Два дні тому газета The Wall Street Journal опублікувала статтю, головним героєм якої був хедж-фонд, про який майже ніхто не чув — Darsana Capital.

Цей фонд був заснований лише в 2014 році і має невеликий розмір. У 2019 році він прийняв рішення інвестувати в ще не лістинговану ракетну компанію. Тоді оцінка SpaceX становила близько 30 мільярдів доларів США.

Сім років минуло, і SpaceX йде на біржу з оцінкою 1,75 трильйона доларів США. Приблизно 6 мільярдів доларів США, які Darsana поступово вклали тоді, зараз коштують близько 15 мільярдів. Ця інвестиція — одна з найприбутковіших універсальних угод історії Волл-стріт. Акції SpaceX становлять майже шістдесят відсотків всіх активів Darsana.

SpaceX, це найбільше в історії IPO та перший постріл у хвилі виходів на ринок технологічних компаній цього року. Історії, як у Darsana, останнім часом часто зустрічаються в пресі. Google інвестував 900 мільйонів доларів у 2015 році, а зараз це вартість понад тисячу мільярдів. Ті 20 мільйонів доларів, які Founders Fund інвестував у 2008 році, зараз зросли до 19,5 мільярда.

Але переглянувши інші матеріали, стиль повністю змінився.

Кінець березня, Bloomberg і Reuters повідомили про дивну подію: група інвесторів купила SpaceX, але не могла впевнитися, чи справді купила її. Один із них, підприємець Tejpaul Bhatia, вірив, що має акції SpaceX, але не міг перевірити, чи справді належать йому ці акції.

З одного боку — міф про багатство, що вимірюється мільярдами, з іншого — люди, які навіть не можуть сказати, чи купили вони акції. Одна й та ж компанія, одне й те ж IPO — чому так розійшлись результати?

Приватний вторинний ринок у контексті «штучного інтелекту та тривоги»

За останні два-три роки ШІ підняв оцінки на первинному ринку до абсурдних рівнів.

Оцінки таких компаній, як OpenAI, Anthropic, xAI та SpaceX, становлять кілька сотень мільярдів і навіть трильйонів доларів і швидко зростають. Звичайні інвестори, дивлячись на ці цифри, мають лише одну думку: я теж хочу частину.

Тих, хто хоче встати на хвилю, ніколи не було стільки. Проблема в тому, що ці компанії ще не котируються. Звичайним людям майже неможливо знайти шлях для покупки до того, як вони вийдуть на біржу.

Якщо розгорнути список акціонерів SpaceX, все стане зрозумілим. Великі інституції та стратегічні акціонери тримають по десятки й сотні мільярдів доларів США; лише Alphabet, материнська компанія Google, — понад тисячу мільярдів. Зараз усі відкриті джерела разом — кілька ETF та фондів, що тримають акції SpaceX, — мають відкриту позицію приблизно на 1 мільярд доларів США.

За оцінкою у 2 трильйони доларів США, скільки зароблять інвестори SpaceX?

Крім того, більшість шляхів залишаються недоступними для звичайних людей. Більшість каналів приватного ринку доступні лише кваліфікованим інвесторам. У США це означає річний дохід понад 200 000 доларів або активи понад 1 мільйон доларів (за винятком основного житла). Тим, хто не досягає цього порогу, навіть цей малий вхід у розмір 1 мільярда доларів може бути недоступним.

Заміна на інше — це достатньо велика різниця, щоб відлякнути. Але логіка FOMO працює навпаки: чим більше дефіциту і чим більше ви бачите, як інші заробляють, тим більше хочеться ввійти всередину.

Гроші не виходять з гри. Вони виливаються в місце, яке називається приватним вторинним ринком.

Цей ринок спеціалізується на купівлі-продажу акцій приватних компаній. Ранні інвестори та співробітники хочуть отримати готівку, а ті, хто не отримав ранній квиток, хочуть увійти — платформи, фонди та різні інструменти, які здійснюють посередництво, утворюють його.

За ці роки він розувся не по-людськи. З 2019 року до теперішнього часу його розмір збільшився втричі. У 2024 році обсяг угод склав близько 162 мільярдів доларів США, у 2025 році він зріс до 23 мільярдів, а у 2026 році очікується досягнення 25 мільярдів. Кількість компаній, які згодні відкрити акції для вторинного обігу, за рік зросла з 12 до 31.

Гроші втекають, і продавці SpaceX починають виходити.

Скільки їх взагалі вийшло? За даними The New York Times, лише купівля спеціальних цільових компаній (SPV) компанії SpaceX нараховує щонайменше 170. SPV — це оболонка, в яку можна помістити частку акцій SpaceX, а потім продати частки цієї оболонки наступним інвесторам. 170 оболонок навколо однієї компанії.

Усі ці оболонки мають своє походження.

У жовтні 2025 року інвестиційна компанія Witz Ventures запустила на платформі Republic SPV під назвою The Cashmere Fund, який об’єднав три найпопулярніші активи — xAI, SpaceX і Perplexity — і продавав їх роздрібним інвесторам. Приблизно 150 слухачів інвестиційного подкасту Rich Habits, об’єднавшись для спільної покупки, також отримали доступ до SpaceX. Репери 2 Chainz і засновник SkyBridge Ентоні Скарамуччі публічно заявили, що володіють акціями SpaceX.

Заслужений гравець НБА Трістан Томпсон на шоу заявив, що інвестував у SpaceX, коли її оцінка становила 300 мільярдів доларів США

Проблема в тому, що ці міжпосередники, які з’явилися масово, різняться за якістю.

Інституція під назвою Vika Ventures зібрала 5,9 мільйона доларів США від інвесторів, обіцяючи витратити їх на покупку акцій SpaceX. Пізніші розслідування показали, що засновник цієї інституції витратив гроші на придбання розкішних годинників і приватних літаків. У 2023 році інший фінансовий посередник був засуджений на вісім років за обман 50 і більше інвесторів на майже 6 мільйонів доларів США, продаючи їм pre-IPO акції, включаючи акції SpaceX.

Ще одна колишня популярна платформа Linqto, яка спеціалізувалася на таких зіркових активах, як SpaceX, оголосила про банкрутство у 2025 році. Американська комісія з цінних паперів та бірж розслідує, чи належним чином перевіряла вона кваліфікацію інвесторів; постраждало понад 13 000 інвесторів.

Навіть якщо ви зустрінете не шахрая, ситуація все одно може бути неясною.

DataPower Capital — це інституція, яка працює з частками SpaceX. Її засновник Девід Якобович сказав «Нью-Йорк таймс», що сам бере частки та приймає лише угоди, які знаходяться на одному рівні від SpaceX. «Ще нижче кілька рівнів», — сказав він, — «речі починають ставати нечіткими».

До п’ятого рівня

Повернемося до цих 150 слухачів подкасту Rich Habits. Вони купили не SpaceX.

Вони купили Witz Ventures, а Witz Ventures купив частку DataPower Capital. Саме DataPower — це та особа, яка отримала акції безпосередньо від акціонерів SpaceX. Іншими словами, звичайна людина, яка замовила через подкаст, і справжні акції SpaceX розділені щонайменше двома або трьома рівнями оболонок.

З кожною додатковою рівнем відбувається дві речі одночасно.

Перша річ — це зменшення грошей. Незалежний розробник levelsio розрахував у соціальних мережах: припустимо, ви інвестуєте 100 000 доларів США в SpaceX через три рівні SPV, зовнішній рівень бере 6% за встановлення, а два внутрішніх рівні додають ще комісії за управління та частку прибутку — реальна сума, що досягає базового рівня SpaceX, залишається лише близько 69 000 доларів. Ще навіть не почавши заробляти, ви втратили 30%.

Друге — істина віддаляється. У цій SPV-структурі є смертельна риса: кожен інвестор бачить лише шар безпосередньо над собою. Ви купуєте найзовнішню оболонку, а її менеджер повідомляє вам, що вона володіє наступною оболонкою. Чи справді існує ця наступна оболонка? Чи є взагалі акції SpaceX в основі? Ви не бачите цього і не маєте права перевіряти.

170 оболонок, а в найглибших шарах — навіть п’ять рівнів. Ось чому Bhatia не можуть підтвердити свої позиції. Це не через недбалість — ця структура з самого початку була спроектована так, щоб люди ззовні не могли бачити, що всередині.

Чому космічний корабель SpaceX може вкладатися так глибоко?

Це залежить від того, як довго він перебував на приватному ринку. Він був заснований у 2002 році і вийшов на біржу лише у 2026 році, залишаючись приватним цілих 24 роки.

Що означає 24 рік? Технологічні компанії, що вийшли на біржу в 1999 році, у середньому існували лише 4 роки. Ті, що вийшли в 2014 році — у середньому 11 років. За останні роки медіанний вік американських компаній при виході на біржу досяг 14 років. 24 роки SpaceX — це ще один екстремум на цій постійно зростаючій кривій.

Чим довше компанія залишається на приватному ринку, тим довше її акції підлягають багаторазовій купівлі-продажу, перепродажу та обертанню. Акції SpaceX обігралися на позабіржовому ринку понад двадцять років, і ззовні вже накопичилося багато шарів.

Приватний термін продовжено, і це не тільки справа SpaceX.

За ці роки медіанний вік американських компаній при виході на біржу збільшився з 6 років у 1980 році до 13,5 років у 2024 році. Причина проста: на приватних ринках дуже багато грошей.

На 2023 рік у світі у венчурних інвесторів залишилося більше 650 мільярдів доларів США невкладених коштів. Компаніям не вистачає фінансування, тому вони не поспішають з лістингом і униканням тиску з боку публічних ринків щодо звітності та регулювання. Внаслідок цього кількість унікорнів з оцінкою понад мільярд доларів постійно зростає — зараз у світі їх більше 1500, їхня загальна вартість становить 6 трильйонів доларів США, причому більшість з них не привлекали кошти за публічною оцінкою більше трьох років.

Чим довше компанія залишається на приватному ринку, тим довше блокуються акції співробітників та ранніх інвесторів. Ці люди хочуть ліквідизувати свої активи, і вторинний ринок — єдиний вихід. Потреба накопичується, і спеціалізовані SPV, що відповідають цій потребі, з’являються масово.

У найпопулярніший період венчурних інвестицій 2021 року кількість новостворених SPV у США зросла на 235% у порівнянні з попереднім роком. До третього кварталу 2024 року лише підсумованих і ще діючих SPV було більше 2400. Коли інструмент так масово і повторно використовується протягом двадцяти років, результатом майже не уникнути — матрьошка, що сягає п’ятого рівня.

А SpaceX є тією компанією, яка найстрогіше контролює акції на всьому приватному ринку. Зовні SpaceX використовує право первинної покупки майже на кожну угоду з переказом акцій, зупиняючи купівлю та продаж. Кожні шість місяців вона проводить викуп акцій, викуплюючи акції, які працівники хочуть продати, і зберігаючи їх у своїх руках.

Чим щільніше зварено двері, тим дорожче розігруються квитки біля входу.

SpaceX встановила свою ціну: у липні 2025 року відбувається викуп акцій за оцінкою у 400 мільярдів доларів США; через шість місяців, у грудні, ця оцінка подвоюється до 800 мільярдів. Але ціни на вторинному ринку вже випередили ці показники. На платформі Forge відповідна оцінка становить близько 1,23 трильйона, на Hiive — 1,45 трильйона, а на криптовалютній платформі Hyperliquid контракти відповідають оцінці понад 2 трильйони — вище, ніж цільова оцінка SpaceX для лістингу.

Ще одна більш складна нитка — виникла внаслідок злиттів. У березні 2025 року Маск об’єднав X, колишній Twitter, зі своєю AI-компанією xAI. У лютому 2026 року SpaceX повністю поглинула xAI. Ті, хто раніше купував Twitter та xAI, разом із усіма їхніми відповідними оболонками, після двох етапів обміну акцій опинилися у реєстрі SpaceX.

Відкрити сліпий бокс

На такому рівні компанія сама не може залишатися байдужою.

У травні 2026 року Anthropic та OpenAI публічно оголосили, що будь-які передачі акцій без схвалення ради директорів вважаються недійсними і не будуть зареєстровані в бухгалтерському обліку компанії. Обидві компанії назвали вісім платформ, включаючи Forge та Hiive, як неавторизовані. Після цього повідомлення пов’язані токени на ланцюгових вторинних ринках Pre-IPO різко впали, знизившись на 30–40% за один день.

Це оголошення щодо торгівлі на вторинному ринку — це не тимчасова ініціатива однієї чи двох компаній.

Декілька тижнів тому компанія робототехніки Figure AI, коли її оцінювали в 39,5 млрд доларів США, також призупинила вторинні угоди зі своїми акціями. Майже всі найпопулярніші активи на приватному ринку — Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks — роблять те саме: зменшують толерантність до вторинних угод до нуля.

Чому вони всі раптово змінили позицію?

Це стосується однієї з непомітних «червоних ліній» при лістингу. Згідно з правилами США, якщо кількість акціонерів компанії перевищує 2000, навіть якщо вона не лістингована, вона зобов’язана регулярно публікувати фінансову звітність, як публічна компанія. Структура SPV змушує компанію не знати, скільки у неї дійсно акціонерів. Один SPV у реєстрі вважається одним акціонером, а за ним може приховуватися кілька сотень людей. Якщо компанія ненавмисно перетнула цю межу в 2000, їй доведеться змусити розкрити свої бухгалтерські книги.

Ще одна причина — ціноутворення опціонів для співробітників. Якщо акції компанії вільно торгуються на вторинному ринку і їхня ціна розкочується, компанія не може ігнорувати це число при встановленні ціни виконання опціонів для співробітників. Чим більше безумство на вторинному ринку, тим меншою вартістю володіють опціони співробітників.

Ще важливіше — інформація. Акціонери мають правове право отримувати інформацію про діяльність компанії. Для компаній, що працюють з ШІ, архітектура моделей, навчальні дані та розподіл обчислювальних ресурсів — це найцінніші активи, які не можна допустити до витоку. Коли компанія не може навіть визначити, хто є її акціонерами, вона не може сказати, кому саме надходить ця інформація.

Позбутися незліченних акціонерів, зберегти ціну опціонів, перекрити джерела інформації — кожна з цих справ окремо не є новинкою. Але коли вторинний ринок розширився до 230 мільярдів доларів США, а структури з вкладеннями досягли п’яти рівнів, компанія зрозуміла, що більше не може справлятися з цим лише за допомогою закритих процедур. Тож вона вийшла на публіку й вперше оформила фразу «Ваші акції недійсні» у вигляді офіційного оголошення. SpaceX не додала подібного заявлення. Але її система привілеїв першої покупки виконує саме ту саму функцію.

Цей термін «недійсний» залишив усі шари оболонок підвішеними у повітрі. Ви купили SPV, сплатили гроші. Чи були ці акції SpaceX, що лежать в основі цієї частки, затверджені чи ні — ніхто не зможе дати вам відповіді до того, як компанія опублікує свій офіційний баланс.

Тож саме, що купити SPV SpaceX — все більше схоже на відкриття каси.

Час відкриття коробки фіксований. 12 червня SpaceX вдарить у дзвін на Насдак, і у своїх документах на лістинг вперше з’явиться публічний, перевіряємий список акціонерів. Кожен шар оболонки, що протягом двох десятиліть оточував її акції, має бути витягнутий і перевірений у цей момент. Якщо збігається — у коробці справжні акції; якщо ні — це просто папір. У цей день Бхатія дізнається, що саме він витягнув.

Але після SpaceX — OpenAI, Anthropic та довгий список інших назв. Просто кілька свайпів у朋友圈 — і ви побачите пости про «посередницьке інвестування» у ці найпопулярніші компанії з ІІ.

Ці кілька років штучно створені гроші, їх надто багато, щоб їх кудись вкласти. Справді вартих для покупки активів — лише кілька, і всі вони надійно заблоковані. Грошей багато, дверей вузько — і посередині виростає безліч оболонок.

Доки цей дисбаланс триває, приватний вторинний ринок залишається таким самим: коробкою з випадковими подарунками, у яку всі хочуть грати, але ніхто не може чітко сказати, що саме вийшло.

Натисніть, щоб дізнатися про вакансії в律動BlockBeats

Вступайте до офіційного спільноти律动 BlockBeats:

Telegram-канал з підпискою: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia