Віталік пропонує нову модель ризику DeFi для заміни миттєвих ліквідацій

Автор: Ліам Акіба Райт

Переклад: Chopper, Foresight News

Коротко

• Віталік Бутерін запропонував створювати синтетичні активи на основі опціонів, виключивши з базової архітектури механізм автоматичного зняття забезпечення в DeFi.
• Практичне значення цього дизайну підтверджено в ході недавнього різкого падіння ринку: централизоване примусове закриття позицій посилює короткострокове падіння, перетворюючись на системний продаж на всьому ринку.
• Залишаються нерозв’язані питання: чи зможуть інвестори терпіти відхилення вартості активів та витрати на перерозподіл портфеля, а також чи може нова модель призвести до зовсім нових безпекових уразливостей.

Віталік Бутерін працює над переписуванням давніх логік ризик-менеджменту DeFi: класичний механізм, за яким позиції позик зі страхуванням автоматично закриваються системою, коли ціна забезпечення падає нижче порогу ризику. 1 червня Віталік опублікував статтю, запропонувавши створити синтетичні активи, прив’язані до індексів, з використанням опціонів як основної архітектури, повністю виключивши структуру позик зі страхуванням у самій природі продукту.

Ця стратегія не передбачає жорсткої межі знищення, натомість використовується буферний ризик: вартість позиції користувача поступово відхиляється від цільової ціни-якоря, доки користувач не виконає активну перебалансування.

Ця покращена логіка має дуже сильний реальний підґрунтя: недоліки старої механіки виконання клірингу неодноразово виявлялися в екстремальних ринкових умовах. 2 червня біткоїн впав нижче 68 000 доларів США, і за одну годину загальний обсяг виконання клірингу на всьому ринку склав 394 мільйони доларів США, з яких близько 87 мільйонів доларів США було виконано по позиціях, пов’язаних з ефіром, а велика кількість високолівереджових позицій була системно закрита.

Цей різкий спад відбувся саме наступного дня після публікації Віталіка і став попередженням для галузі: переповнені лівередж-позиції разом із швидким падінням та масовим автоматичним закриттям можуть ще більше погіршити короткостроковий спад.

Цей план наразі залишається на рівні теоретичних досліджень: він не буде негайно реалізований у протоколі, не включений до офіційного плану розвитку Ethereum і не замінить наявні проекти, такі як Aave, Maker, або основні стабільні монети. Vitalik виходить за межі звичних підходів щодо оптимізації маржинального буфера та прискорення оновлення цін оракулів і ставить фундаментальне питання: чи обов’язковою повинна бути миттєва примусова ліквідація як стандартний механізм ризик-менеджменту в DeFi під час екстремальних ринкових умов?

Більшість DeFi-продуктів позичання мають однакову базову логіку: користувачі залоговують активи, щоб отримати позику, і їхні позиції повинні залишатися вище встановленої безпечної межі. Наприклад, за правилами ризик-менеджменту Aave безпеку позиції вимірюють за допомогою коефіцієнта здоров’я; якщо він впадає нижче 1, запускається ліквідація: ліквідатор погашає борг позичальника та отримує залоговий актив разом із винагородою за ліквідацію.

Цей дизайн був призначений для забезпечення платформою здатності до виплат, але може призвести до масового продажу під час різкого падіння ринку. Якщо такі забезпечення, як ETH, швидко падають, користувачі не мають можливості самостійно продати активи, і система змушена пасивно закривати позиції. Клієнти-клірери змагаються за закриття кваліфікованих позицій, а забезпечення можуть бути викинуті на ринок, де вже спостерігається нестача ліквідності.

Звіт ОЕСР про ліквідацію децентралізованих фінансів (DeFi) виявив позитивну кореляцію між активністю ліквідації та коливаннями цін після ліквідації в основних децентралізованих обмінних пулах. У звіті також зазначено, що ліквідатори сильно залежать від ринкової ліквідності у екстремальних умовах, і цей механізм, призначений для вирішення ризиків платформи, також не працює в середовищі з вичерпанням ліквідності.

Попередні випадки підтверджують цей ризик. У 2025 році аномальні ціни оракула Chainlink призвели до непланових ліквідацій на Euler Finance на суму понад 500 тисяч доларів США, що знову спричинило дискусії в галузі щодо правил ціноутворення оракулів у умовах низької ліквідності; того ж року глибока корекція Ethereum призвела до того, що майже 320 мільйонів доларів США позик у екосистемі Ethereum знаходилися за 20% до ліквідації, а велика кількість позицій у MakerDAO та Compound застрягла на ключових цінових рівнях.

Усі проблеми корінняться у катастрофічних ліквідаціях. DeFi дійсно потребує обробки неплатоспроможних позицій, але поточна модель зазвичай чекає, поки ціна проб’є поріг, а потім одразу примусово закриває всі позиції, одночасно створюючи навантаження на позичальників, ліквідаторів, оракули та маркет-мейкери. Розумні спекулянти можуть точно слідкувати за рівнем ліквідації та точно позиціонуватися на продаж.

З позиції користувача, платформа залежить від клірингу для захисту коштів, але звичайні позичальники часто змушено продають активи у найгірші моменти цін. Користувач, можливо, планував тримати Ethereum довгостроково, хеджуючи готівкові потреби або чекаючи, поки мине сильна волатильність. Як тільки порогове значення перевищено, система пріоритизує платоспроможність, повністю ігноруючи план користувача щодо утримання позиції.

Альтернатива Віталіка базується на визначенні базових активів і відмовляється від моделі «закриття позиції при негативному балансі»: 1 ETH розділяється на два типи опціонних активів P та N, прив’язаних до індексу цін, ціни виконання та дати закінчення. Після закінчення контракту оракул фіксує ціну індексу, а потім розподіляє права на ETH між сторонами P та N.

Основна логіка полягає в тому, що сума активів P і N завжди дорівнює 1 ETH. Система просто розбиває існуюче право власності на ETH, не залучуючи залоги користувачів і не змушуючи закривати позиції для покриття збитків, повністю виключаючи події клірингу.

Відмінності від забезпечених стабільних монет значні: у традиційній моделі боргу користувачів здається, що позиція стабільна, але при пробитті порогу забезпечення відбувається негайне звільнення; у структурі опціонів немає раптового закриття позиції, але цільова вартість, до якої прив’язана позиція, поступово зміщується.

Наприклад, якщо користувач хоче забезпечити доларову експозицію біля ціни ETH 2500 доларів, він може купити опціон з ціною виконання 1500 доларів; якщо ціна ETH продовжує падати і наближається до рівня виконання, можна поступово купувати опціони з нижчою ціною виконання. Якщо користувач не здійснює активного перерозподілу позиції, хеджування поступово втрачає ефективність, а вартість позиції поступово відхиляється від цілі. Це й є основна компромісна особливість нової моделі: ризик не вивільняється миттєво, але вартість позиції поступово відхиляється від цілі залежно від ринкових умов.

Традиційне заселення передає рішення про закриття позиції на розсуд правил платформи та клірингових агентів; опційна схема передає вибір ребалансування користувачам, маркет-мейкерам або автоматизованим інструментам налаштування позицій.

Віталік також відкрито зазначив, що схема має обмеження в сценаріях стабільних монет. Незначне річне відхилення вартості може бути прийнятним для продуктів, призначених для хеджування майбутніх витрат із метою досягнення відносної цінової стабільності, але не підходить для стабільних монет, що використовуються для бухгалтерського обліку. Такі монети повинні бути прив’язані до 1 долара США для оплати, ведення обліку та податкового звітності і не можуть допускати постійного відхилення від прив’язки.

Оптимізація оракулів — це ключова перевага цієї схеми. Забезпечення виконання клірингу сильно залежить від реального часу цін: платформа потребує миттєвого визначення цін для оцінки ризику позицій і зручності виконання клірингу. Віталік вважає, що висока частота реальних цін підвищує складність безпеки оракулів, оскільки при аномальних цінах не залишається достатньо часу для проходження процедури суперечок.

Опційна архітектура відкладає рішення про ціноутворення від оракула до дати закінчення контракту; ризик оракула залишається, але більше не піддається тиску з боку поточного ринку. Властивість відкладеної Settlement дозволяє проектам використовувати більш стійкі схеми ціноутворення, наприклад, ціноутворення за принципом прогнозувальних ринків — такі схеми повністю неможливі в системах миттєвого розрахунку.

Тому ця схема — це не просто налаштування стабільної монети, а повна реконструкція загального ризик-менеджменту DeFi: відмова від базової логіки, що ґрунтується на миттєвих цінах для запуску незворотного ліквідації. Існуючий механізм ліквідації надто сприяє виникненню сірих зон, таких як маніпуляції цінами, MEV-арбітраж та арбітраж через оракули, оскільки чітко визначені точки ліквідації надають спекулянтам чітку ціль для активування.

Кінцевий ефект залежить від конкретної реалізації. Автоматизовані контракти, які виконують перерозподіл портфеля від імені користувача, можуть знизити бар’єри для входу, але також можуть створити нові регулярні точки, які досвідчені трейдери зможуть передбачити та використати для арбітражу. Чисто локальні інструменти автоматизації для користувачів можуть приховати логіку перерозподілу, але призведуть до проблем з досвідом використання та втратами на угоди. DAO-засновані ончейн-контракти вимагають чітких правил та достатньої ліквідності, щоб не стати знову мішенню для точкового шорту.

Переваги повільного оракула ґрунтуються на супутньому дизайні, що й є викликом для розробників. Простір допустимої похибки цін збільшується, але ринок потребує достатньої глибини, щоб підтримувати обертання позицій опціонів користувачів, а супутні правила мають уникати перетворення дій з перерозподілу на сигнал для арбітражу. Раніші випадки виходу оракулів з ладу були спричинені помилковими цінами, що спричиняли миттєве виконання правил клірингу; опційна схема уникнула миттєвих рішень, але розробники все ще мають вирішити проблеми підтримки індексу, забезпечення ліквідності та збитків у екстремальних ринкових умовах.

Чи зможе ця теорія конкурувати з традиційною системою позичок під заставу, залежить від супутньої ринкової екосистеми. Віталік прямо вказав, що втрата через спред — головна загроза: використання звичайних AMM для перебалансування та повторне обертання опціонів призводить до високих транзакційних витрат, особливо під час сильних коливань.

Він зазначив, що для ринку перерозподілу потрібна нова модель маркет-мейкінгу, що спрямована на пасивні односторонні ордери та довгострокове прийняття позицій маркет-мейкерами, а не на миттєве виконання ордерів спот-трейдингом. Це також критерій оцінки реалізації цього рішення: якщо користувачі уникнули різкого закриття, але постійно втрачають капітал через зсув цінності, високий спред та складні операції, то цей дизайн залишиться лише теоретичною статтею і не зможе бути комерційно реалізований.

Позиціонування продукту визначає його застосування. Як інструмент хеджування та продукт з прив’язкою до експозиції, ця логіка має виражені переваги; але як універсальна стабільна монета, повністю прив’язана до долара США, її недоліки очевидні: токени з постійним зсувом та регулярною перебалансуванням мають інші обіцянки для користувачів, ніж надеквітно забезпечені стабільні монети, які можна обміняти на фіат, або традиційні синтетичні монети CDP.

Для екосистеми Ethereum це означає, що лідери галузі більше не вважають примусове закриття позицій невід’ємною природною правилом DeFi, а бачать його як замінний архітектурний варіант.

Наступним кроком слід стежити, чи не здійснять будь-які команди протоколів перетворення моделі опціонів у протестований упакований продукт, симулятор або реальний ринок із достатньою ліквідністю для підтвердження реалізації.

Перед цим краще розуміти цю пропозицію як пряме виклик DeFi-механізму знищення: індустрія може продовжувати намагатися прискорити процес ліквідації та краще забезпечити забезпечення, або досліджувати абсолютно нові підходи, що повністю відмовляються від пасивного централізованого знищення.