SEC призупинила рамки токенізованих американських акцій на тлі опору індустрії

Автор: Сяобін, Shenchao TechFlow

22 травня, за повідомленням Bloomberg, проект рамок «інноваційного винятку», який SEC мала офіційно опублікувати цього тижня, був уже написаний і пройшов внутрішнє розглядання, однак після інтенсивного лобіювання з боку галузевих організацій, що стоять за традиційними біржами, такими як Nasdaq, Cboe та CME Group, SEC вирішила відкласти термін публікації.

Шлях токенізації на ринках капіталу США розколюється на дві несумісні колії.

Спочатку поясніть, що це за «інноваційна виняткова умова», яку має випустити SEC.

Суть цієї «інноваційної виняткової умови» полягає у створенні спеціального каналу для крипто-нівів: їм дозволяється випускати та торгувати токенами, що відстежують ціни на акції США, на децентралізованих біржах, не проходячи повного набору відповідних процедур традиційних фондових бірж. Голова SEC Пол Аткінс раніше визначав цю структуру як «регуляторну пісочницю для торгівлі акціями на блокчейні».

Звучить чудово. Але диявол криється в конкретному пункті проекту, який дозволяє обіг "третіх сторін токенів".

Треті сторонні токени — це «синтетичні акції», які повністю не відомі та не авторизовані самими публічними компаніями. Деяка криптовалютна платформа може самостійно купити акції Apple, зберігати їх у тресті, а потім випустити на ланцюзі токен, який прив’язаний 1:1 до ціни акцій Apple, і вивести його на Solana або Arbitrum — будь-яка гаманець у світі зможе торгувати ним 24/7. Компанія Apple не бере участі, не підписує жодних документів і не знає, хто є кінцевими власниками цих токенів.

Ця модель вже працює, просто не в США. xStocks (за яким стоїть Backed Finance, який у грудні минулого року був придбаний Kraken) випустив більше 60 токенізованих американських акцій на Solana, і за шість місяців загальний обсяг торгів на ланцюгу та на біржах перевищив 10 мільярдів доларів США; Robinhood запустив 943 токенізовані акції та ETF на Arbitrum. Обидві компанії чітко використовують модель, яка в галузі називається «Rebasing (Third-Party)» — між ними та тими компаніями, акції яких токенізуються, немає жодних правових зв’язків.

Початковий проект SEC фактично видає візу для повернення до США цієї моделі бізнесу, яка вже була перевірена за кордоном.

Але ця віза розбила скло, яке бачив усі, але ніхто не хотів першим сказати: якщо Apple не знає, хто отримав її «токени акцій», як вона виплачує дивіденди? Як розраховує голоси акціонерів? Як реагує на адреси в санкційних списках?

Фінансовий аналітик Остін Кемпбелл прямо запитав: коли компанія не знає, хто є власником, дивіденди стають нерозв’язною технічною задачею; якщо криптовалютна платформа не має належної системи KYC, санкційні суб’єкти повністю можуть отримати економічний доступ до американських акцій через оффшорні канали.

Одна річ, яку багато хто не помітив: SEC фактично схвалив торгівлю токенізованими акціями.

У березні цього року токенізована схема цінних паперів Nasdaq отримала схвалення SEC; у квітні до неї приєдналася Нью-Йоркська фондові біржа. Обидві біржі дотримуються однієї тієї ж стратегії: токенізовані акції та традиційні акції торгуються паралельно в одному ордер-букі, використовуючи корпоративний блокчейн DTCC (Депозитарна трастова та розрахункова компанія) як базовий рівень розрахунків, зберігаючи повну відповідність прав власників акцій між токенами та акціями.

Цей шлях суттєво оновлює існуючу систему розрахунків та заліку, дозволяючи акціям торгуватися у вигляді «токенів» у відповідному, повністю прошедшому KYC та підлягаючому нагляду середовищі. Право голосу, дивіденди та реєстр акціонерів залишаються у DTCC — ніхто не може втекти.

Для Nasdaq, Cboe та CME це токенізація, яку вони можуть прийняти — їхні структури тарифів, мережі маркет-мейкерів та регуляторні ліцензії все ще мають цінність. Ланцюг — це лише нова колія, але локомотив залишається їхнім.

Але криптовалютні платформи хочуть не цього. Вони бажають повністю он-чейн, 24/7, компонуєму ринок, який не залежить від DTCC, де токени xStocks можна використовувати як забезпечення на Raydium, вбудовувати їх у DeFi-лего та купувати будь-яким гаманцем будь-якою сумою USDC. Саме ця система приваблива тим, що вона не знаходиться у традиційній колії.

Отже, перед SEC стоїть не питання «чи дозволити токенізовані акції» — це вже дозволено. Перед ними стоїть питання: чи дозволити одночасно існувати двом підlying архітектурам, двом компліанси-припущенням і двом структурам інтересів токенізації на території США.

Якщо буде видано інноваційне виняткове дозволення, це означатиме, що SEC неявно приймає майбутнє наявність двох паралельних ринків акцій США: «білий ринок» — з DTCC, з усіма традиційними правами, і «сірий ринок» — на публічному ланцюзі, підтримуваний сторонніми емітентами. Одна й та ж акція Apple може коштувати 180 доларів у токенізації DTCC і 178 доларів у пулі на Solana через проблеми з ліквідністю; арбітражери вирівняють цю різницю, але юридично визначити, хто є акціонером Apple, стане безпрецедентно нечітким.

21 листопада Федеративна асоціація світових бірж (WFE, до якої входять Nasdaq, Cboe, CME) надіслала листа SEC. Зміст листа був оприлюднений лише 27-го, але подальші події наступних місяців почалися саме з цього.

Аргументи листа WFE можна стисло сформулювати як досить грубе твердження: надання криптовалютним компаніям регуляторного прискореного каналу, якого не мають традиційні біржі, «розбавить» захист інвесторів, «спотворить» ринкову конкуренцію та «неодмінно призведе до негативних, можливо, гострих наслідків».

Або не втручайтесь взагалі, або ставтеся однаково до всіх. Відкриття задніх дверей для криптокомпаній — це несправедливо щодо нас.

У цьому тижні виїздова кампанія об’єднання бірж має кілька примітних особливостей.

По-перше, це не одна компанія, а організація галузі, що означає, що рішення було прийнято колективно.

Друге, час вибрано дуже точно — внутрішній проект SEC ще перебуває на розгляді.

Третє, навіть Ondo Finance (другий за часткою ринку гравець у сфері компліантних токенізацій) та Cboe висловили бажання відкласти затвердження рішення Nasdaq, посилаючись на те, що напрямки щодо клірингу від DTCC ще не визначені.

Іншими словами, проти цього виступають не лише традиційні фінансові інститути, а й гравці зі сфері компліанту, які хочуть, щоб SEC діяв повільніше. Причина зрозуміла: якщо сторонні токени зможуть легально обходити DTCC, то такі чесні гравці, як Ondo, які дотримуються правил, виконують функції агента з передачі та підтвердження прав власності акціонерів, виявляться дурнями, які танцюють у ланцюгах.

Найскладніший суперник перед лицем регулювання — це не ті, хто проти тебе, а ті, хто з тобою, але йде іншим шляхом.

У SEC це питання не є єдиною думкою.

21 травня, за день до того, як проект був припинений, комісар SEC Гестер Пірс у твіті сказала, що її очікування щодо цієї виняткової умови "завжди були обмеженими і стосувалися лише цифрових виразів акційних цінних паперів, які вже торгуються на відкритих вторинних ринках".

Прочитайте це двічі. Це речення містить наступний підтекст: синтетичні токени (синтетичні токени, які не підтримуються реальними акціями, а лише копіюють цінову експозицію) спочатку не підпадали під винятки.

Пірс цей твіт майже одночасно встановлює межі. Вона повідомляє ринку дві речі: по-перше, виняток не вмер, а лише розглядається обережно; по-друге, навіть вона, найбільш дружній до криптовалют “крипто-мама” у цьому середовищі, не збирається робити винятків для чисто синтетичних продуктів без підтримки базових активів.

Порівнюючи заяву Пейрс і тиск з боку опозиційного альянсу, стає зрозумілою розколювальна лінія всередині SEC:

• Аткінс (голова): схильний швидко оприлюднити виняток, закріпивши токенізацію як частину конкурентоспроможності американських фінтехів;
• Пайрс: підтримує винятки, але їх діапазон слід строго обмежити «реальною токенізацією», виключаючи будь-які синтетичні активи, які не підтримуються базовими акціями;
• Співробітники (staff): схильні почекати ще трохи між лобіюванням на біржі та занепокоєннями щодо корпоративного управління;
• Комітет з консультацій для інвесторів: у березні було офіційно рекомендовано просувати фреймворк токенізації, і це підтримується на рівні комітету.

Це типова тришарова структура: "політична воля на найвищому рівні, технічні перешкоди на середньому рівні, регуляторні занепокоєння ззовні". Atkins хоче швидко, Peirce — строго, співробітники — стабільно, зовнішні зацікавлені сторони — повільно. Результат — добре відомий: проєкт готовий, але його не можна опублікувати.

Історія токенізованих акцій протягом останніх двох років неодноразово з’являлася в крипто-середовищі, але більшість разів її використовували як «наратив» — частину RWA-наративу, що збирає популярність, піднімає ціни, а потім зникає.

Але цей цикл 2026 року — це справжня політична гра. Причини три:

По-перше, масштаб досягнуто. xStocks — 10 мільярдів доларів обсягу торгів, Robinhood — майже 1 мільярд доларів ланцюгових акцій, Ondo+Backed+Securitize — разом понад 600 мільйонів доларів регульованих токенізованих акцій. Ці цифри не великі, але вже достатні, щоб викликати загрозу для традиційних бірж. Коли нове явище настільки мале, що його можна ігнорувати, ніхто не перешкоджає; коли воно стає достатньо великим, щоб відібрати частину потоку замовлень, всі зацікавлені сторони одночасно з’являться.

Друге, шлях вже сформувався. Треті сторони токенізації вже успішно реалізували бізнес-модель за кордоном і зараз стукають у двері США. Nasdaq і NYSE вже пройшли компліанси-шлях у всередині країни і зараз спільно з DTCC створюють базову інфраструктуру. Якщо обидва шляхи будуть дозволені, у США з’явиться "двополосний ринок акцій США", який може не мати аналогів.

Третє: часове вікно закривається. Пайрс прийняла посаду в Юридичній школі Regent University і залишить посаду наприкінці 2026 року. Вона була найбільш дружнім до криптовалют голосом у SEC, і після її виходу ставлення наступного члена є невизначеним. Хоча Аткінс є головою, сама голова не може просунути складну структуру, яка вимагає підтримки всієї комісії та персоналу. Це вікно може залишитися відкритим ще не більше року.

Якщо шлях третіх сторін з токенізацією буде постійно заборонений у США, інфраструктура токенізації за кордоном (зокрема в Сінгапурі, Швейцарії та Гонконзі) стане фактичним глобальним стандартом для токенізації активів. Придбання Kraken компанії Backed та розширення xStocks на TON/Tron/Mantle/BNB Chain призведе до розвитку цього ланцюжка поза межами США. Якщо США нарешті нададуть виняток, цей ланцюжок буде втягнений назад до США — історія доларових стабільних монет повторюється, лише на цей раз базою є не державні облігації, а акції.

Залишаю останнє питання, яке ще не зрозумів.

Якщо в майбутньому дійсно виникнуть дві паралельні ринки токенізованих американських акцій — білий ринок DTCC і сірий ринок публічних ланцюгів, чи зможуть власники сторонніх токенів у ланцюзі вимагати однакового статусу з власниками DTCC, коли компанія оголошує про виплату дивідендів?

Якщо можливо, хто виконує це? Інтелектуальний контракт?

Якщо ні, то що саме представляють ці токени? Економічна експозиція? Синтетичні деривативи? Чи якась «квазіакція», що має схвалення регуляторів, але не має жодного правового статусу?

Цього питання SEC не може відповісти. Atkins не може відповісти. Peirce не може відповісти. Весь юридичний світ Волл-стріт ще не зрозумів цього.

І саме це є справжньою причиною, чому SEC на останній хвилині зупинилася: вони не були переконані лобістами NASDAQ, вони були налякані власним проектом. Коли політика, яку ви маєте намір ввести, створить клас активів, які не існують у законодавстві, але щодня обігають 10 мільярдів доларів США, раціональним рішенням буде ще раз уважно її перечитати.

Цей «інноваційний виняток» був придушений; форма, в якій він повернеться наступного разу, є одним із найважливіших спостережуваних вікон для визначення напрямку політики США щодо криптовалют у наступні два роки.