Алан Тейлор, член Грошово-кредитного комітету Банку Англії, попереджає про те, про що більшість центральних банкірів радять шепотіти: економіка Великобританії слабка, шоки пропозиції підсилюють інфляцію, а грошово-кредитна політика надто жорстка, щоб допомогти вирішити будь-яку з цих проблем.
Оцінка Тейлора зводиться до болісного стиснення. Економіка страждає від недостатнього попиту, але інфляційний тиск з боку цін на енергоносії та торгівельних перебоїв робить політично незручним різке зниження ставок. У результаті політична ставка, яку Тейлор вважає приблизно на 100 базисних пунктів вищою, ніж слід.
Числа під попередженням
Поточна банківська ставка становить 4,25%. Тейлор оцінює нейтральну ставку — теоретичний рівень, який не стимулює, але й не обмежує економічну діяльність — на рівні приблизно 2,75%. На англійській: Банк Англії застосовує гальма до економіки, яка вже важко прискорюється.
Ось у чому справа. Інфляція насправді була нижчою, ніж прогнозував Банк Англії. Зростання заробітної плати підкорилося тій самій тенденції, не досягнувши очікувань. Між тим, безробіття вище, ніж передбачалося.
Ця трійця — м’якша інфляція, повільніші заробітні плати, більша безробітність — прямо вказує на недостатній попит. Економіка не перегрівається. Вона охолоджується швидше, ніж передбачали моделі центрального банку.
Тейлор був у меншині на MPC, яка закликала до більш агресивного зниження на останньому засіданні, виступаючи за зниження до 3,5%. Це було б зниження на 75 базисних пунктів — темп, який більшість комітету явно вважала надто ризикованим. Більшість обрала більш обережний підхід, залишивши Тейлора та його однодумців у меншині, але їхня позиція була офіційно зареєстрована.
Напруженість знайома будь-кому, хто стежить за політикою центральних банків. Голуби бачать погіршення даних попиту і хочуть діяти, перш ніж шкода зросте. Ястреби вказують на стійку інфляцію з боку пропозиції і стверджують, що занадто швидке зниження ставок загрожує авторитету. Тейлор чітко стоїть на стороні голубів, і його аргументи мають певну вагу: дані постійно підтверджують, що він ближче до правди.
Шоки пропозиції ускладнюють все
Тейлор не ігнорує інфляцію. Він прямо вказує на ціни на енергоносії та геополітичні порушення як на постійні шоки пропозиції, що впливають на британську економіку. Це саме ті види цінового тиску, які політика грошової маси погано здатна вирішити.
Уявіть це так: якщо ціни на продукти харчування зростають через перерву в логістичному маршруті, підвищення відсоткових ставок не виправляє цей маршрут. Воно лише ускладнює споживачам придбати продукти. Інфляція, спричинена збільшенням пропозиції, і інфляція, спричинена зростанням попиту, вимагають принципово різних реакцій, і аргумент Тейлора полягає в тому, що Банк Англії лікує першу як другу.
Ризик, який він вказує, є конкретним і вимірюваним. Якщо банківська ставка залишиться на рівні 4,25% при нейтральній ставці 2,75%, кожен місяць бездіяльності — це ще один місяць надмірно обмежувальної політики, яка навантажує бізнес, споживачів та зайнятість. Довготривала жорсткість на тлі зниження попиту може змусити інфляцію тривалий час залишатися нижче цільового рівня Банку Англії, що є такою ж проблемою, як і перебіг її вище цілі.
Центральні банки мають симетричні мандати не просто так. Недосягнення цільового рівня інфляції свідчить про надто холодну економіку, де інвестиції висихають, а ринки праці погіршуються. Попередження Тейлора полягає в тому, що Великобританія, можливо, вже рухається в цьому напрямку.
Чому це має значення далі за Threadneedle Street
Рішення щодо ставок Банку Англії віддають ехо далеко за межі традиційних фінансів. Для криптовалютних ринків і ширшого сегменту ризикованих активів позиція великих центральних банків є одним із найважливіших макрофакторів. Жорстка політика означає зростання витрат на позики, зменшення ліквідності та зниження схильності до ризику. М’яка політика робить протилежне.
Зусилля Тейлор щодо швидшого зниження ставок, якщо вони зрештою отримають підтримку всередині MPC, полегшать фінансові умови в усьому британському економіці. Нижчі ставки зазвичай ослаблюють фунт, змушують інвесторів рухатися далі вздовж кривої ризику та збільшують привабливість альтернативних активів. Ця динаміка історично була конструктивною для криптовалют та інших активів, чутливих до макрофакторів.
Подивіться, один відмінний член MPC не змінює політику за одну ніч. Але аргумент Тейлора стає все важче ігнорувати більшості, коли дані постійно підтверджують його тезу. Кожен звіт про інфляцію, що не досягає цілей, кожен звіт про ринок праці, що розчаровує, додає доказів тому, що 4,25% — це занадто багато.
Також важливий ширший контекст. Банк Англії діє не ізольовано. Федеральна резервна система, Європейський центральний банк та інші головні центральні банки всі вирішують власні версії цієї напруги між інфляцією з боку пропозиції та слабкістю попиту. Якщо консенсус серед глобальних центральних банків зміститься на швидше полегшення, Банк Англії зіткнеться зі зростаючим тиском дотримуватися цього курсу, незалежно від внутрішньої політики MPC.
Для інвесторів, які стежать за макроекономічною ситуацією у Великобританії, ключовим фактором є те, чи стане позиція Тейлор з меншинної більшістю протягом наступних кількох зустрічей. Різниця між 4,25% і його бажаною ставкою 3,5% відображає значний простір для політики. Закриття цієї різниці суттєво змінить вартість капіталу по всій економіці.
Сценарій ризику, про який попереджає Тейлор — тривалий період недостатнього попиту, спричиненого надмірно жорсткою політикою — це той тип повільно розвиваючоїся проблеми, яка не генерує драматичних заголовків, доки шкода вже не завдана. До того моменту, як безробіття зросте настільки, щоб змінити політичні розрахунки всередині MPC, економіка може вже втратити імпульс, відновлення якого займе квартали. Ось суть його аргументу, і ринкам варто ставитися до нього серйозно, навіть якщо більшість комітету ще повністю його не прийняла.