈو کے ساتھ، منافع کی شرح کو صاف فراہمی کی نمو سے بدل دیں۔
▲ ایتھریم کی ماہانہ منافع اور سالانہ صاف فراہمی میں اضافے کے درمیان تعلق۔ فٹ لائن نیچے کی طرف جاتی ہے، لیکن اسکیٹر پوائنٹس بہت بکھرے ہوئے ہیں اور تعلق نمایاں نہیں ہے۔
ڈھال −6.9 (سالانہ آپریشن میں فی صد اضافہ، ماہانہ ریٹرن میں 6.9 فیصد کمی کا سبب بنتا ہے)، p = 0.18، R² = 0.044، ڈربن–واشن 1.82۔ ڈھال کا 95% انٹروال −17.1 سے +3.4 تک ہے۔
براہ کرم اس نتیجہ کو ایمانداری سے پڑھیں، کیونکہ یہ دونوں طرف سے کاٹا گیا ہے۔ یہ تعلق احصائی طور پر غیر معنی خیز ہے، اور انٹروال صفر کو عبور کرتا ہے، اس لیے یہ "آپریشن کی شرح میں کمی سے قیمت میں اضافہ ہوتا ہے" کا ثبوت نہیں ہے۔ لیکن یہ ریٹ ڈی ایچ کے تعلق سے تقریباً پندرہ گنا زیادہ مضبوط ہے (R² 4.4% کے مقابلے میں 0.3%)، اور نشانہ نظریاتی پیش گوئی کے مطابق ہے۔ اگر دونوں متغیر میں سے کوئی ایک حقیقت میں کسی حد تک اثر انداز ہو رہا ہے، تو ڈیٹا کہتی ہے کہ آپریشن، نہ کہ ریٹ — اور یہی وہ تبدیلی ہے جو EIP-8363 کرتا ہے۔
ساتویں، آن چین اقتصادیت ETH کے منافع پر کتنی زیادہ انحصار کرتی ہے؟
لیکویڈ اسٹیکنگ
صرف لیدو کے لیے، یہ ایتھریم کے کل $48.5 ارب DeFi TVL کا 48% ہے۔ کوئی بھی "DeFi ٹھیک رہے گا" کا دعویٰ اس عدد کو برداشت کرنے کے قابل ہونا چاہیے۔
آمدنی کٹ گئی، اس کا ان کے لیے کیا مطلب ہے؟
لیکویڈٹی اسٹیکنگ: آمدنی متاثر ہوئی۔ لیڈو سالانہ تقریباً 602 ملین امریکی ڈالر کے اسٹیکنگ انعامات کا انتظام کرتا ہے، جس میں سے 10 فیصد فیس (تقریباً 60 ملین امریکی ڈالر/سال) وصول کرتا ہے۔ اس بار 58.6 فیصد جاری کردہ مقدار کو کم کر دیا گیا ہے، جس سے سالانہ 633 ہزار ETH کے انعامات کم ہو جاتے ہیں؛ لیڈو کے 22.8 فیصد حصے کے حساب سے، اسے سالانہ تقریباً 35 ملین امریکی ڈالر کم فیس کمانے کا نقصان ہو رہا ہے: تقریباً اس کی آمدنی کا نصف۔ لیڈو کے لیے یہ نظر انداز نہیں کیا جا سکتا، لیکن پورے ایتھریم کے تناظر میں یہ بے اہمیت ہے۔ اور چاہے آمدنی کی شرح کتنا بھی بدل جائے، wstETH کسی بھی ETH کے ایکسپوژر کے لیے درخواست دینے والے قرض لینے والے کے لیے WETH پر مکمل طور پر بہتر رہے گا، اور مالکانہ کردار اب بھی قائم رہے گا۔
LST کو قرضہ کے ضمانت کے طور پر استعمال کریں — اصل انحصار کی جگہ
▲ TVL کا لیکویڈ اسٹیکنگ ٹوکن کا تناسب: SparkLend 66.9٪، Aave V3 38.7٪، Morpho Blue 10.4٪، تینوں کا مجموعی تناسب 34.2٪۔
ایتھریم کے تین بڑے ادھار مارکیٹس میں، $31.1 بلین کے ضمانتی اثاثوں میں سے $10.63 بلین (34.2%) قیمتی اثاثوں کے ڈریٹیویٹس ہیں۔ اسپارک لینڈ ایک مثالی اکیلی خرابی کا نقطہ ہے: اس میں دو تہائی wstETH ہیں۔
ایف ٹی ایف چینل، مقداری طور پر درج کریں
سب سے زیادہ حوالہ دیا جانے والا اعتراض یہ ہے کہ آمدنی میں کمی سے ادارتی خریداری کو ختم کر دیا جائے گا، کیونکہ قیادت شدہ ETH ETF ایسے اداروں کو آمدنی کی پیشکش کرتے ہیں جو ب без تک رسائی نہیں رکھتے۔ یہ چینل موجود ہے۔ لیکن آج اس کا سائز بہت چھوٹا ہے۔
صرف 5.4% ETF اثاثہ، 0.53% جمع شدہ ETH، اور 0.19% کل ETH کی پیشکش کو درست طور پر منافع فراہم کرنے والے مصنوعات تشکیل دیتے ہیں۔ بیلکیل کا وہ غیر جمع شدہ ETH مصنوعہ اس سے دس گنا بڑا ہے۔ جو بھی چیز ادارتی پٹی کو ETH میں کھینchrہی ہے، جمع شدہ منافع اس کا مرکزی نقطہ نہیں ہے — ترتیبی پٹی نے غیر جمع شدہ ایکسپوچر کو زبردست طور پر خریدا ہے۔
اس نتیجے کو مکمل طور پر یقینی نہیں بنانے کے لیے دو باتیں ہیں۔ پہلی یہ کہ اس قسم کے اسٹیکنگ ETFs ابھی نئے ہیں اور ابھی ترقی کر رہے ہیں: بٹ وائس اور گرے اسکیل اب سولانا کے لیے اسٹیکنگ ETFs تیار کر رہے ہیں، اور گرے اسکیل نے ہائپر لکوئڈ کے لیے بھی ایک بنایا ہے، اس لیے مستقبل کا خطرہ موجودہ AUM سے زیادہ ہے۔ دوسری بات یہ کہ آمدنی کم ہونا، موجودہ غیر اسٹیکنگ ETFs کے اثاثوں کو اسٹیکنگ شیئرز کی طرف منتقل ہونے کی رفتار کو سست کر سکتا ہے، لیکن یہ ترقی کے سطح پر اثر ہے، نہ کہ پیسے کا باہر نکلنا۔ دونوں باتیں اندازہ کو نہیں بدلتیں: درحقیقت، یہ ایک $0.5B کا گروپ ہے جو $1.55B/سال کے فائدے کے تبادلے کے لیے لڑ رہا ہے۔
ساتواں: نتیجہ اور جائزہ: جب "سیکیورٹی کی فکر" "فائدے کی دوبارہ تقسیم" سے ٹکراتی ہے
بڑے سیکورٹی نریٹیو کو ایک جانب رکھیں۔
ہمیں تسلیم کرنا ہوگا کہ EIP-8363 کے مرکزی مصنفین (جیسے جسٹن ڈریک، جیروم) کا اصل مقصد بہت گہرا سائبر سیکیورٹی تھا۔ کھیل کے نظریہ کے نقطہ نظر سے، اگر پورے نیٹ ورک کی اسٹیکنگ ریٹ 50% کی موت کی لکیر پار کر جائے، تو ایتھریم "سماجی لیئر دفاع (Social Layer Defense)" کی صلاحیت کھو دے گا اور LST کے ایک ایسے اولیگارک کے سامنے خطرہ ہوگا جو بہت بڑا ہو کر ناپید نہیں ہو سکتا۔ اس لیے، یہ پراپوزل اقتصادی طریقے سے مجبوری سے ب процент کم کرنے کے ذریعے اسٹیکنگ ریٹ کو محفوظ حد تک قفل کرنے کی کوشش کرتا ہے۔
لیکن سیکورٹی فلسفے کے پیچھے، آن چین ڈیٹا کا حقیقی پہلو زیادہ سرد ہے۔
2022 سے، ایتھریم کا "برن میکنزم" واقعی بند ہو چکا ہے: بренنگ کی مقدار 98 فیصد گر چکی ہے، اور اب صرف 2.4 فیصد نئے جاری کردہ ETH کو ہی مساوی کر پا رہی ہے۔ آپ EIP-8363 کے محفوظ مقاصد کے بارے میں جو بھی موقف رکھتے ہوں، ایک ناگزیر حقیقت یہ ہے کہ وہ "مینگل کی مانگ کے مطابق ETH کی آپریشن کو ڈائنامک طور پر调节 کرنے والا" میکنزم بند ہو چکا ہے۔ اب جب L2 کی معیشت Blob سے قابض ہے، تو L1 فیس میں تیزی سے اضافے کی امید کرکے برن میکنزم کو دوبارہ زندہ کرنے کا خواب دیکھنا بے معنی ہے۔ ایتھریم کی مالیاتی پالیسی "گاڑی کا ہڈر گم ہو چکا ہے" کی حالت میں داخل ہو چکی ہے، اور جاری کردہ مقدار میں تبدیلی کرنا، اب تک ہمارا واحد وہ عمل ہے جس پر ہم دستک دے سکتے ہیں۔
جذبات کو چھوڑ کر، اصلی پالیسی کا اثر دو انتہائی رائوں کے درمیان ہے۔
حامیوں کا دعویٰ ہے کہ "ایتھریم کی تضخیم ختم ہو گئی"، جبکہ مخالفین کی تنبیہ ہے کہ "اسٹیکنگ سسٹم تباہ ہو جائے گا"، لیکن دونوں تقاریر ریاضی کے حقائق سے بھٹک رہی ہیں۔ موجودہ 42.2 ملین ETH کے اسٹیکنگ سائز پر، اس پیشکش صرف جاری کردہ مقدار کو تقریباً 58.6% تک کم کرے گی اور اسٹیکنگ APR کو تقریباً 56% تک کم کرے گی۔ جاری کردہ مقدار کو مکمل طور پر صفر تک لانے کے لیے؟ اس کے لیے اسٹیکنگ مقدار میں 60.25 ملین (اب سے 43% زیادہ) تک اضافہ درکار ہوگا۔ اور زیادہ اہم بات یہ ہے کہ اس مکینزم میں خود ہی بریک لگا ہوا ہے: جب منافع کم ہوتا ہے، تو کچھ اسٹیکرز باہر نکل جاتے ہیں، اور نظام آخرکار "26% اسٹیکنگ ریٹ، 0.48% سالانہ تضخیم" کے قریب مستقل ہو جاتا ہے۔ اس کا اصل نتیجہ صرف تضخیم کو آدھا کرنا ہے، نہ کہ کچھ ختم یا الٹنا۔
یہ "آدھا فیصد" بچانے کا اصل میں کتنا اہم ہے؟ اعداد و شمار الفاظ سے زیادہ سچے ہوتے ہیں۔
موجودہ قیمت پر، سالانہ 633,000 ETH کی نئی جاری کردہ مقدار میں کمی سے 1.55 ارب امریکی ڈالر کی قیمت برقرار رہتی ہے، جو کل مارکیٹ کی قیمت کا تقریباً 0.53% ہے۔ اس تناسب کو چھوٹا نہ سمجھیں، کیونکہ یہ تقریباً ایتھریم کی موجودہ L1 فیس معاش (سالانہ تقریباً 0.10%) کا 5 گنا ہے۔ ایک ایسے اثاثے کے لیے جس کی فیس آمدنی ختم ہوچکی ہے، سالانہ 0.5% کے ساختی نقصان کو روکنا "گول کرنے کا خطا" نہیں بلکہ اب تک استعمال کیا جاسکنے والا سب سے بڑا مالی لیوریج ہے۔
لیکن قیمت کیا ہے؟ کیا DeFi واقعی تباہ ہو جائے گا؟ خطرات موجود ہیں۔
مخالفین عام طور پر ضمانت کے بارے میں بات کرتے ہیں، جیسے کہ SparkLend میں دو تہائی wstETH ہے۔ لیکن ہمیں "ایکسپوژر" اور "منحصریت" کے درمیان فرق واضح کرنا چاہیے: جب تک wstETH کا مثبت رعایت ہے، تو یہ عام WETH کے مقابلے میں ضمانت کے طور پر ہمیشہ بہتر ہوگا، اور یہ بنیاد مضبوط ہے۔ جو چیز EIP-8363 سے تباہ ہو سکتی ہے، وہ "لیوریج کوئنٹنگ لوپنگ" ہے۔ جب بنیادی کوئنٹنگ رعایت 1.16% سے نیچے گر جائے اور ایتھ کرائے پر لینے کے بھاروں کو کور نہ کر سکے، تو لیوریج آرٹریج پر مبنی اس پیسے کا حصہ تباہ ہو جائے گا۔ دوسرے الفاظ میں، جو کم ہوگا وہ لیوریج ببل ہوگا، نہ کہ ضمانت کا نظام خود۔ اس کے علاوہ، پروٹوکول کا براہ راست نقصان، Lido سالانہ تقریباً 35 ملین امریکی ڈالر کا نقصان ہوگا: جو ان کی کمیشن آمدنی کا تقریباً نصف ہے۔
"آمدنی میں کمی سے بازار گر جائے گا" کے خوف کے بارے میں، بازار پہلے ہی فیصلہ کر چکا ہے۔
گزشتہ 43 ماہ کے ڈیٹا میں، اسٹیکنگ ریٹ کے اضافہ یا کمی اور ETH کی قیمت کے اداء کے درمیان کوئی نمایاں تعلق نہیں ملا (p = 0.73، R² = 0.003)۔ اسٹیکنگ ریٹ 3.98% سے گھٹ کر 2.50% ہو گیا، لیکن اس نے 2026ء کے جولائی میں ETH/BTC اسکیل کے 57% کے گرنے کو روکنے میں کوئی کردار ادا نہیں کیا۔ ریٹ قیمت کا دفاعی دیوار نہیں ہے، اور اس کا تنگ ہونا بھی فروخت کا باعث نہیں بن سکا۔ اگر پہلے 37% کی ریٹ میں کمی نے قیمت پر کوئی اثر نہیں ڈالا، تو جو لوگ دعویٰ کرتے ہیں کہ "ایک اور کاٹنے سے ایتھریم گر جائے گا"، انہیں زیادہ مضبوط ثبوت پیش کرنے ہوں گے۔
یہ بحث اتنی شدید کیوں ہے؟
کیونکہ یہ ایک "نقصان مرکوز، منافع بہت زیادہ تقسیم شدہ" صفر مجموعی کھیل ہے۔
اچھی طرح سے سمجھنے کے لیے، EIP-8363 کا اصل مطلب ایک خام، بے رحم دولت کی دوبارہ تقسیم ہے: موجودہ وقت میں، اسٹیکنگ کرنے والے مکمل نئے جاری کیے گئے ETH کا 100% حاصل کرتے ہیں، لیکن وہ صرف پورے نیٹ ورک کے 35% ٹوکن رکھتے ہیں۔ اس کا مطلب ہے کہ وہ انفیلیشن کا بوجھ باقی 65% ہولڈرز پر ڈال رہے ہیں۔ 1.55 ارب ڈالر کی نئی جاری کردہ رقم میں کمی لانا، سالانہ 10 ارب ڈالر کی غیر ظاہری دولت کو اسٹیکنگ کرنے والوں (مابین مزیداروں) سے لے کر تمام اسٹیک نہ کرنے والے ETH ہولڈرز کو واپس دینے کے برابر ہے۔
یہی وجوہات ہیں جن کی وجہ سے تمام طرفین نے آنکھیں لال کر لیں:
نقصان پہنچنے والے طرفین کی شدید مرکزیت: لیڈو، LST جاری کنندگان، دوبارہ قائم کرنے والے معاہدے، لیوریج کھلاڑی۔ یہ ایک کم تعداد، بڑی رقم کے ساتھ، انتہائی منظم مفاد کا گروہ ہے۔ وہ بہت清楚 ہیں کہ یہ پیشکش ان کی جیب سے کتنی سچی رقم نکالے گی (لیڈو کو براہ راست نصف منافع کا نقصان ہوگا، لیوریج چکر براہ راست ختم ہو جائے گا)۔
فائدہ اٹھانے والے بہت زیادہ تقسیم ہیں: 65% آپریشن کے مالکین۔ ان کو سالانہ 0.5% کی تخفیف سے بچا جاتا ہے، لیکن یہ رقم تقریباً 300 ارب کے مارکیٹ کیپ میں تقسیم ہو جاتی ہے، جس کا کوئی اثر نہیں پڑتا اور کوئی اس کے لیے سڑکوں پر نعرے لگانے کے لیے نہیں آتا۔
یہی وضاحت ہے کہ کیوں موجودہ بحثیں ہمیشہ "بے معنی نعرے" سے بھری ہوتی ہیں۔ جب ایک مفادات کا گروہ سامنے کے دائرے میں "یہ ہمارے سالانہ ایک ارب ڈالر کے منافع کو چھین لے گا" کہنے سے قاصر ہوتا ہے، تو وہ "یہ DeFi کو تباہ کر دے گا" کا درع اٹھا لیتا ہے؛ جب تحقیق کار مالیاتی جاری کرنے کے نلکے واپس لینا چاہتے ہیں، تو سب سے سیاسی طور پر درست ہتھیار "سائبر سیکورٹی کا دفاع" ہوتا ہے۔ مخالفت اور حمایت کی آواز کو، پیشکش کے ریاضیاتی صحیح یا غلط ہونے کے بجائے، منافع کے تقسیم کی مرکزیت کے طور پر سمجھیں۔
ہمارا آخری جائزہ
استریجی: ETH کے حوالے سے معتدل مثبت، اسٹیکنگ انٹرمیڈیئر/انفراسٹرکچر کے حوالے سے واضح مخالف۔ اور تجویز کو مسترد کیا جانے کا امکان زیادہ ہے۔
ایسٹ سطح پر، ہمیں مثبت نظر کی وجہ “شُحّت کا خیال” نہیں بلکہ عام منطق ہے: جب صرف فراہمی کو تنظیم کرنے والا ذریعہ بے کار ہو جائے، تو ہر سال 1.5 ارب امریکی ڈالر کے ساختی فروختی دباؤ کو ختم کرنا (جو حقیقی منافع کے لیے ادائیگی نہیں کرنے والوں کو دیا جاتا ہے) ایک بہت ہی منافع بخش سودا ہے۔ یہ ضروری نہیں کہ ایک بڑا موڑ ہو، لیکن مرکب سود کا اثر نظر انداز نہیں کیا جا سکتا۔
درمیانی نظام کے سطح پر، منطق مکمل طور پر محفوظ ہے۔ لیڈو، ایل ایس ٹی، ایل آر ٹی کا مرکزی جائزہ منطق پوری طرح اس "اسٹیکنگ ریٹ" پر مبنی ہے جو آئندہ آدھا کر دیا جائے گا۔ یہ جذباتی خوف نہیں ہے، یہ اصل میں منافع کے بیان میں 58.6% کی کمی ہے۔
پیشکش کی کیا قسمت ہے؟ اس کے منظور ہونے کا احتمال بہت کم ہے۔ غیر مرکزی حکومت میں، “مرکوز نقصان بمقابلہ تقسیم شدہ فائدہ” ایک اچھی پیشکش کو ختم کرنے کا معیاری اسکرپٹ ہے۔ مالی طور پر درست، لیکن سیاسی طور پر پیدائش میں دشوار، یہ ہماری بنیادی توقع ہے۔
ہم کی طرف سے اپنی رائے بدلنے کی شرط (انکار کا اشارہ):
آن لائن ڈیٹا ثابت کرتا ہے کہ "نئی پیدا کردہ مقدار دوبارہ سرمایہ کاری کی گئی، فروخت نہیں کی گئی": اگر فنڈز کی رفتار یہ ظاہر کرتی ہے کہ نئی تیار کردہ ETH پوری طرح خودکار مرکب سود والے LST میں رکھی گئی ہے اور اس کا کوئی حصہ ایکسچینج میں نہیں گیا جہاں اسے بیچا جا رہا ہے، تو ہماری فروخت کے دباؤ کا فرضیہ درست نہیں ہے۔
اسٹیکڈ ETF سے بھاری خریداری کا دباؤ آیا: اب کا 5 ارب ڈالر کا سائز اہمیت نہیں رکھتا۔ لیکن اگر یہ دس گنا بڑھ جائے تو، حدی کی مانگ کی طاقت تضاد کم کرنے کے معنی سے زیادہ ہو جائے گی۔
L1 فیس کا عجیب طرح سے بحال ہونا: اگر جلائی جانے کا مکانیزم بنیادی باتوں پر دوبارہ غالب آ جائے، تو جاری کیے جانے کی مقدار پر دستکاری کی فوری ضرورت ختم ہو جائے گی۔
آپریشن اور قیمت کے درمیان منفی تعلق مکمل طور پر ثابت ہو چکا ہے: اب دونوں کے درمیان تعلق بہت کمزور ہے، اگر اگلے سال کے ڈیٹا سے ثابت ہو جائے کہ "آپریشن میں کمی قیمت میں اضافہ لائے گی"، تو یہ ETH کے لیے سب سے مضبوط مقداری بنیاد بن جائے گا۔