Генеральний директор VanEck: Bitcoin залишиться, але багато екосистем токенів зникнуть

Організація та компіляція: Shenchao TechFlow

Гість: Ян ван Ек (генеральний директор VanEck)

Ведучий: Вільфрід Фрост

Оригінальний заголовок: Memory Is A Bubble, But Nvidia Protected – Jan Van Eck Про стрімкий ріст напівпровідників

Джерело подкасту: The Master Investor Podcast з Вільфредом Фростом

Дата виходу: 27 травня 2026 року

У цьому епізоді подкасту ми запрошуємо генерального директора VanEck Яна ван Ека, чия основна думка полягає в тому, що Nvidia перетворилася з виробника окремих GPU на «хоста» інфраструктури ШІ, який має переваги у вигляді програмного екосистеми, масштабу та енергоефективності; але стрімкий ріст акцій чіпів пам’яті нагадує бульбашку, спричинену тимчасовою нерівновагою між попитом і пропозицією.

Засновник VanEck, який керує активами на суму близько 225 мільярдів доларів США та був одним із перших, хто просував Bitcoin ETF, звузив основні тенденції наступного десятиліття до трьох пунктів: будівництво інфраструктури для штучного інтелекту, зростання Індії та надмірне державне боргове фінансування в розвинених економіках, таких як США, Великобританія та Японія.

Ще більш вражаючим є те, що він називає 2026 рік «роком корпоративного ланцюга контролю», вважаючи, що Волл-стріт засвоїть переваги блокчейну, стейблкоїнів і програмованої грошей, але більшість криптовалютних проектів і програм через 5–10 років втратять сенс; bitcoin, стейблкоїни та блокчейн залишаться, а багато токенних екосистем зникнуть.

АІ, напівпровідники та чіпи пам’яті

• З точки зору ШІ, проблема проста: попит на обчислювальну потужність тут, а пропозиція — нижче. Напівпровідники очевидно знаходяться в центрі цієї структури.
• Nvidia вже не просто виробник GPU, вона більше схожа на хост для ШІ; та колишня циклічність та висока конкуренція, характерні для одного виробника чіпів, більше не описують її сьогодні.
• Переваги Nvidia походять не лише від масштабу виробництва, а й від чіпів, які забезпечують більшу ефективність на кожен долар електроенергії; за умови, що майбутні мультиплікатори прибутку становлять лише двадцять з невеликим, я вважаю, що вона залишається міцним активом у портфелі.
• Прибуток компаній, що виробляють чіпи пам’яті, зріс не стільки через збільшення обсягів продажу, скільки через зростання цін; це означає, що компанії, які використовують чіпи пам’яті, почнуть шукати способи зменшення їхнього споживання.
• Я не люблю легко говорити про вершину, але я обережний щодо акцій чіпів пам’яті, оскільки в довгостроковій перспективі вони не мають достатньо глибоких конкурентних переваг, як Nvidia.

ETF, активне управління та розподіл активів

• Філософія інвестування VanEck полягає в тому, щоб подивитися на сьогодні з позиції через десять років: які величезні тенденції до 2036 року справді змінили світ і фінансові ринки?
• ETF — це гра в масштабі: чим більше активів, тим ширше можна обслуговувати клієнтів. Багато активного управління, особливо приватних та хедж-фондів, навпаки, може не мати економії від масштабу.
• Навіть якщо самі ETF-інструменти є пасивними, рішення щодо того, які ETF ви володієте, як їх розподілити та коли додавати чи зменшувати позиції, за суттю залишаються дуже активними рішеннями.

Макроекономічний борг, золото та тверді активи

• Якщо ринок справді втратить віру в здатність уряду США виконувати зобов’язання, я не знаю, де можна сховатися; навіть золото, як інструмент для хеджування в середньому та довгостроковій перспективі, у короткостроковій перспективі також може бути продане.
• Я вважаю, що золото знову стає світовою першою валютою, бо якщо не долар, то я не вважаю, що Китай або Індія можуть стати міжнародними резервними валютами.
• Ринок державних облігацій — один із найдивніших і найменш ефективних ринків у світі; він може застрягти у певному мисленні і відірватися від реальності.
• ETF на атомну енергію зросли з менше ніж 200 мільйонів доларів до 47 мільярдів доларів через дуже сильну зміну політики; США обидві партії, а також Японія та інші країни знову прийняли атомну енергію.

Криптовалюти, стабільні монети та ланцюжок контролю компанії

• Я називаю 2026 рік роком «корпоративного ланцюга контролю»: банки, торгівельні компанії та фінансові установи хочуть включити найкращі аспекти блокчейну, але зберігати контроль над своїми екосистемами.
• Я вважаю, що ми переживаємо крипто-зиму, і вона не повернеться. Багато проектів і програм не будуть цікавими і не залишаться в житті через п’ять–десять років.
• Концепція блокчейну залишиться, стабільні монети залишаться, bitcoin залишиться; але багато інших частин екосистеми, на мою думку, зникнуть.
• Закон про стабільні монети вперше надав технологічним компаніям можливість конкурувати з банківською системою, але банки раніше теж переживали конкуренцію з боку ринкових фондів і все ще залишилися на ринку.

Індія та IPO SpaceX

• Демографічні тенденції не можна заперечувати; країна, яка під час правління Моді постійно проводить проринкові реформи, не має причин не зростати з більш високою швидкістю.
• SpaceX має величезний масштаб, і як емітент ETF, ми раді бачити, як він виходить на публічний ринок; наступний потік ліквідності в економічну систему складатиме кілька сотень мільярдів доларів США.

Вілфрід Фрост: Сьогодні у нас у гостях Ян ван Ек, президент і генеральний директор VanEck та пов’язаних компаній. VanEck — це компанія з управління активами, заснована його батьком, яка зараз стала важливим гравцем у сфері ETF з обсягом управління активами близько 225 мільярдів доларів США. Ян часто з’являється у подкастах, і його думки дуже прямі й чіткі — саме це робить його прихильником для нас. Ян, ласкаво просимо до програми.

Ян ван Ек: Вільфрід, дуже радий, що вперше з тобою зробив цей епізод.

Вільфрід Фрост: Я хочу прямо почати з одного ETF. Справедливо сказати, що він сприяв багатьом вашим досягненням за останні роки і зараз знаходиться в центрі ринку — SMH, тобто VanEck Semiconductor ETF (VanEck Semiconductor ETF, який відстежує найбільші світові напівпровідникові компанії). Він недавно продемонстрував дивовижні результати. Я розумію, що зараз його AUM становить близько 65 мільярдів доларів США, чи не так?

Ян ван Ек: Майже такого ж розміру.

Вілфрід Фрост: Він став основним входом для інвесторів, які хочуть отримати виставлення на напівпровідниковий сектор. За цей рік зростання склало 58%, а за останні 12 місяців — 135%. Ще більш вражаючим є те, що середньорічна дохідність з моменту заснування становить приблизно 29%.

Ян ван Ек: Це дуже дивно, чи не так?

Вілфрід Фрост: Справді важко уявити. Дуже складно досягти цього за допомогою складного відсотка. Ви можете вийти на пенсію зараз.

Ян ван Ек: Так, зараз варто припинити.

Вілфрід Фрост: Але я вірю, що ти не зробиш цього, саме тому ти прийшов на цей подкаст. За останній рік обсяг SMH збільшився до 65 мільярдів доларів США; скільки з цього припадає на цінову динаміку, а скільки — на притік коштів?

Ян ван Ек: Велика частина — це цінова динаміка. Мені важко уявити, щоб за останні 12 місяців частка вливів коштів перевищувала 10–20%.

Вілфрід Фрост: Це дуже цікаво. Я думав, що частка вливів коштів буде вищою. Що, на вашу думку, сприяє його зростанню? Може, це просте питання — чисто тема ШІ?

Ян ван Ек: Так. Інвестиційна філософія VanEck полягає у тому, щоб якомога більше дивитися на проблеми з макроекономічної точки зору. Я називаю це «10-річна макроекономіка», тобто десятирічна макроекономіка. Це означає, що, дивлячись назад на 2036 рік, ми скажемо, які теми найглибше вплинули на світ і, відповідно, на фінансові ринки? Цей погляд спрямований на те, щоб відфільтрувати багато шуму.

На мою думку, залишиться щонайменше три речі: ШІ, підйом Індії та надмірний борг, який очолюють США, Великобританія та Японія. З точки зору ШІ логіка проста: попит на обчислювальну потужність дуже високий, а пропозиція не встигає за ним. Напівпровідники очевидно знаходяться в центрі уваги.

Якщо продовжити перегляд, ви дійдете до Nvidia (NVIDIA — глобальна компанія, що є ядром AI GPU та прискорених обчислень). Однією з причин, чому наш ETF перевищує інші напівпровідникові ETF, є те, що він зосереджений лише на 25 найбільших акціях і дозволяє максимальну позицію до 20%. Тобто він фактично суттєво залежить від Nvidia.

Nvidia сама по собі повністю заслуговує на окремий епізод. Чи ми сьогодні все ще відчуваємо комфорт щодо напівпровідників та Nvidia? Моя власна відповідь — так. Ніхто не може гарантувати, що компанія не втратить свою конкурентну перевагу, але я вважаю, що Nvidia через десять років все ще буде одним із лідерів. Частина причини полягає в тому, що вона вже стала хостом для ШІ, а не просто виробником окремого чіпа або GPU. Колишній бізнес був не лише циклічним, а й надзвичайно конкурентним.

Зараз Nvidia має переваги в програмному забезпеченні, витратах та масштабі виробництва, а також вищу енергоефективність. Іншими словами, кожен долар, кожна фунт стерлінгів електроенергії дають більш ефективний чіп. Її мультиплікатор прибутку на перспективу становить лише трохи більше двадцяти. Тому, хоча протягом останніх дев’яти місяців Nvidia не була найпопулярнішою акцією у SMH, я вважаю її дуже міцною частиною портфеля.

Вілфрід Фрост: За вашими останніми даними, Nvidia становить приблизно 17% SMH, а TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, найбільший у світі виробник напівпровідникових чипів) — близько 9%. Я пізніше хочу детально обговорити їх. Ви згадали, що отримуєте значну експозицію на Nvidia — це важливо; але цікаво те, що, щонайменше цього року, або, як ви сказали, за останні дев’ять місяців, зростання не було спричинене лише великими компаніями, як Nvidia. Протягом останніх кількох років багато напівпровідникових компаній залишилися позаду через тему ШІ, але недавно вони почали наздоганяти.

Ян ван Ек: Саме так. У методології SMH частина походить із міркувань, а частина — із щасливого випадку. Коли ви обираєте лише перші 25 назв, тоді в цей інвестиційний період тривалістю 15–20 років відбулося те, що великі акції справді лідирували ринок. Напівпровідникових компаній було більше ніж 100, і відфільтрування компаній з нижньої частини, які знаходяться в більш агресивному сегменті конкуренції, еквівалентне видаленню тих, що тягнуть вниз.

Звичайно, це не стосується всіх етапів інвестування. Але протягом цього періоду воно справді посилює вплив цих великих переможців.

Вільфрід Фрост: На короткотерміновій основі, з початку року зростання становить 58%, що очевидно свідчить про значне поширення ринкової динаміки. Акції виробників чіпів пам’яті зросли дуже сильно. Чи може така тенденція тривати?

Ян ван Ек: Я сумніваюся, що така продуктивність може тривати. Ми лише щойно побачили історичний результат у травні, тому не вважаю, що він продовжиться з такою швидкістю. Але я також не вважаю, що ціноутворення на ринку обов’язково ірраціональне. Повернемося до супермакроекономічного погляду: якщо попит високий, а пропозиція низька, капіталізовані ринки насправді кажуть підприємцям та підприємцям: «Приходьте сюди, нам потрібен ваш капітал, ми готові оцінити ваш капітал, бо нам потрібно будувати AI-центри обчислень». Це не дивно.

Я вважаю, що цей десятирічний погляд працює, тому що люди природно схильні дивитися назад. Коли виникає велика тенденція — чи то піднесення країни, чи то великої технології — ми не можемо розуміти масштаб її будівництва, лише дивлячись на прибутки компаній за попередні квартали або минулі застосування цієї технології.

Звичайно, не всі технологічні тенденції реалізуються. У світі багато фальшивих трендів, фальшивих технологій. Але ШІ очевидно вхопив за шию глобальні ринки і розбуджує їх.

Вільфрід Фрост: Ще один короткостроковий питання. KOSPI (Корейський загальний акційний індекс) сьогодні знову досяг рекордного максимуму. За останні 18 місяців він зріс утричі — це дуже вражаючий показник для національного індексу, що в основному підтримується Samsung та SK Hynix (глобальними лідерами у виробництві чіпів пам’яті). У минулому тижні корейський індекс зростав на 12% за один день. Чи не нагадує вам це зворотний бік? Наприклад, наприкінці 2021 року деякі мем-акції різко зросли, а потім у 2022 році відбулася сильна корекція. Я знаю, що ці акції чіпів пам’яті, особливо цих двох компаній, мають дуже вражаючі очікування прибутку на акцію, тому це не те саме, що мем-фурор. Але чи є якісь подібності, які повинні змусити вас увімкнути червоний сигнал?

Ян ван Ек: У екосистемі ШІ я б сказав, що дійсно існують пінні бульбашки. Повертаючись до кінця минулого року, питанням було, як фінансова стійкість екосистеми OpenAI. OpenAI — це одна з лідируючих компаній з моделями, яка володіє ChatGPT, чи перевершить її Claude (AI-асистент від Anthropic)? У компаніях, які я називаю екосистемою OpenAI, Oracle (корпорація з програмного забезпечення та хмарних обчислень) взяла кредити, будуючи обчислювальну потужність для OpenAI, і CoreWeave (компанія з AI-хмарних обчислень) також була серед них. Обидві компанії тоді впали на 50%.

Тож навіть у межах більшої тенденції штучного інтелекту ви знайдете локальні бульбашки або бульбашки, специфічні для окремих компаній. Повертаючись до вашого питання, я дійсно вважаю, що сегмент зберігання — це етапний момент. Люди не хочуть визнавати вершину в такі часи, але я особисто залишаюся обережним щодо акцій чіпів зберігання, оскільки з середньо- та довгострокової перспективи вони не мають настільки глибоких конкурентних переваг, як Nvidia.

У цій галузі з’являться нові учасники. Зараз справжній дефіцит, який надає їм цінову владу. Основна причина стрімкого зростання їх прибутку — не збільшення обсягів продажів, оскільки вони мають обмеження в потужностях; справжня причина — підвищення цін. Це також означає, що користувачі цих компаній зберігання почнуть шукати способи зменшення споживання.

Тож погоджуюся з вашим відчуттям — він дуже схожий на бульбашку. У наших активно управліваних фондах ми зменшуємо експозицію в секторі зберігання.

Вільфрід Фрост: Nvidia становить приблизно 17% SMH, другим за величиною є TSMC, потім ідуть такі великі американські компанії, як Intel, Broadcom, AMD, Micron, Texas Instruments, Qualcomm — кожна приблизно по 6% або 7%. Чи має TSMC подібний захисний рівень, як у Nvidia? Хоча вони різного типу, чи є їхня захищеність порівнянною?

Ян ван Ек: Я вважаю, що так. TSMC не лише має виробничі можливості, але й капітальні можливості для будівництва надзвичайно дорогих обладнань для виробництва чіпів. Я припускаю, що однією з спільних переваг Nvidia і TSMC є те, що обидві компанії співпрацюють з широким колом учасників екосистеми і майже бачать усіх клієнтів. Тому вони бачать, куди рухатиметься технологія і як змінюватимуться потреби клієнтів. Більшість людей сказали б, що TSMC ще буде там через десять років — вона буде серед тих, хто виживе.

Вілфрід Фрост: Ви згадали, що Oracle або CoreWeave зазнали значного відкату з висоти кінця жовтня минулого року до «дна іранської війни» у березні — Oracle майже впав наполовину, що є значним для їхнього розміру. Я чув, як ви казали в іншому подкасті, що не варто занадто хвилюватися про загальний AI-бульбашку, бо вона вже частково лопнула. Питання: у такі моменти як ви маєте впевненість, що знову купуєте правильні компанії? Особливо враховуючи, що значна частина компаній, про які ми говоримо, ще не лістуються, і інвестори можуть взаємодіяти лише через посередні активи.

Ян ван Ек: Це звучить як відповідь емітента ETF, але з точки зору компанії розподілення стратегії, безумовно, більш раціональне. Щодо моменту, якщо ви перебуваєте в такому тренді, краще купувати під час корекції, ніж зараз підстрибувати. Ми раніше обговорювали потоки коштів у SMH, і я вважаю, що багато активів цього фонду походять від інвесторів, які купили їх роки тому і дозволили їм зростати природним чином. Це певним чином здорове, оскільки за ним не гнеться багато швидких грошей.

Звичайно, капітал шукає акції чіпів пам’яті, а також найпопулярніші точки екосистеми. Але загалом у нашій широкій портфельній моделі ми все ще маємо перевагу у напівпровідниках, просто зараз трохи хочемо частково фіксувати прибуток.

Вільфрід Фрост: Давайте поговоримо ширше про компанію VanEck. Коли я готував цю програму, я зрозумів, що, хоча компанія була заснована у 1950-х роках, ви справді ввійшли на ринок ETF на початку 2000-х.

Ян ван Ек: Це 2006 рік. Ми вже 20 років працюємо в сфері ETF.

Вілфрід Фрост: Я раніше не усвідомлював це. ETF зараз, зрозуміло, є найбільшою частиною вашого бізнесу.

Ян ван Ек: Так, значно найбільше. Активи ETF повинні становити понад 95%. Хоча ми все ще маємо активний бізнес, який зосереджений переважно на золотих шахтах, ресурсах та розвиваючихся ринках, це також для нас дуже важливо. Я буду сидіти з активними менеджерами фондів і обговорювати це.

Вілфрід Фрост: Ми недавно запрошували Джеремі Грантхема, слухачі можуть повернутися і прослухати той епізод. Він був одним із перших, хто підтримав ETF, і дуже цінує вплив засновника Vanguard Джека Богла на галузь. Місія Богла полягала в тому, щоб винагороджувати працівників, якщо вдається знизити витрати для клієнтів — це було нововведення, яке Vanguard запровадив близько 50 років тому. Чи була ця ж ідея ключовою під час розвитку вашого бізнесу ETF? Іншими словами, чи означає надання цінності клієнтам та зниження витрат довгострокову вигоду для компанії?

Ян ван Ек: Це, звичайно, гра в масштабі. Я вважаю, що у сфері приватних інвестицій та хедж-фондів активне управління — це гра, яка не має економії на масштабі. Якщо грошей занадто багато, ви не зможете ефективно керувати ранніми венчурними фондами або фондами малих капіталізацій. Усі ці стратегії мають обмеження щодо обсягу. Ви не можете керувати надто великою сумою грошей.

Навпаки, це гра в розмірі. Чим більший AUM, тим більше клієнтів можна обслуговувати. Ми не конкуруємо з Vanguard у основній частині їхньої клієнтської бази; але в тих сегментах, де ми діємо, ми намагаємося зробити наші комісії дуже конкурентоспроможними.

Я веду цей подкаст, щоб через ділення дослідженням вирівнювати інтереси клієнтів. У приватних або активних бізнесах менеджери фондів можуть вирівнювати інтереси з клієнтами через спільні інвестиції; але ми маємо багато сегментованих ETF, і неможливо одночасно утримувати їх усі. Тому наш спосіб вирівнювання інтересів клієнтів — це ділитися нашими дослідженнями, чітко пояснюючи, що нам подобається і що ні в певний момент часу. Саме тому ми публікуємо квартальні перспективи. Іноді ми оптимістично налаштовані щодо багатьох речей, а іноді — ні.

Вілфрід Фрост: Ви вже згадали слово «активний». Багато людей сприймають ETF як пасивний інструмент, вважаючи, що або інвестуєш у пасивні ETF, або передаєш гроші традиційному активному менеджеру, який будує портфель по одній акції. Як швидко ви можете запустити новий ETF, наприклад, на нову тему? Як ви адаптуєте існуючі ETF? Ви чітко визначите себе як активні ETF?

Ян ван Ек: У ETF існує два види активного рішення. Перший — це те, які ETF ви маєте. Існує багато спеціалізованих ETF, таких як VanEck, а також деякі більш широкі продукти. Чи ви тримаєте напівпровідники? Це питання саме по собі є активним рішенням. Навіть якщо інструмент ETF є пасивним, вирішення, як вагувати та коли інвестувати, є дуже активним.

За думкою VanEck, це майже найважливіше рішення. Ми дивимося на світ так: розподіл активів і вибір класів активів надзвичайно важливі для інвесторів. Наша історія почалася з першого золотого фонду в США, і ми вважаємо, що золото в певні періоди є дуже потужним інструментом диверсифікації портфеля. Хоча я не такий надзвичайно биківський щодо золота, як мій батько, це дійсно є свідомим рішенням.

Друге питання: чи необхідно створювати активно управлівальні ETF? Це більш актуально в США, ніж у Європі. У нас дійсно є деякі активно управлівальні ETF. Наведу два приклади. Один із них — інвестиційний, спрямований на сферу криптовалют або цифрових активів. Після запуску нашого Ethereum ETF я почав спілкуватися з клієнтами і зрозумів, що багато хто взагалі не знає, що таке Ethereum (етерум, платформа для смарт-контрактів та децентралізованих додатків), чому він має виступ, і які ризики з ним пов’язані.

Як управляючий активами, наша робота — описувати можливості, а також ризики. Тож я кажу: давайте звернемося до створення активно керованого фонду в цій галузі. Інвесторам не потрібно слідкувати за коливаннями Ethereum, окремими компаніями з видобутку bitcoin чи змінами в fintech-компаніях, як Revolut; давайте відстежуватимемо весь індустрійний сектор та активно коригуватимемо розподіл. Це активно керований ETF.

Ще одним прикладом є експліцитно керовані ETF з інвестиціями у реальні активи або сировину. Якщо ви не хочете вибирати між золотом і нафтою або між нафтою і акціями нафтових компаній, ці керовані ETF — ідеальний варіант.

Вілфрід Фрост: Які тікери цих ETF?

Ян ван Ек: ETF з вибору цифрових активів — це NODE. Мій колега Метью Сіджел дуже активний у X/Twitter; якщо хочете читати його щоденні коментарі щодо списку акцій, перейдіть туди. ETF з розподілу фізичних активів — це RAX.

Вілфрід Фрост: Зверніть увагу аудиторії, що Джан має інтереси у цих ETF, і цей подкаст не є прямими фінансовими рекомендаціями. Останнє питання щодо індустрії ETF. Я хочу дізнатися, як ви оцінюєте ризики, пов’язані зі зростанням концентрації ETF у загальному ринку. Це питання стосується переважно великих ETF S&P 500, а не тих активних або професійних ETF, про які ви згадували раніше. Коли медведі вказують на це як на один із головних ризиків, чи є ця стурбованість обґрунтованою?

Ян ван Ек: Можливо, у нас не вистачить часу, щоб обговорити всі впливи структури ринку. Я згадаю дві сфери, які мене особливо турбують, і більше стосуються ринку фіксованого доходу. Перша — це неліквідність ринку фіксованого доходу. Якщо у нас є ETF на облігації, то щодня реально торгуються лише 5–10% облігацій у портфелі. Це означає, що за кулисами повинні бути люди, наприклад брокери, які ведуть ринок на цих облігаціях.

Під час ринкового кризису люди зменшують ризики, тому ці бонд ETF можуть стати менш ліквідними. Хтось скаже, що вони точніше відображають ціни — можливо, вони дійсно точніші, але незалежно від цього, спред між пропозицією та попитом збільшується, витрати на угоди зростають, а ціни можуть падати. Друга стурбованість не пов’язана з індустрією ETF, а є моєю найбільшою стурбованістю щодо фінансових ринків — проблемами витрат деяких урядів розвинених ринків. Якщо говорити лише про ETF, то найбільше мене турбує фіксований дохід.

Вілфрід Фрост: У минулому тижні, за винятком початку цього тижня, ми справді спостерігали значне зростання дохідності облігацій. Дохідність американських казначейських облігацій на 10 років піднялася вище 4,6%, після того як протягом тривалого часу залишалася відносно стабільною на рівні 4,3%. Чи не нагадує вам ця зміна найбільший макроекономічний страх?

Ян ван Ек: Ви можете здогадатися, що я дуже люблю графіки з десятирічними інтервалами. Я завжди кажу, що будь-який графік коротший за десять років — це «злочин на графіку». Звичайно, за умови, що у вас є дані; якщо ні — знайдіть аналогічний графік з більш довгою історією.

Ян ван Ек: Доходність 30-річних державних облігацій Великобританії та Японії минулого року досягла багаторічного максимуму, і цей тренд продовжується цього року. Я вважаю, що причини в кожній країні трохи відрізняються. У вас, у Великобританії, можливо, є певна політична нестабільність або, щонайменше, більша невизначеність на верхньому рівні, ніж у США.

Ринок державних облігацій, на мою думку, є одним із найдивніших і найнеефективніших ринків у світі, оскільки вони часто застрягають у певному мисленні і відірвані від реальності. Наприклад, до європейського фінансового кризи дохідність іспанських і грецьких облігацій була нижчою, ніж у німецьких — це ніколи не мало сенсу. А потім у певний момент ціни раптово різко перепризначалися.

Тож справді цікаво та має значення те, що інвестори в облігації вимагають від Великобританії та Японії вищих довгострокових дохідностей. Я також дуже стурбований США, але в житті найважливіше — це момент. Я слідкую за дохідністю 10-річних облігацій США, зазвичай я один із найбільш стурбованих; але я також розумію, що зараз ми перебуваємо на етапі, коли інші ще не занадто стурбовані.

Доходність американських державних облігацій на 10 років ще не змогла справжньо пробитися до багаторічного максимуму, вона залишається в межах торгівельного діапазону. Але це те, за чим я уважно слідкую. На тлі контексту: дефіцит бюджету США два роки тому досяг піку на рівні приблизно 6,5%. Завдяки таким факторам, як митні надходження Трампа, дефіцит раніше зменшувався, і я передбачав, що цього року дефіцит знизиться до рівня нижче 5%, що все ще дуже високо — теоретично він не повинен перевищувати 3%, але напрямок правильний.

Якщо США витратять 500 мільярдів доларів на цю іранську війну, це раптово знову підніме дефіцит до рівня приблизно 6,5% або 6,9%. Я не бачу, щоб ринок не хвилювався через це.

Вільфрід Фрост: Цікаво, що за останні два тижні ми також спостерігали дуже сильну кореляцію. Навіть якщо катализатором є Великобританія або Японія, всі рухаються синхронно через погіршення динаміки боргів. Навіть якщо США не такі небезпечні, як Великобританія або Японія, якщо дохідність 10- або 30-річних облігацій продовжуватиме зростати, США, схоже, також будуть тягнуті вниз. Ви вважаєте, що це буде прямо протилежно пов’язано з активами, як SMH? Навіть якщо SMH робить ставку на теми, яким ви довго вірите, чи будуть знижуватися мультиплікатори P/E для сектору зростання?

Ян ван Ек: Сто відсотків. Я ще не обговорював з достатньою кількістю клієнтів, що відбудеться, якщо ринок втратить віру в здатність уряду США виконувати зобов’язання. Але я не вважаю, що знайдеться будь-яке місце, куди можна було б сховатися. Вільфрід, я завжди кажу, що золото — це інструмент хеджування на середньо- та довгострокову перспективу, але якщо всі втекатимуть із фінансових ринків, золото також може бути продане.

Тому я не бачу, чому напівпровідники мали б бути імунними. Можна сказати, що технологічний сектор не так залежить від боргу, тому прямий зв’язок не дуже сильний. Але якщо всі біжать до виходу, я не вважаю, що хтось зможе бігти в іншому напрямку.

Вілфрід Фрост: Давайте поговоримо про можливості. Якщо ми ввійдемо в десятиліття з більш високою інфляцією, це може бути однією з основних причин зростання дохідності. Ви вважаєте, що золото в короткостроковій перспективі може бути продане, але за середньо- та довгострокову перспективу залишається привабливим? Також розкажіть про GDX (VanEck Gold Miners ETF, ETF на акції золотодобувних компаній). При поточному рівні ціни на золото, навіть якщо ціна на золото не зростатиме, чи не заробляють ці шахти багато грошей?

Ян ван Ек: Так, їх грошові потоки дуже сильні. Протягом останніх 15 років золотодобувні компанії перебували в пеклі. По-перше, ціна на золото була низькою. Такі авторитетні інституції, як Банк Англії, у кінці 1990-х років продавали золото по приблизно 250 доларів за тройську унцію.

Вілфрід Фрост: Дякую, Гордона Брауна.

Ян ван Ек: Так, дякую йому. У той час золото не було важливою складовою портфелю. Пізніше золото знову почали включати до портфелів, але самі золотодобувні компанії мали надто багато боргів і не могли ефективно контролювати витрати на виробництво. Інвестори рік за роком розчаровувалися в цих компаніях, а їх оцінки або P/E постійно падали. Я вважаю, що дно було приблизно у 2016 році. Фактично, акції золотодобувних компаній впали на 90% з 2011 по 2016 рік.

У 2011 році люди вважали, що після фінансової кризи уряди вливали величезні кошти на ринок, і золото, звичайно, вигодуватиме; але цього не сталося. Тому золотодобувні компанії зіткнулися з багатьма небажаними факторами, і ціни їх акцій різко впали.

Але зараз вони відновили свої баланси, менше позичають гроші та погасили багато боргів, зараз їх грошові потоки дуже сильні. Для мене золото — це дуже довгострокова тенденція. Навіть якщо ви не переживаєте за витрати уряду США так сильно, як я, ви все одно, ймовірно, трохи менше купуватимете державні облігації США. Тому золото, на мою думку, знову стає світовою першою валютою.

Я не вважаю, що це буде Китай чи Індія, якщо не долар. Вони мають певні обмеження на капітал і не бажають стати міжнародною резервною валютою. Крім того, ці країни у культурному плані активно купують золото. Тому я вважаю, що золото знову стане першою валютою. Це процес, що триватиме роками. Він також може певний час залишатися у боковому діапазоні, оскільки минулого року воно зросло занадто сильно.

Вілфрід Фрост: Ви вважаєте, що золото короткостроково буде пов’язане з S&P 500, а довгостроково — ні?

Ян ван Ек: Золото в різні періоди проявляє різні властивості. Іноді воно торгуються з доларом, іноді — зі страхами щодо інфляції. Але якщо ви приймаєте мою аргументацію: що золото є світовою валютою, — тоді багато недавніх рухів стають зрозумілими. Наприклад, минулого року, навіть за низької інфляції в США, глобальний попит на золото як альтернативну валюту залишався сильним. Тому те, що відбувається в США, не є таким вже важливим.

Так само, якщо країни Перської затоки на Близькому Сході раптово втратять джерело доходів і їм знадобляться готівкові кошти для оплати рахунків, вони продадуть все, що можуть, а золото — це глибокий та великий ринок. Тому розпродаж золота після початку іранського конфлікту є логічним. Це відповідає моєму розумінню глобальних факторів.

Вілфрід Фрост: Я подивився на ваш список ETF, і багато продуктів пов’язані з твердими активами та виставленням на інфляцію. Наприклад, ETF ядерної та уранової галузі з тікером NLR, обсягом майже 5 мільярдів доларів; рідкоземельні та стратегічні метали — близько 3 мільярдів доларів; OIH (oil services, ETF послуг у нафтогазовій галузі) — близько 2,5 мільярда доларів, про який Ларрі Макдональд неодноразово згадував у шоу. Чи було ваше намір протягом кількох років створювати саме ці ETF, чи вони завжди існували, але лише зараз отримали увагу ринку?

Ян ван Ек: Вони завжди були. Коли ми тільки ввійшли на ринок ETF, ми використали наші переваги у глобальних ресурсах, золоті та нових ринках. Це були наші перші ETF. На той час на ринку було значно менше ETF, тому ці продукти часто були першими на ринку.

Ми тоді думали, що люди захочуть торгувати нафтовим обслуговуванням, а також на атомній енергетиці. Тема атомної енергетики чекала дуже довго. Пам’ятаю, що NLR, можливо, був запущений у другий або третій рік нашого входу в ETF — приблизно 2007 або 2008 рік. Але він був настільки непопулярний, що п’ять років тому обсяг цього ETF не перевищував 20 мільйонів доларів США.

Вілфрід Фрост: від менше ніж 20 мільйонів доларів до 47 мільярдів доларів — лише за п’ять років.

Ян ван Ек: Через надто різкий поворот у політиці. Я рідко бачив таке. Це не обговорювалося політиками на великих площадках, але в США адміністрація Байдена підтримує ядерну енергетику, і кілька важливих губернаторів-демократів також підтримують ядерну енергетику. Тому ядерна енергетика в США стала загальним погодженням між двома партіями. На міжнародному рівні Японія та багато країн, які раніше відмовилися від ядерної енергетики, знову мають активні ядерні програми, звичайно, Китай постійно просуває її. Ось чому відбувається притік коштів. Останні кілька років тут основним драйвером був саме притік коштів.

Вілфрід Фрост: Я не усвідомлював, наскільки великий ріст масштабу. Давайте поговоримо про ЕМ (емерджинг-ринки). Це загальна оцінка всіх емерджинг-ринків чи зокрема Індії?

Ян ван Ек: Іноді я кажу «10-річна макроекономіка», і це звучить як фантастика або невизначеність. Але насправді я вважаю, що чим далі ви дивитеся в майбутнє, тим більшою стає впевненість у певних тенденціях. Наприклад, демографічна структура. Ви не можете протистояти демографії. Незалежно від того, що відбувається зараз, ви майже точно знаєте, яким буде стан через десять років — чи то скорочення населення, чи інші тенденції.

Індія під керівництвом Моді (прем’єр-міністра Індії) здійснила велику кількість приватних реформ і продовжує це робити. Навіть якщо ці реформи в США принаймні не отримують великої уваги, наприклад, минулого року були проведено реформи законодавства про банкрутство, трудового законодавства та ряд дереґуляційних та приватних реформ. Жодна країна, яка здійснила стільки приватних реформ, не зможе уникнути більш високих темпів зростання. Прогнози свідчать, що через десять років розмір економіки Індії може досягти рівня європейського континенту.

Для інвесторів важливішим питанням є: чи можна заробити гроші? Зростання ВВП не завжди перетворюється на зростання прибутку чи дохідність акцій. Випадково, Індія декілька десятиліть тому також перейшла до більш приватного до акцій (pro-equity) культури. Коли Infosys (індійська компанія з інформаційних технологій) та деякі ранні технологічні компанії вийшли на біржу, було створено величезне багатство. У Індії сформувався суспільний консенсус: бути багатим, навіть дуже багатим, — це прийнятно. Тому я поєдную ці два фактори — ось чому я довгостроково макроекономічно сильно оптимістично ставлюся до Індії.

Вілфрід Фрост: Як ви й сказали, структура населення Індії дуже приваблива: кількість працездатного населення все ще зростає, тоді як у таких країнах, як Китай, це вже не так. Мене також цікавить ваш інший ETF. Ви згадували про Nvidia та інші компанії з широкими оборонними бар’єрами — це очевидно концепція, яка вам важлива. У вас також є ETF з широкими оборонними бар’єрами.

Ян ван Ек: Якщо я запитаю вас, яка компанія у сфері фінансових послуг має найбільше аналітиків акцій, ви, ймовірно, не подумаєте про Morningstar (ранкові зірки, компанія з рейтингуванням фондів та інвестиційним дослідженням). Але саме так і є. Я вважаю, що вони не дуже добре розголосили це, але вони справді створили таку дослідницьку здатність.

Їхній підхід до дослідження акцій — це саме те, що ви називаєте «захисним валом». За умови надзвичайної конкуренції на ринку важко довгостроково підтримувати надприбутки, якщо компанія не має щось на кшталт конкурентної переваги. Захисний вал може походити від технологій, економії на масштабі чи інших факторів. Morningstar підходять до цього так: вони відбирають лише ті компанії, які, на їхню думку, мають конкурентну перевагу. Я припускаю, що лише близько 5% компаній потрапляють до цього списку — точну цифру слід було б перерахувати.

Потім вони використовують формулу оцінки, оскільки прогнозують майбутні прибутки та включають до ETF найдешевші акції компаній із конкурентними перевагами.

Вілфрід Фрост: Цей ETF зростав до 11 мільярдів доларів США AUM. Це поступовий ріст чи недавній стрибок?

Ян ван Ек: Строго кажучи, порівнювати це з S&P 500 несправедливо, але інвестори, звичайно, це роблять. Багато років воно не лише щорічно перевершувало S&P, але й за накопиченим результатом було кращим, тому більшість зростання AUM відбулася саме тоді. Дуже вражаюче, що це вдалося зробити і в 2023 році, оскільки 2023 рік був роком відновлення після падіння технологічних акцій у 2022 році.

Цей підхід мав чудові роки. Останнім часом він трохи відстав, оскільки пропустив деякі вибухові зростання напівпровідників. Тому за останні роки він втратив трохи активів.

Вілфрід Фрост: Розкажіть про ваше поточне ставлення до криптовалют. Коли ви відчули цю тягу або коли вважали, що аргументи на користь запуску криптовалютних ETF стали обґрунтованими? Мені також цікаво знати про рівень прийняття цих продуктів — чи на ринку все ще є багато перших покупців криптовалют, які є маргінальними учасниками.

Ян ван Ек: Ми були першою фірмою, що подала заявку на Bitcoin ETF у 2017 році. Причина проста: я вважав Bitcoin конкурентом золота. Тоді Bitcoin зростав набагато швидше, ніж зараз. Деякі клієнти також так думали. Тож ми вважали, що, як платина та срібло стосуються золота, Bitcoin стане альтернативою. Він не обов’язково замінить золото, але може стати його доповненням.

Перейдемо до сьогодні: я вважаю, що Волл-стріт за останній рік в цілому засвоїла найкраще з криптовалют: blockchain (блокчейн), децентралізацію, видимість, здатність працювати 24/7, а також money programmability (грошова програмованість). Це трохи технічно.

Вілфрід Фрост: Ми любимо технічний підхід.

Ян ван Ек: У 2026 році я називаю цей рік роком «корпоративних блокчейн-ланцюгів». Такі інституції, як Bank of New York (Нью-Йорк Мелон), JPMorgan (ДжейПіМорган), Cumberland Trading (велика чиказька торгова компанія), намагаються створити те, що я називаю корпоративним блокчейн-ланцюгом, включаючи найкращі аспекти існуючих блокчейнів, але зберігаючи контроль над екосистемою.

Вони подумають, що це все ще має бути ланцюг Wilfred або будь-який інший ланцюг, яким вони володіють, бо я хочу тримати клієнтів у своїй мережі. Ось де ми зараз знаходимося. Майже всі фінансові компанії США використовують стейблкоїни або якусь частину криптовалют і намагаються захопити екосистему. Я не вважаю, що багато з них зможуть досягти успіху. Але ось як у 2026 році буде розвиватися еволюція прийняття технологій.

Щодо інших аспектів криптовалют, переможців буде відносно мало. Я вважаю, що ми переживаємо crypto winter (криптозиму — тривалий спад і очищення галузі), і він не повернеться. Багато проектів і програмного забезпечення через п’ять–десять років більше не будуть цікавими і не зможуть існувати.

Концепція блокчейну обов’язково істиматиме, стабільні монети існуватимуть, bitcoin існуватиме, але багато інших частин екосистеми, на мою думку, зникнуть.

Вілфрід Фрост: Отже, чи все ще є ранній етап для двох найбільших активів — bitcoin та ethereum, чи вони вже на середині або навіть у пізній фазі свого життєвого циклу? До речі, мені дуже подобається тикер вашого Bitcoin ETF — HODL, це мене розвеселило.

Ян ван Ек: Хто знає. Моя думка така: Bitcoin у кінцевому підсумку досягне приблизно половини ринкової капіталізації золота. Оскільки золото також зросло, цільова ціна Bitcoin залишається в кілька разів вищою за поточну. Я також нагадую багатьом американським інвесторам, що вони, схоже, забули, що Bitcoin минулого року встановив рекордну висоту, а цей рік — четвертий рік циклу halving (зменшення нагороди за блок, яке відбувається приблизно кожні чотири роки). Кожні чотири роки Bitcoin значно падає. Тому його падіння цього року не є несподіванкою. Насправді, ми майже передбачили це.

Вілфрід Фрост: Ви дуже відкриті. Як генеральний директор фінансової компанії, як ви вважаєте, наскільки важливі відповідні законодавчі ініціативи? У США вже було дві великі законодавчі ініціативи в цій галузі. Вони дуже шкодять традиційним банкам, створюють величезну можливість для таких компаній, як ваша, чи мають лише маргінальний вплив?

Ян ван Ек: Я вважаю, що це маргінальний вплив. Ми щороку розробляємо тему галстука, і цього року, крім пам’яті про підписання Декларації незалежності, ми також згадали три найважливіші події в історії фінансів США: Александр Гамільтон (перший міністр фінансів США), ФДР (президент США, який просунув Новий курс і перебудував банківську систему), а також закон про стейблкоїни минулого року.

Закон про стабільні монети важливий, бо вперше дає технологічним компаніям можливість конкурувати з банківською системою. Інакше наші фінансові життя завжди починаються з банківського рахунку. Якщо у вас немає банківського рахунку, у вас немає фінансового життя; усе проходить через банківські рахунки. Зараз технологічні гіганти можуть конкурувати з банками.

Але банки раніше теж переживали конкуренцію. Наприкінці 1970-х років грошові ринкові фонди пропонували вищі відсоткові ставки, яких банки не могли надати, і через це банки втратили багато грошей. Але банки, звичайно, вижили. Їхня клієнтська база має високу залежність, і я не вважаю, що ця залежність зникне.

Вілфрід Фрост: Перед тим як закінчити, у мене є кілька питань. Одне з них — короткостроковий прогноз. У найближчі місяці відбудеться кілька великих IPO, і SpaceX є найбільш очікуваною в короткостроковій перспективі. Є деякі деталі цього процесу, які люди, можливо, ще не усвідомлюють: наскільки швидко буде дозволено продаж акцій внутрішніми особами та наскільки швидко її включать до індексів, зокрема S&P 500. Це призведе до автоматичного попиту, що не є традиційною ситуацією. Для вас це червоні прапорці, принаймні жовті лампи, чи ви вважаєте це логічним?

Ян ван Ек: Я не є догматичним щодо цього. SpaceX дуже велика компанія, і як емітент ETF, ми раді, що вона вийшла на публічний ринок. Я вважаю, що кроки, які вона робить, мають сенс. Спочатку обіг становив лише близько 3–4%. Зазвичай, якщо у компанії така мала кількість акцій у вільному обігу, вона не відповідає вимогам для включення до індексу. Тому їх потрібно поступово вивільняти з часом.

Як ти і сказав, обсяги капіталу тут справді захоплюючі. Ти говориш про накопичені тисячі мільярдів доларів США. На порівняння, наші митні надходження минулого року склали близько 300 мільярдів доларів США. Отже, це схоже на хвилі ліквідності, які здіймаються і спадають в економіці. У короткостроковій перспективі я вважаю, що вони матимуть позитивний вплив на економічний зростання і будуть поглинуті ринком.

Існує аргумент, що більше компаній не виходять на біржу, тому що активно керовані фонди можуть купувати IPO у своїх активно керованих фондах, але ETF не можуть купувати IPO. Я не повністю погоджуюся з цим твердженням, але це вважається обґрунтованим аргументом — компанії менше виходять на біржу, бо не потрапляють до індексів.

Я вважаю, що всі припущення варто переглянути. Коли ви маєте справу з такою великою, досвідченою компанією, це не стартап без доходу, який торгують з оцінкою в трильйони доларів. Це дуже досвідчена компанія, яка входить до цих індексів.

Вілфрід Фрост: Це буде дуже цікаво. Презентації, інтерв’ю Елона та інших на CNBC — все це варто уваги. Я вважаю, що пізніше можуть з’явитися ще кілька великих AI-компаній, які вийдуть на ринок. Наступні місяці будуть дуже цікавими, і я з нетерпінням чекаю, як це розгорнеться. Ян, останнє питання для кожного гостя: яка ваша найважливіша інвестиційна порада для слухачів?

Ян ван Ек: Споглядайте велику загальну картину. Я вважаю, що VanEck, з моменту заснування батьком у 1955 році, завжди вносив перспективу голландських та британських інвесторів, що сформувалася чотири-п’ять століть тому: оцінювати політичні ризики, дивитися, чи є країна дружньо налаштована до бізнесу, чи може вона нагороджувати участь у акціях та фінансових ринках, а потім обговорювати активи.

Коли Китай зростає, скільки відсотків ви виділяєте йому? Індія зараз зростає — скільки ви виділяєте їй? Чи слід вам дотримуватися лише історичних вагових коефіцієнтів, чи, можливо, ви хочете утримувати більше? Сподіваюся, всі ви взяли участь у AI trade (AI-трейдингу / інвестуванні в тему ШІ). А як щодо золота? Чи брали ви участь у золоті? Чи варто вам це робити? Чому? Це всі великі питання, які слід поставити з погляду довгострокової перспективи.

Ми завжди кажемо, що не єдине джерело знань. Такі обговорення дуже цінні, і потрібно спілкуватися з іншими на ринку, щоб перевірити свої припущення.

Вільфрід Фрост: Я дуже люблю цю відповідь. І ти похвалив початкову фінансову мудрість британців — це, звичайно, мені до смаку. Ян ван Ек, дякуємо, що приєдналися до подкасту «The Master Investor Podcast».

Ян ван Ек: Дякую вам, Вільфрід.