Тримання Tether на суму 141 мільярда доларів США підкреслюють системний ризик стейблкоїнів

У центрі сучасної американської фінансової системи існує величезна суперечність. Той самий індустріальний сектор, якого регулятори намагалися ізольовувати від основної фінансової системи, став одним із найбільших покупців казначейських облігацій США у світі.

Tether, компанія, що стоїть за найбільшим у світі стейблкоїном USDT, завершила 2025 рік з загальною прямою та непрямою експозицією до казначейських облігацій США, що перевищила $141 мільярда, що робить її однією з найбільших власників державного боргу США у світі. Сама компанія заявила, що вона є 17-м найбільшим загальним власником, а також найбільшим несуверенним власником боргу США — цей рейтинг викликає занепокоєння у деяких політиків і справжнє полегшення у інших.

Уряд США роками обговорював, чи заборонити цифрові активи, такі як стейблкоїни, обмежити їх або вважати маргінальною цікавістю.

Потім, нарешті, після понад десяти років правового застою, вона прийняла законодавство, спрямоване на включення стейблкоїнів до фінансової системи США.

Закон GENIUS, підписаний президентом Трампом 18 липня 2025 року після схвалення Сенатом 68-30 і Палатою представників 308-122, встановив першу федеральну регуляторну рамку для стейблкоїнів в історії США. Його основна вимога полягає в тому, що емітенти стейблкоїнів повинні підтримувати 100%-е резервне забезпечення ліквідними активами, такими як американські долари або короткострокові казначейські облігації, з щомісячними публічними розкриттями складу резервів.

Міністр фінансів Скотт Бессент назвав це положення «механізмом полегшення боргового тиску» в день голосування у Сенаті, сказавши, що резерви стейблкоїнів, розміщені переважно у короткострокових казначейських облігаціях, підвищать попит на ці цінні папери і зменшать фінансовий тиск на уряд. Якщо ринок стейблкоїнів зросте до прогнозованих аналітиками базових показників у $1,9 трильйона на 2030 рік, цей обов’язок щодо резервів ефективно закріпить величезний і постійно зростаючий джерело попиту на ринках державних облігацій США.

Важливо розуміти, як Tether став таким системно важливим покупцем облігацій.

Кожен USDT, який випускає компанія, представляє долар, отриманий від користувача, і цей долар повинен знаходитися де-небудь. Після років суперечок щодо якості резервів та значного нагляду після краху FTX у 2022 році, Tether змінив напрямок на той, що багато хто вважає найбезпечнішим та найбільш ліквідним класом активів.

До березня 2025 року 81,5% загальних резервів Tether на суму $149,3 млрд зберігалися у готівці, еквівалентах готівки та короткострокових депозитах, переважно у вигляді державних облігацій США, причому основну частину становили $98,5 млрд прямих казначейських векселів та $15,1 млрд угод типу репо на одну ніч.

Структура є самопідсилюючою таким чином, якого tradfi раніше не бачив: коли все більше людей по всьому світу хочуть отримати доступ до цифрових доларів, Tether випускає більше USDT, збирає більше готівки і безпосередньо інвестує її в американські державні цінні папери.

Звіт зовнішнього сектору МВФ за липень 2025 року зазначив, що Tether і Circle разом утримують більше американських казначейських облігацій, ніж Саудівська Аравія, і стверджував, що збільшення міжнародного впровадження стейблкоїнів, забезпечених доларом, може підвищити попит на американські казначейські облігації, ефективно підсилюючи позицію країни як світового банкіра та допомагаючи стабілізувати її фінанси та зовнішні дефіцити.

Це досить незвичайна ситуація за будь-якими мірками: приватна компанія, зареєстрована в Сальвадорі, яка обслуговує продукт, який регулятори раніше класифікували як спекулятивні токени, стала структурним джерелом попиту на ринку, який Вашингтон використовує для фінансування себе.

Як повідомляла CryptoSlate, законопроект GENIUS вимагатиме випускачів повністю забезпечувати свої токени «високоякісними» ліквідними активами, включаючи короткострокові казначейські облігації. Це інституціоналізує вимоги до інвестування в казначейські облігації у всьому секторі стейблкоїнів і міцніше закріпить цифрові долари в фінансовій інфраструктурі США, ніж більшість людей поза ринком облігацій усвідомлюють.

Закон CLARITY, який був прийнятий Палатою представників 294 голосами за та 134 проти разом із законом GENIUS і зараз очікує на розгляд у Сенаті, розширює це ще далі на структуру ринку. Разом ці два законопроекти є визнанням того, що інфраструктура стейблкоїнів настільки зросла, що спроби обійти її є менш практичною метою, ніж проектування з урахуванням її.

Наслідки, що випливають з цієї інтеграції, є складними і одночасно впливають у кількох напрямках.

Найбільш політично зарядженим є загроза традиційному депозитному банківському сектору. Звіт Міністерства фінансів США за квітень 2025 року оцінив, що стейблкоїни можуть вивести до $6,6 трильйона депозитів із банківської системи. Виконавчий директор Citigroup підтвердив цю цифру публічно, а більш свіжий звіт Citi Institute зазначив, що зростання стейблкоїнів може вивести до $1 трильйона внутрішніх банківських депозитів до 2030 року.

Власне дослідження Федеральної резервної системи було більш обережним, але все ж вказувало на це. Воно зазначило, що великі інституції, які мають масштаб, технологічний потенціал і регуляторну експертизу для участі в екосистемі стейблкоїнів, можуть «компенсувати потенційну дезінтермедіацію, випускаючи токенізовані депозити та надаючи кастодіальні послуги», тоді як менші та менш цифрово розвинені інституції стикаються з більш серйозними викликами: їх база депозитів скорочується, а витрати на фінансування зростають такими темпами, яких їхні моделі кредитування не були розраховані поглинути.

Турбота банківського лобі переклалася на конкретний політичний тиск під час формування Закону GENIUS. Закон забороняє випускникам стейблкоїнів сплачувати дохід власникам безпосередньо — це положення широко сприймається як уступка традиційним банкам, які стверджували, що стейблкоїни з дохідністю змусили б переприсвоїти ставки по депозитам, які їхні моделі бізнесу не можуть підтримувати.

Standard Chartered оцінив, що стейблкоїни можуть вивести приблизно 500 мільярдів доларів США з банків США до кінця 2028 року, навіть за наявних обмежень. Справжній спір, що рухає розробку правил закону GENIUS протягом 2026 і 2027 років, полягає в тому, чи можуть сторонні платформи та гаманці виплачувати власникам винагороди, фінансовані за рахунок доходу, що генерується цими резервами — питання, яке вирішить, чи будуть стейблкоїни функціонувати як справді конкурентоспроможні фінансові інструменти чи залишаться структурно обмеженими через регуляторний дизайн.

Як зазначало покриття CryptoSlate боротьби за регулювання, запропоновані правила впровадження Міністерства фінансів вже показують, як Вашингтон збирається звузити двері, які він відкрив через законодавство.

Системний ризик, пов’язаний із стейблкоїнами та їх інтеграцією в основну фінансову систему, важко заперечити. Незважаючи на дуже чіткі формулювання в законах GENIUS та CLARITY, регулятори все ще стурбовані.

МВФ попередив, що ринок стейблкоїнів на 305 мільярдів доларів США може загрожувати традиційному кредитуванню, ускладнювати грошово-кредитну політику та спричинити відплив із деяких з найбезпечніших активів світу. Сценарій стресу виглядає так: якщо довіра до великого стейблкоїна зникне і масове викуплення одночасно зросте, емітентам доведеться ліквідувати позиції у казначейських цінних паперах на ринку, який може вже перебувати під тиском.

МВФ характеризував стейблкоїни як більш схожі на грошові ринкові фонди, ніж на справжні гроші, попереджаючи, що вони можуть стикнутися з бігством довіри, коли токенізована фінанси масштабуються, і кризи ліквідності можуть виникнути миттєво в системах, побудованих для безперервної, автоматизованої відміни, а не для пакетної обробки, яка надає традиційним регуляторам час на втручання.

Те, що робить це справді складним для вирішення, — це те, що два найбільш переконливих аргументи щодо стейблкоїнів ґрунтуються на реальних доказах і сильні тягнуть у протилежних напрямках.

Прогноз Bessent щодо ринку стейблкоїнів у $3,7 трильйона до 2030 року, який стає більш ймовірним завдяки законопроекту GENIUS, є структурним джерелом попиту на державні борги США, що виглядає привабливо для Міністерства фінансів у період зростання тиску на фінансування дефіциту.

Попередження МВФ про те, що ця ж система може передавати шоки зі швидкістю машини через кордони, представляє таку ж реальну загрозу, яку законодавство не вирішило.

Стейблкоїни виникли як інфраструктура для криптотрейдерів і зараз несуть на собі вагу аргументів щодо домінування долара, платоспроможності банків, попиту на державний борг і системного ризику ліквідності одночасно. Це збіг, якого Вашингтон явно не передбачав, коли вперше почав розробляти правила для того, що вважав периферійним класом активів.

В якийсь момент у недалекому майбутньому питання про толерантність урядів до стейблкоїнів, ймовірно, зміниться на набагато складніше: як керувати глобальною фінансовою системою, яка вже була перетворена навколо них.

Пост Тріліонний портфель казначейських облігацій Tether розкриває ризик стейблкоїну, що зараз вбудований у державний борг США з’явився першим на CryptoSlate.