Волатильність запасів та пастки однорідних продуктів

Автор: Ван Чуан

Ця стаття є продовженням Ван Чуан: Як не хвилюватися, коли сусід Ван інвестував у акції зберігання і заробив тридцять разів (частина 5) — Ефект бітого батога.

1/ Зберігання акцій компанії — це те, що легко може захопити неосвіченого підлітка. Тридцять років тому назад основним носієм для переносного зберігання в комп’ютерній індустрії була 3,5-дюймова дискета місткістю 1,44 МБ. Наприкінці 1994 року компанія Iomega випустила переносний жорсткий диск місткістю 100 МБ, відомий як 磁碟机 (zip drive), за ціною 199 доларів США. Цей пристрій вирішив велику проблему для користувачів, яким потрібно було резервне копіювання та перенесення великих обсягів файлів.

2/ Продажі Amyca зросли з 140 мільйонів доларів США в 1994 році до 1,21 мільярда доларів США в 1996 році. Акції Amyca зросли з приблизно 2 доларів США за акцію наприкінці 1994 року до еквіваленту 330 доларів США за акцію в травні 1996 року (з урахуванням розділення акцій), забезпечивши прибуток понад 160 разів за півтора року. Пам’ятаю, як тоді користувач на форумі про технологічні акції щиро зауважив: «Це навіть краще, ніж секс!».

3/ Після травня 1996 року акції Iomega безперервно падали, і до кінця 1999 року їхня ціна знизилася більше ніж на 85% порівняно зі своїм піком 1996 року. Нарешті, у 2008 році EMC придбала Iomega за 210 мільйонів доларів США, що на 97% менше, ніж її максимальна ринкова капіталізація в 7 мільярдів доларів США у 1996 році.Що означає падіння на 97%? Це означає, що після падіння на 85% деякі спекулянти вважали, що можуть купити за дешевою ціною, але потім ціна знизилася ще на 80%.

4/ Ті, хто в 1996 році вірив у зростання Amdahl, мали дві основні теорії: по-перше, потенційні конкуренти здавалися дуже поганими і дорогими; по-друге, існувала реальна ймовірність того, що дискові пристрої стануть стандартним обладнанням ПК, подібно до дискетних приводів. Якщо це привело б до кількох сотень мільйонів користувачів, а кожен пристрій приносив би прибуток у 10–20 доларів, перспективи були б неймовірними. Акції Amdahl стали першою мем-акцією інтернетової ери, яка отримала масову підтримку дрібних інвесторів; величезні обсяги капіталу втекли в неї, що підсилювало тенденцію і поховало багатьох шорт-спекулянтів.

5/ Зниження Amdahl було складнішим, ніж зовнішні спостерігачі уявляли. У другій половині 1996 року це був просто корекція ціни, а конкуренти ще не були помітні. У 1997 році дохід становив 1,74 млрд доларів США, темпи зростання вже значно сповільнилися, а CD-R як потенційний конкурент для висококласних користувачів вже був дешевшим за магнітні диски. До 1998 року ціна на пристрої для запису CD наблизилася до ціни на магнітні диски, але ціна одного оптичного диска становила менше одного долара — набагато дешевше за магнітні диски, і конкурентна перевага Amdahl повністю зруйнувалася. У 1998 році її дохід знизився лише на 3% порівняно з 1997 роком, але маржа прибутку впала з 31% до 25%, і компанія перейшла від прибутковості до збитків — історія закінчилася.

6/ Зберігальні пристрої, зокрема динамічна випадкова пам’ять (DRAM), є одними з найбільш гомогенних продуктів у технологічній галузі. Гомогенність означає відсутність премії за брендом, а ціни швидко змінюються відповідно до глобальної пропозиції. Історично вже було принаймні шість випадків, коли ціни на чіпси DRAM падали більше ніж на 80% за короткий термін: 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023 роки, а також багато інших випадків падіння цін на 30–50%. Ціни на акції зберігальних компаній падали ще жорстокіше — падіння на 95% або банкрутство — це звична справа. Ціна акцій Micron у травні 2025 року порівнянна з ціною у червні 2000 року — втрачено цілі 25 років. За останні три десятиліття в галузі зберігання було чотири великі випадки банкрутства: перший, Mostek, 1986 рік. Другий, Qimonda, 2009 рік. Третій, Spansion, 2009 рік. Четвертий, Elpida, 2012 рік. Щодо інших дрібних компаній, що ставали банкрутами — їх кількість неможливо порахувати.

7/Сутність індустрії зберігання — це гнучкий попит, що зустрічається з високими капітальними витратами, довгими циклами та жорсткою пропозицією. Коли ціни на зберігання занадто високі, гнучкий попит природним чином відступає і шукає способи обійти цю проблему. Але жорстка пропозиція з’являється через 18 місяців, потрібно повністю використовувати виробничі потужності, незалежно від ціни — треба негайно продавати, інакше не досягнеш максимізації прибутку. Як тільки жорстка пропозиція трохи перевищує гнучкий попит, ціни миттєво падають, іноді дуже різко.

8/ З точки зору пізнішого аналізу, весь стрибок цін на акції індустрії зберігання, який почався з вересня 2025 року, по суті був спричинений тим, що попит хмарних провайдерів на AI-чіпи, а зокрема на різні види пам’яті, особливо на пам’ять з високою пропускною здатністю (HBM), перевищив певний критичний поріг. Хмарні провайдери були готові прийняти значне підвищення цін на пам’ять, щоб забезпечити собі виробничі потужності на 2026 та 2027 роки. Якщо один або два покупці виявлялися надто наполегливими, інші конкуренти були змушені йти за ними. Паніка через дефіцит швидко поширилася на дрібних покупців та сектор споживчої електроніки.Кілька великих виробників пам’яті вивчили уроки минулих крахів цін і не збільшили виробництво швидко, а навпаки, вибрали стратегію різкого підвищення цін, щоб скористатися тим, що час ще на їхньому боці, і добре наваритися.

9/ Виробник флеш-пам’яті Sandisk (SanDisk) у першому кварталі 26 року (не фінансовий рік) витрати на виробництво склали 1,288 млрд доларів США, у порівнянні з 1,313 млрд доларів США у відповідний період минулого року, тобто витрати на виробництво знизилися приблизно на 2%, а обсяги виробництва збереглися майже без змін. Однак дохід за перший квартал 26 року склав 5,95 млрд доларів США, а маржа прибутку дохідності становила 78,3%, тоді як у відповідний період року тому дохід становив 1,695 млрд доларів США, а маржа прибутку дохідності — лише 22,5%. Отже, зростання доходу на 251% зумовлене переважно підвищенням цін на зберігання, а не збільшенням обсягів продажу.

10/ Чому продали не більше товару, але ціна зросла більше ніж у два рази? Через раптовий стрибок попиту на ринку, але пропозиція є жорсткою — на короткостроковий період є лише обмежена кількість, тому всі конкурують за обмежену пропозицію, піднімаючи ціну. Це означає, що майбутнім може виникнути протилежний інтуїції феномен: коли жорстка пропозиція нарешті зросте і врівноважиться з попитом, ціни на флеш-пам’ять та маржа обов’язково повернуться до попереднього рівня, тоді обсяг продажів зросте, але загальна сума продажів і чистий прибуток зменшаться. Чим більше продаєш — тим менше заробляєш.

11/ Подібним чином, у кварталі з 1 листопада 2025 року по кінець лютого 2026 року операційні витрати Micron склали 6,1 млрд доларів США, що лише трохи більше ніж на 20% вище, ніж 5,09 млрд доларів США у відповідний період року тому, тоді як доходи від продажу становили 23,86 млрд доларів США — майже втричі більше, ніж 8,05 млрд доларів США роком раніше. Валова маржа склала 74,4%, тоді як рік тому вона становила лише 36,8%. Продуктовий портфель Micron включає HBM, DRAM та флеш-пам’ять; обмеження виробничих потужностей та зміни цін є трохи складнішими, ніж у SanDisk, але не можуть уникнути тієї ж основної логіки.

12/Для однорідних товарів висока маржа сама по собі знищує високу маржу, а висока ціна сама по собі знищує граничний попит. Кілька великих зберігачів, спостерігаючи за високою маржею понад 70%, більше не залишаються байдужими; з 2026 року вони вкладуть сотні мільярдів доларів США у збільшення виробничих потужностей, але масове введення нових потужностей очікується лише у другій половині 2027 року.

13/ Ті, хто вірить у зростання запасів, скажуть, що компанії зі зберіганням вже почали укладати довгострокові угоди з клієнтами, фіксуючи ціни на виробничі потужності — чи це не захищає від ризику краху цін? Насправді, чим нестабільніші стосунки, тим охочіші сторони укладати довгострокові угоди. Причина укладання таких угод — це тимчасова, але гостра потреба уникнути найгіршого сценарію, що створює хибне, але дуже хрупке відчуття безпеки для обох сторін. Але коли ситуація змінюється, сильніші сторони в нових умовах швидко знаходять будь-який привід у договорі, щоб одразу порушити його. Так звані довгострокові угоди в індустрії зберігання зазвичай не перевищують п’ять років; коли в майбутньому виробничі потужності зберігання зростуть, а ціни на спот-ринку впадуть нижче за ціни за довгостроковими угодами, покупці знайдуть будь-які прогалини в договорах, щоб змусити компанії зберігання одразу поділитися болем падіння цін. Навіть якщо договір юридично бездоганний, покупець може загрожувати, що після закінчення угоди перенесе більше бізнесу на користь конкурентів, які краще погоджуються з його умовами — і тоді компанії зберігання зазвичай вступають на поступки, щоб захистити свої довгострокові інтереси. Довгострокові угоди між виробниками пам’яті та клієнтами за ефективністю виконання майже не відрізняються від Договору про ненапад між СРСР та Німеччиною 1939 року. Коли всі відчувають ризик і намагаються захиститися за допомогою офіційних угод, не варто наївно вважати, що ризик зменшився — це саме сигнал того, що ризик зростає.

14/ Тут існує асиметрія: коли всі гравці заробляють великі гроші, достатньо одного нового гравця, який не звертає уваги на короткостроковий економічний інтерес і готовий витримувати довгострокові втрати, щоб змінити співвідношення попиту та пропозиції; достатньо одного нового технологічного прориву, щоб значно знизити попит. Ви не можете заздалегідь передбачити, саме який фактор безпосередньо змінив баланс попиту та пропозиції, вам достатньо знати, що ризик падіння цін на зберігання порівняно з можливістю подальшого стрімкого зростання зараз високо асиметричний — цього достатньо. Ризики включають, але не обмежуються: 1) зростання відсоткових ставок та інфляції, що призводить до рецесії. 2) зменшення капітальних вкладень хмарних провайдерів у AI. 3) швидше, ніж очікувалося, введення нових потужностей зберігання, особливо китайськими компаніями, які найкраще вміють масово збільшувати потужності незалежно від витрат, такими як CMXT та YMTC. 4) нові дизайн AI-чіпів, архітектура моделей та програмні алгоритми, що значно зменшують потребу в пам’яті. Насправді, саме через стрімке зростання цін на зберігання всі розумні люди у світі наполегливо шукають способи зменшити потребу в пам’яті на рівні дизайну чіпів, архітектури моделей та програмних алгоритмів.

15/ Сектор зберігання, як і інші галузі з високим рівнем гомогенізації, має ще одну смертельну пастку: у пік циклу прибуток від продукції дуже високий, але коефіцієнт P/E компанії часто дуже низький, навіть одноцифровий. Це виглядає як добре інвестиційне рішення, але саме тоді ризик найвищий. Бо як тільки ціни на товари різко падають, ранішні прибутки швидко скорочуються або перетворюються на збитки — і низький коефіцієнт P/E втрачає будь-який сенс. Завжди знайдуться простодушні інвестори, які під впливом привабливості низького P/E не думають і добровільно вкладають усі свої заощадження у цей величезний сожигач багатств під час спадного циклу галузі.

Сусідський відомий Ван ще погружений у мрію про легке багатство завдяки зберіганню акцій і майбутньому виходу з гри. Не перешкоджайте йому. Що станеться далі — дізнайтеся в наступній серії.

(Продовження діє)