Автор: Чжоу Хан
Оцінка SpaceX перед та після IPO може бути завищена на 1,25 трильйона доларів США.
Це не заперечення величі SpaceX. Навпаки, будь-хто, хто серйозно обговорює SpaceX, повинен спочатку визнати: це, ймовірно, одна з найвеличніших промислових компаній за останні 50 років.
Але велич компанії та те, чи варто купувати її акції за будь-яку ціну, — це дві абсолютно різні речі.
SpaceX може бути одночасно «найвеличнішим промисловим утворенням XXI століття» і «серйозно переоціненим інвестиційним інструментом». Ці дві речі не суперечать одна одній.
■ Спочатку визнайте, що це дійсно чудово
Будь-яка чесна дискусія про оцінку SpaceX повинна починатися з одного речення: це найуспішніша промислова компанія за останні 25 років, без жодних винятків — навіть успішніша, ніж Tesla. Це не преувеличення, а інженерно-економічний факт.
Tesla змінила зрілу галузь тривалістю у 150 років — автомобілебудування. Її конкуренти — Mercedes, Ford, Toyota. Ці конкуренти, звичайно, не слабкі, але вони є комерційними компаніями, які не мають підтримки державних інтересів чи політичних бар’єрів; суть конкуренції полягає у продукті, бренду та ланцюжку постачання.
SpaceX руйнує 60-річну державну монополію — космічну галузь. Її суперниками є NASA, Roscosmos, ESA, CNSA. Цеповністю інший рівень складності: вищі інженерні бар’єри, більша капітальна щільність, складніше регулювання, глибше пов’язані державні інтереси. У 2002 році, коли Маск заснував SpaceX, вся космічна галузь була продовженням державних завдань; комерційні компанії не вважалися здатними будувати ракети, тим більше — робити ракети дешевші за державні.
Після 20 років SpaceX знизила вартість запуску з $54 500/кг у епоху шатлів до $1 500/кг — зменшення в 36 разів. Зараз вона здійснює 165 запусків на рік, що перевищує загальну кількість запусків усіх інших країн та всіх комерційних гравців разом узятих. Вона створила першу в історії людства справді багаторазову ракету, здатну виконати 32 польоти першого ступеня Falcon 9 з успішністю понад 99%. Вона побудувала першу у світі глобальну супутникову інтернет-мережу — з потенціалом охоплення понад мільярда користувачів, яка вже в перший день війни в Україні стала вирішальним стратегічним активом.
Tesla у 2025 році все ще зіткнеться з жорсткою конкуренцією з боку китайських електромобілів; SpaceX на глобальному ринку комерційних запусків,вже наблизилася до монополії.
SpaceX — це чудова компанія, можливо, найвидатніша промислова компанія за останні 50 років на Землі. Будь-яка критика щодо оцінки повинна спочатку визнати цей факт.
■ Що таке 1,75 трильйона доларів?
Ми розглянемо це за допомогою порівняння:
* Загальна ринкова капіталізація Boeing, Lockheed, Northrop, RTX та GD. Оцінка SpaceX в 2,5 рази перевищує суму цих п’яти компаній.
Іншими словами, оцінка компанії SpaceX перевищить річний ВВП всієї Мексики, перевищить будь-яку з компаній Tesla або Berkshire, і буде в 2,5 рази більшою, ніж загальна ринкова капіталізація всіх традиційних конкурентів у сфері космічних польотів.
Це саме по собі не є проблемою — великі компанії заслуговують на велику оцінку. Але коефіцієнт 2,5 означає, що ринок не оцінює його як «космічну компанію» чи як «промислову компанію». Ринок оцінює його за допомогою певноїбільш близької до «суверенного активу + інфраструктури ери ШІ + премії за історією»змішаної моделі.
Чи ціна є обґрунтованою?
Перелічіть всі поточні бізнес-напрямки SpaceX, уважно розрахуйте, скільки доходу вона зможе отримати до 2030 року, і для кожного напрямку використовуйте розумний оптимістичний сценарій:
Якщо SpaceX до 2030 року досягне доходу у $50–80 млрд,відповідний EBITDA(прибуток до сплати відсотків, податків, зносу та амортизації, що можна грубо розуміти як готівкову прибутковість основної діяльності компанії)складатиме близько $20–35 млрд (за маржою 40%, що є дуже оптимістичним сценарієм).
Використовуючи кратність EV/EBITDA у 25–35 разів, що є найвищою оцінкою для технологічних компаній, «обґрунтована оцінка» SpaceX на 2030 рік становить від 500 млрд до 1,2 трлн доларів США.
Консервативна точка прив’язки для цього діапазону — $500 млрд (тобто оцінка всіх бізнес-напрямків 2030 року за розумним, а не диким сценарієм), ринкова ціна — $1,75 трлн.
Різниця:$1,25T.
Цю різницю неможливо пояснити жодною стандартною фінансовою моделлю. Вона не є результатом DCF (Discounted Cash Flow, дисконтування грошових потоків), не виведена з коефіцієнта P/S і не отримана за допомогою порівняння з аналогічними компаніями — жоден з цих методів не дає $1,75 трлн.
Ця різниця не з’явилася звідкись. Вона має три реальні джерела:
Першоджерело: премія за довгостроковим баченням. Якщо Starship у 2027–2030 роках стабільно функціонуватиме, вартість запуску може знизитися до $200/кг або навіть нижче. Збільшення потужності в 30 разів — достатньо для виникнення нових бізнесів (дані центри на орбіті, лунний бізнес, глибококосмічні роботи). Anthropic вже відкрито висловила готовність платити за потужності на рівні GW у космосі. Якщо ця історія здійсниться, загальний ринок SpaceX та нових бізнесів у 2040 році може досягти $200–500 млрд/рік. Цей верхній поріг дійсно величезний — тому ринок має логічну підставу надавати премію за баченням.
Друге джерело: суверенні активи + премія за стратегічне становище. SpaceX вже не є просто комерційною компанією — це стратегічний національний актив США. $22 млрд урядових контрактів, HLS для посадки на Місяці, таємна розвідувальна констелляція NRO, Golden Dome для відстеження ракет — все це зв’язує SpaceX з системою національної безпеки США. У сьогоднішньому світі, де міжнародний комунікаційний порядок прискорено розщеплюється (китайський круг/американський круг/треті сторони), Starlink автоматично отримує «м’який суверенітет» на всіх ринках, де він надає послуги. Ця позиція матиме повну фінансову реалізацію лише через 10+ років, але премія є реальною.
Третій джерело: бажання дрібних інвесторів до героїчних історій + культ особи Маска. Цей фактор найважче кількісно оцінити, але будь-хто, хто добре знайомий з ринками капіталу, знає його силу. У Маска 200 мільйонів підписників на платформі X, і він сам є змінною ринкової капіталізації. Історія SpaceX — приватної компанії, яка вивозить людей на Марс, створює глобальну інтернет-мережу і робить людство багатопланетним видом — це найгероїчніша бізнес-історія останніх 50 років.
Малі інвестори купують не EBITDA, а квиток до історії.
Перші дві премії — «реальні, але повільні»; третя премія — «велика, але хрупка».Одночасно робити ставку на те, що всі три варіанти вірні й не виникне жодних проблем. Це важко підтримувати таку комбінацію.
Що відбудеться після IPO?
Якщо SpaceX проведе IPO в другій половині 2026 року, протягом наступних 3–5 років, найімовірніше, буде так:
Сценарій A: Оцінка підтверджена (ймовірність ~25%). Starship V3 успішно здійснює перший політ у 2027 році, у 2028 році переходить до стабільної експлуатації, і перший контракт на потужність у розмірі GW у сфері космічних обчислень реалізовується у 2028 році. Комерційні ініціативи на Місяці рухаються відповідно до розкладу NASA. Хоча зростання Starlink уповільнюється, три сегменти — авіація, морський транспорт і D2C — компенсують сповільнення ринку житлових послуг. У цьому сценарії $1,75 трлн "починає ставати дешевшим" — ринок перезапевнює оцінку на рівні $2–3 трлн.
Сценарій B: Оцінка залишається на рівні з коливаннями (ймовірність ~50%). Швидкість реалізації Starship повільніша, ніж очікувалося — 5/25 = 20% випробувань у 2025 році; якщо цей темп реалізації триватиме у 2026–2027 роках, V3 справді досягне зрілості лише у 2029–2030 роках. Темпи зростання Starlink знижуються до +20%/рік, xAI-Anthropic протокол генерує реальні грошові потоки, але не має другого величезного контракту. Ринок виявить, що "наративи йдуть швидше за реальність", і оцінка буде коливатися в діапазоні $1,2T–$1,8T протягом 3–5 років. Це найбільш ймовірний сценарій.
Сценарій C: Перевірка оцінки (ймовірність ~25%). Постійні затримки Starship, явне відставання xAI в конкуренції в галузі ШІ, виклики, пов’язані з особистими ризиками Маска (здоров’я, репутація, політика). Швидке зменшення премії за настроєм. Ринок переоцінює за фінансовими моделями — оцінка падає до діапазону $800 млрд–$1,2 трлн, що відповідає «розумній оцінці для відмінної промислової компанії». Цей сценарій насправді корисний для довгострокових інвесторів — але для роздрібних інвесторів, що купили після IPO, це означає збитки на рахунку від 30 до 50%.
Ймовірність, зважена = 0,25 × зростання + 0,50 × бічний рух + 0,25 × падіння ≈ очікуване значення $1,3–1,5T, що нижче за ціну, заявлену при IPO, $1,75T.
Зважене середнє трьох ймовірностей дає очікувану центральну оцінку SpaceX на майбутні 3–5 років приблизно $1,3–1,5 трлн — нижче поточної ціни, заявленої для IPO.
У день IPO купити за $1,75T — очікувана прибутковість за 5 років буде від’ємною. Це необхідний результат, отриманий шляхом зважування трьох сценаріїв за ймовірністю: у найбільш ймовірному сценарії ти не отримаєш прибутку; у найгіршому — втратиш 30–50%; лише з ймовірністю 1/4 ти зможеш заробити.
За словами Чарлі Манґера: це не стоять того, щоб робити ставку.
■ Для тих, хто збирається купити в день IPO
SpaceX — це чудова компанія, але чудова компанія не означає, що її акції варто купувати за будь-яку ціну. Ці дві речі не можна плутати.
Tesla в кінці 2021 року також вважалася багатьма «вартість будь-якої ціни для покупки» — тоді її ринкова капіталізація становила $1,2 трлн. Потім протягом наступних двох років Tesla впала на 70%, з $1,2 трлн до $400 млрд. Це не тому, що Tesla перетворилася на погану компанію — вона залишається дуже відмінною компанією з електромобілів. Це тому, щоціна занадто далеко випередила фундаментальні показники.
Поточна ситуація SpaceX дуже схожа на ситуацію Tesla наприкінці 2021 року — можливо, навіть небезпечніша, оскільки "премія за візією" SpaceX більша, історія масштабніша, а участь роздрібних інвесторів може бути глибшою.
Якщо ви справді вірите у довгострокове бачення SpaceX і готові тримати акції понад 10 років, то покупка за ціною IPO може бути безпечною — через 10 років ця компанія, найімовірніше, буде коштувати більше. Але якщо ви очікуєте «подвоєння через 1–3 роки після покупки», то математика не на вашому боці.
Більш раціональна стратегія:
- Не купуйте на піку в день IPO
Перший день будь-якого супер IPO зазвичай має найбільший преміум - Хоча б одна з трьох подій відбудеться
Starship V3 стабільно працює, перший контракт на космічні обчислювальні потужності рівня GW, або ціна акцій повертається нижче $1T - Якщо вам потрібно купити зараз, обмежте позицію
Не сприймайте це як «вигідну ставку» — це не так. Це «смислова довгострокова невизначеність +/- 30%»
■ Це чудова компанія, але також може бути дорогим акціями
Величина компанії — цефакт; чи ціна акції є обґрунтованою — цематематика. Факти не змінюються, математика змінюється щодня. У поточній оцінці SpaceX фінансова модель пояснює лише половину, інша половина — це ринкова емоція + суверенний статус + культ особистості — ця частина не існує, алевона хрупка.
Після IPO відбувається одна річ: дрібні інвестори починають оцінювати цю компанію за допомогою квартальних звітів про прибутки. Перший квартальний звіт, другий, третій — кожен з них змушує ринок зіставити «історію» з «реальністю». Цей процес зіставлення, як правило, несприятливий для короткострокової оцінки.
Якщо ви купуєте компанію — великий промисловий об’єкт, інфраструктуру людства після Starship, суверенні активи — то ціна IPO є лише однією точкою у 20-річному марафоні, не варто про це переживати.
Якщо ви купуєте історію — участь у історії, слідування героям, для того щоб ми колись стати багатопланетним видом — тоді признайте, що це споживання, а не інвестиція.Споживання може бути дорогим, але ви повинні розуміти, що робите.
Компанія може бути найбільшою у світі, а її акції — одночасно переоцінені на $1,25 трлн. Обидва твердження є правдою, але їх потрібно розглядати окремо,розуміти, що саме ви купуєте: компанію чи історію.