Чому саме зараз?

Автор статті, джерело: Поза межами сторінки

29 травня, у ході торгів, CapCut досягла ринкової капіталізації в 800 мільярдів гонконгських доларів. З розміром, що наближається до трильйона, це відкрито оголосило про народження нового гіганта штучного інтелекту.

Того ж дня MiniMax подала документи на підготовку до списування на A-ринку.

Один біжить вперед на ринку капіталів. Інший повертається назад.

На перший погляд, це дві окремі капіталістичні траєкторії, що розвиваються.

Але, якщо розглянути їхні фінансові основи та розклад, вони прийняли одне й те саме рішення, що вирішило долю.

Чому саме зараз

Чжіпі 8 січня вийшла на гонконгському ринку, а MiniMax дотрималася наступного дня. За цей період жодна компанія з великими моделями не лістувала на ринку A.

До 29 травня оголошення MiniMax повністю розкрило підводну частину айсберга.

За цей період у чотири місяці та двадцять днів, Zhipu збільшила свою вартість у 13 разів завдяки глобальній ліквідній премії на вторинному ринку, а MiniMax також досягла зростання на 400% незважаючи на негативні умови. Обидві лідируючі компанії не лише мають величезні суми доларів із первинного ринку, але й успішно залучили кошти на гонконгській біржі. Їм завжди не вистачало грошей.

Тоді чому не запустити подвійну структуру лістингу A+H в день лістингу? Чому саме зараз?

Секрет криється у тривалому кількома місяцями капітальному приховуванні двох компаній.

У 2023 році китайські компанії зі штучним інтелектом називали «Китайським OpenAI», і ніхто не знав, скільки вони коштують. Інвестори назначали ціни на око, а засновники приймали їх із азартом. Весь первинний ринок перебував у стані колективного ентузіазму: якщо команда мала вражаюче резюме, оцінка могла з’явитися з нізвідки.

У 2024 році люди зрозуміли, що витрачати гроші виходить швидше, ніж здавалося. Навчання моделі вимагає кількох мільярдів, а витрати на висновки не вдається знизити, і темпи залучення інвестицій почали сповільнюватися. Деякі компанії, які раніше заявляли про цілі у 10 мільярдів доларів, тихо знизили свою оцінку.

У 2025 році вся галузь була змушена пройти випробування комерціалізації. Проте через відсутність реальних даних з відкритих ринків оцінки в кілька мільярдів і навіть сотень мільярдів доларів таких унікорнів, як Moonshot AI, Baichuan Intelligence та ZeroOne Technologies, залишаються цифрами, придуманими в закритих умовах — ніхто не може їх спростувати, і ніхто не готовий за них заручитися.

Вся індустрія великих моделей Китаю застрягла в надзвичайно незручній ситуації: захопливі історії закінчилися, справедлива оцінка неможлива, а капітал першого рівня не може продовжити підтримку.

Доки ZhiPu та MiniMax першими проламали ринок гонконгських акцій. Глобальні публічні капітали вперше встановили реальну ціну на активи великих моделей.

Це важливіше, ніж будь-який дослідницький звіт.

Саме завдяки гонконгському ринку з його високою ліквідністю як координаті оцінки, регулятори та місцеві інституції на ринку A-share змогли нарешті зрозуміти модель ціноутворення цих нових активів.

Це основна логіка, чому обидві величезні компанії вибрали шлях назад: гонконгський ринок встановлює координати оцінки, а китайський ринок A приймає наступні активи — порядок не можна змінювати.

Якщо в день виходу на біржу 8 січня одночасно подати документи на лістинг на ринку A, це означатиме намагання штучно перекласти відповідальність за визначення ціни на локальний ринок. У результаті велика ймовірність того, що процес застрягне на етапі перевірки: через відсутність порівнянних об’єктів та дослідженого моделі прибутковості для неприбуткових AI-компаній, звичайна процедура перевірки на Sci-Tech Board неодмінно призведе до безстрокової затримки.

Іншим важливим політичним кроком стало те, що в липні 2025 року Китайська комісія з цінних паперів офіційно оприлюднила рекомендації щодо розширення та чіткого визначення застосування п’ятого набору вимог до лістингу на науково-технічній підсистемі, що з інституційного рівня відкрило шлях для лістингу компаній у сфері штучного інтелекту на цій підсистемі.

А чуткість Zhipu виявилася ще ранішою, ніж усі уявляли — вона зовсім не чекала, поки гонконгський ринок налагодиться, щоб почати діяти. Ще в квітні 2025 року, під час масового ентузіазму на первинному ринку, Zhipu тихо подала першу версію реєстраційної документації для підготовки до виходу на ринок A-акцій — цей крок був на три місяці раніше за переваги, запроваджені Комісією з цінних паперів Китаю в липні щодо п’ятого комплекту стандартів для науково-технічної підприємницької платформи.

Цікава зміна відбулася у лютому цього року. Оновлення на офіційному веб-сайті Китайської комісії з цінних паперів щодо прогресу підготовки до IPO показало, що Zhipu, чия вартість вже становить кілька трильйонів юанів, зробило надзвичайно рідкісний крок — відмінило свою початкову реєстрацію підготовки, подану у квітні 2025 року, і негайно оформило нову реєстрацію підготовки, спрямовану на науково-технічну платформу STAR Market.

Це не відступ, а свідома корекція та новий початок після аналізу капітальних тенденцій на обох берегах.

Політичні стимули зліва, ціноутворення на гонконгському ринку справа, а китайський ринок A відстежує їх.

Перетворіть ці три дії у часову шкалу — це зовсім не спонтанна ідея якоїсь засновницької команди, а точна робота ланцюжка капіталістичного реле, який у 29 травня 2026 року безпомилково передав естафету третій учасниці.

Друге: гонконгський ринок надає оцінку, а китайський ринок — позицію

Гонконгський ринок надає MiniMax та ZhiPu вхідний квиток, якого готові відкрито купити світові лідери довгострокових інвестицій. Такі середньоазійські та європейські суверенні інвестиційні фонди, як Абу-Дабі інвестиційний орган, GIC Сінгапуру та Норвезький центральний банк, активно інвестують у MiniMax та розвивають китайський сектор ШІ.

Індекс Hang Seng Tech офіційно оголосив про включення двох компаній до складу індексу 22 травня; після того як відповідні правила вступлять у силу 8 червня, величезні пасивні індексні кошти автоматично розподіляться відповідно до правил індексу.

Це незамінна глобальна ліквідність Гонконгу як оффшорного фінансового центру.

А китайські акції надають життєво важливу позицію для підприємств у сфері високих технологій у цю особливу епоху.

За позицією стоять три невидимі активи, які не можна розрахувати за допомогою простих фінансових моделей.

Перший рівень — це державна стратегія. Позиція сектору Sci-Tech Board полягає в тому, що він є основним полем битви за передові технології; потрапляння на Sci-Tech Board означає офіційне визнання як стратегічного науково-технічного активу держави. Цей ярлик має реальний вагомий вплив у китайському бізнес-середовищі: він впливає на список державних закупівель, на бажання державних і центральних підприємств співпрацювати, а також на пріоритетність отримання показників обчислювальних потужностей у критичні моменти.

Другий рівень — це довгостроковий капітал. Пенсійні фонди, страхові компанії, державні інвестиційні фонди та регіональні державні інвестиційні фонди — ці кошти не втекуть через короткострокові коливання. Для довгостроково убиткової AI-компанії це справжній терплячий капітал. Гроші на Гонконзькій біржі розумні, але не дуже терплячі. Як тільки макроекономічна ситуація за кордоном змінюється, іноземний капітал виводиться швидше за всіх.

Третій рівень — це промислова підтримка. Від показників обчислювальної потужності до відповідності даних, від державних закупівель до розробки галузевих стандартів — промислові ресурси, які може отримати компанія з науково-технічної платформи A-share, недоступні для компаній з Гонконгу. У кінцевому підсумку, у справі штучного інтелекту йдеться не лише про здатність моделей, а про те, чи готовий весь національний промисловий ланцюг йти з вами.

Гонконгський ринок надає рідкісні гроші. Ринок A надає незамінну стратегічну позицію. Гроші можна знову привлечь. Але позиція — у цей час є лише одна можливість зайняти її.

Ще одна деталь, яку варто підкреслити — вибір гаранта.

МініМакс має спільних гарантах IPO на Гонконгській біржі, серед яких CICC; консультації з A-акціями уклали з CICC. Чжіпучжан має виключного гаранта IPO на Гонконгській біржі — CICC; на початковому етапі консультації з A-акціями були прийняті виключно CICC, а в лютому 2026 року до них приєдналася Cathay Pacific Haitong. Обидві провідні AI-компанії зв’язані з CICC на Гонконгській біржі, а для A-акцій обрано найкращі китайські інвестиційні банки.

Це не просто вибір інвестиційного банку. CITIC Securities є лідером у сфері супроводу IPO на науково-технічній платформі STAR Market, за роки реалізувавши велику кількість проектів у сфері високих технологій; Guotai Haitong — це гігант галузі, створений у 2025 році внаслідок об’єднання, який відрізняється видатними державними ресурсами та здатністю до координації з політичними органами, одна компанія лідує за здатністю реалізації ринкових проектів, а інша — перевагою у взаємодії з вищими регуляторами.

Ця комбінація навпаки підтверджує один факт: шлях повернення A-акцій набагато складніший, більш інтенсивний у боротьбі та стратегічно значущий, ніж у гонконгському ринку.

Три: Це не ізольоване явище

За останні десять років найкращі інтернет-компанії Китаю дотримувалися майже однакового шляху.

Тенсент поїхав до Гонконгу. Алібаба, Джідін і Піндуо згуртувалися й вирушили до Америки. ByteDance ж чекає в умовах тривалих геополітичних суперечок за кордоном.

Капітална мрія того покоління компаній — це Насдак. Це американська англійська мова на презентаціях, телефонні конференції з аналітиками з Уолл-стріт, власність великих іноземних довгострокових фондів. Ринок A-share тоді не міг вмістити їх — кожен з елементів: структура VIE, лістинг з утратами, різний правовий статус акцій — був непереборним бар’єром, і їм залишалося лише вийти на зарубіжні ринки.

Вони тоді вирушили до США як пасивне вигнання в межах старої системи. А сьогодні ця група провідних компаній зі штучним інтелектом діє зовсім навпаки.

Спочатку отримайте глобальну оцінку на гонконгському ринку, потім займіть позицію на ринку A. Насдак, колись символ технологічного тотему, повністю знято з їхньої стратегічної дошки. Навіть якщо він ще залишився на столі, його вага значно зменшилася.

Це не просто переключення каналів фінансування, а повна міграція китайських технологічних активів у свідомості капіталу.

Раніше зарубіжні ринки надавали премію за ліквідність. Сьогодні китайський ринок A надає стратегічне значення, довгострокові кошти, національну історію та підтримку галузі. Перше — це премія за ліквідність, друге — премія за ідентичність. Китайським технологічним компаніям знадобилося десятиліття, щоб усвідомити, що друге цінніше.

Глибша промислова сутність полягає в тому, що між AI-компаніями та компаніями попереднього покоління інтернету існує природна генетична розривність.

Основними активами інтернет-компаній є користувачі та трафік — це бізнес-модель, яку можна зрозуміти на будь-яких фінансових ринках. Facebook може чітко пояснити це, Tencent також може, логіка оцінки є глобально універсальною. Інша справа — компанії з штучним інтелектом: їхніми основними активами є обчислювальні потужності, дані та ваги моделей, кожен з яких глибоко пов’язаний із державними кордонами. Такі компанії природно краще оцінюються на локальних фінансових ринках.

ZhiPu та MiniMax не були першими, хто усвідомив це, вони були першими, хто вчинив.

І їхній бізнес-модель повністю відрізняється.

70% доходів MiniMax походять із-за кордону, основними продуктами є Sea Shell AI та Talkie, спрямовані на кінцевих користувачів, з 236 мільйонами користувачів по всьому світу в 200 країнах. Це китайська AI-компанія, яка найбільше схожа на глобальну компанію.

Чжіпу, навпаки, локалізація та розгортання на місці довгий час залишалася основним джерелом доходу, у 2025 році вона знову забезпечить понад 70% доходів; основними клієнтами є фінансовий, державний та енергетичний сектори — строго регульовані галузі, майже всі вони знаходяться в Китаї. Це китайська AI-компанія, яка найбільше схожа на компанію, що належить державі.

Найглобальніший, наймісцевіший.

Згідно з логікою фінансування старої епохи, MiniMax мала б зосередитися на американських чи гонконгських ринках, а ZhiPu мала б вже з самого початку встати в чергу до китайського ринку A.

Але до травня 2026 року ці два генетичні вороги, що рухалися в протилежних напрямках, зустрілися на одній колії на перехресті капіталу.

За ними повернення MoonShadow, ZeroOneWanwu, JieyueXingchen та Baichuan Intelligence на іншу траєкторію — це лише визначена подія, яка відбудеться за розкладом.

Глибший сигнал походить від самих капіталових ринків.

Індекс премії AH Hang Seng спустився з довготривалого пікового рівня понад 130 пунктів до 118,52, а деякі лідери жорсткої технології у класі H-акцій продемонстрували рідкісну інверсію цін AH: компанії Lanxi Technology, CATL та GigaDevice увійшли до цього списку.

За холодними даними кричать ключові сигнали. Глобальний капітал, після двох років гри, вперше готовий надавати вищу оцінку та платити надбавку за найкращі українські тверді технологічні активи на гонконгському ринку, окрім китайських акцій A-класу.

Дві капіталістичні ринки більше не є тінями або зниженими версіями одна одної; вони виконують свої функції та несуть різні стратегічні основи — саме це є фундаментальною перевагою, яка дозволяє китайським підприємствам великих моделей успішно діяти в обох сферах.

Новий капіталістичний міст був насильно прокладений цим поколінням.

[За межами макету]:

Десять років тому найкращі інтернет-фахівці Китаю намагалися будь-якою ціною потрапити до Нью-Йорка та Насдак.

Сьогодні найбільші китайські AI-гіганти порядково повертаються на A-ринок акцій.

Насдак раніше визначав золоту десятиліття китайського інтернету за допомогою доларів і трафіку.

А китайський ринок A, використовуючи державну волю та промислову інфраструктуру, переозначає фінальний результат наступного покоління китайських великих моделей ШІ.

Найбільш варто звернути увагу на MiniMax і ZhiPu — це не ціна акцій.

Справжньо захоплюючим є те, що в цей ключовий момент великих змін вони одночасно вибрали єдиний обов’язковий питання: всі вибрали A.