SEC призупинила рамки токенізованих американських акцій на тлі опору індустрії

Автор: Сяобін, Shenchao TechFlow

22 травня, за повідомленням Bloomberg, проект рамок «інноваційного винятку», який SEC мав збирається офіційно опублікувати цього тижня, був уже готовий та пройшов внутрішній етап, але після інтенсивного лобіювання з боку галузевих організацій, що стоять за традиційними біржами, такими як Nasdaq, Cboe та CME Group, SEC вирішила відкласти термін публікації.

Шлях токенізації американських ринків капіталу розщеплюється на дві несумісні колії.

Спочатку поясніть, що це за «інноваційна виняткова умова», яку має випустити SEC.

Суть цієї «інноваційної виняткової умови» полягає у створенні спеціального каналу для крипто-ні native платформ: їм дозволяється випускати та торгувати токенами, що відстежують ціни на акції США, на децентралізованих біржах, не проходячи повного набору відповідних процедур традиційних фондових бірж. Голова SEC Пол Аткінс раніше на публічних заходах визначив цю структуру як «регуляторну пісочницю для торгівлі акціями на блокчейні».

Звучить чудово. Але диявол криється в одному конкретному пункті проекту, який дозволяє обіг "третіх сторін".

Треті сторонні токени — це «синтетичні акції», які повністю невідомі та не авторизовані самими публічними компаніями. Деяка криптовалютна платформа може самостійно купити акції Apple, зберігати їх у тресті, а потім випустити на ланцюжку токен, прив’язаний 1:1 до ціни акцій Apple, і вивести його на Solana чи Arbitrum — будь-яка гаманець у світі зможе торгувати ним 24/7. Apple не бере участі, не підписує жодних документів і не знає, хто є кінцевими власниками цих токенів.

Ця модель вже працює, але не в США. xStocks (за яким стоїть Backed Finance, який у грудні минулого року був придбаний Kraken) випустив більше 60 токенізованих американських акцій на Solana, і за шість місяців загальний обсяг торгів на ланцюзі та на біржах перевищив 10 мільярдів доларів США; Robinhood запустив 943 токенізовані акції та ETF на Arbitrum. Обидві компанії чітко використовують модель, яка в галузі називається «Rebasing (Third-Party)» — між ними та тими компаніями, акції яких токенізуються, немає жодних правових зв’язків.

Початковий проект SEC еквівалентно видає візу для повернення до США цієї моделі бізнесу, яка вже була перевірена за кордоном.

Але ця віза розбила скло, яке всі бачили, але ніхто не хотів першим назвати: якщо Apple не знає, хто володіє її «токенами акцій», як вона виплачує дивіденди? Як розраховує голоси акціонерів? Як реагує на адреси зі списків санкцій?

Фінансовий аналітик Остін Кемпбелл прямо запитав: коли компанія не знає, хто є власником, дивіденди стають нерозв’язною технічною задачею; якщо криптовалютна платформа не має належної системи KYC, санкційні суб’єкти повністю можуть отримати економічний доступ до американських акцій через оффшорні канали.

Одна річ, яку багато хто не помітив: SEC фактично схвалив торгівлю токенізованими акціями.

У березні цього року токенізований ринок цінних паперів Насдак отримав схвалення SEC; у квітні до них приєдналася Нью-Йоркська фондові біржа. Обидві біржі дотримуються однієї й тієї ж стратегії: токенізовані акції та традиційні акції торгуються паралельно в одному ордер-букі, використовуючи корпоративний блокчейн DTCC (Депозитарна трастова та розрахункова компанія) як базовий рівень розрахунків, зберігаючи повну відповідність прав власників акцій між токенами та акціями.

Цей шлях суттєво модернізує існуючу систему клирингу та розрахунків, дозволяючи акціям торгуватися у вигляді «токенів» у відповідному, KYC-комплійному та регульованому середовищі. Право голосу, дивіденди та реєстр акціонерів залишаються у DTCC — ніхто не може втекти.

Для Nasdaq, Cboe та CME це токенізація, яку вони можуть прийняти — їхні структури тарифів, мережі маркет-мейкерів та регуляторні ліцензії все ще мають цінність. Ланцюг — це лише нова колія, але локомотив залишається їхнім.

Але крипто-нітивні платформи хочуть не цього. Вони хочуть повністю он-чейн, 24/7, компонуємий ринок, який не залежить від DTCC, де токени xStocks можна використовувати як забезпечення на Raydium, вбудовувати в DeFi-лего і купувати будь-яким гаманцем будь-якою сумою USDC. Саме ця система приваблива тим, що вона знаходиться поза традиційними маршрутами.

Отже, перед SEC стоїть не питання «чи дозволити токенізацію акцій» — це вже дозволено. Перед нею стоїть питання, чи мають одночасно існувати в межах США дві різні архітектури, дві різні моделі відповідності та дві різні структури інтересів для токенізації.

Якщо інноваційна виняткова умова буде затверджена, це означатиме, що SEC неявно приймає майбутнє наявність двох паралельних ринків акцій США: «білий ринок», що працює через DTCC і зберігає всі традиційні права; і «сірий ринок», що функціонує на публічному ланцюзі і підтримується сторонніми емітентами. Одна й та ж акція Apple може коштувати 180 доларів у токенізації DTCC і 178 доларів у пулі на Solana через проблеми з ліквідністю; арбітражери вирівняють цю різницю, але юридично визначити, хто є акціонером Apple, стане безпрецедентно нечітким.

21 листопада Федеративна асоціація світових бірж (WFE, до якої входять Nasdaq, Cboe, CME) надіслала листа SEC. Зміст листа став відомий лише 27-го, але подальші події наступних місяців почалися саме з цього.

Аргументи листа WFE можна стисло звести до однієї досить різкої фрази: надання криптовалютним компаніям регуляторного пріоритету, якого не мають традиційні біржі, «розмиває» захист інвесторів, «викривляє» ринкову конкуренцію та «необхідно призведе до негативних, можливо, гострих наслідків».

Або не втручайтесь взагалі, або ставтеся однаково до всіх. Відкриття задніх дверей для криптокомпаній — це несправедливо щодо нас.

У цьому тижні в індустрії відбулося кілька важливих подій.

По-перше, це не одна компанія, а організація галузі, що означає, що рішення було прийнято колективно.

Друге, час вибрано дуже точно — внутрішній проект SEC ще перебуває на розгляді.

Третє, навіть Ondo Finance (другий за часткою ринку гравець у сфері компліантних токенізацій) та Cboe висловили бажання відкласти схвалення рішення Nasdaq, посилаючись на те, що напрямні DTCC ще не визначені.

Тобто проти цього виступають не лише традиційні фінансові інститути, а й гравці зі сфері компліансу, які працюють із токенізацією, і хочуть, щоб SEC діяв повільніше. Причина зрозуміла: якщо сторонні токени зможуть легально обходити DTCC, то такі гравці, як Ondo, які чесно дотримуються правил, виконують функції агента з передачі та підтвердження прав власності акціонерів, виявляться людьми, які танцюють у ланцюгах.

Найскладнішим суперником перед регуляторами завжди були не ті, хто проти тебе, а ті, хто з тобою, але іде іншим шляхом.

У SEC це питання не є єдиною думкою.

21 травня, за день до того, як проект був припинений, комісар SEC Хестер Пірс у твіті сказала, що її очікування щодо цієї виняткової умови "завжди були обмеженими і стосувалися лише цифрових виразів акційних цінних паперів, які вже торгуються на відкритих вторинних ринках".

Прочитайте це двічі. Це речення містить наступний підтекст: синтетичні токени (синтетичні токени, які не підтримуються реальними акціями, а лише копіюють цінову експозицію) спочатку не підпадали під винятки.

Пірс цей твіт майже синхронно встановлює межі. Вона повідомляє ринку дві речі: по-перше, виняток не вмер, а лише розглядається обережно; по-друге, навіть вона, найбільш дружній до криптовалют «крипто-мама» в цьому середовищі, не збирається робити винятків для чисто синтетичних продуктів без підтримки базових активів.

Порівнюючи заяву Пейрс і тиск з боку опозиційного альянсу, стає зрозумілою розколювальна лінія всередині SEC:

• Аткінс (голова): схильний швидко оприлюднити виняток, закріпивши токенізацію як частину конкурентоспроможності американських фінтехів;
• Пайс: підтримує винятки, але їх діапазон слід строго обмежити «реальним токенізацією», виключаючи будь-які синтетичні активи, які не підтримуються базовими акціями;
• Співробітники (staff): схильні почекати ще трохи між лобіюванням на біржі та занепокоєннями щодо корпоративного управління;
• Комітет з консультацій для інвесторів: у березні було офіційно рекомендовано просувати фреймворк токенізації, і це підтримується на рівні комітету.

Це типова тришарова структура: "політична воля на найвищому рівні, технічні перешкоди на середньому рівні, регуляторні занепокоєння ззовні". Atkins хоче швидко, Peirce — строго, працівники — стабільно, зовнішні зацікавлені сторони — повільно. У результаті ми отримуємо добре знайому ситуацію: проект готовий, але його не можна опублікувати.

Історія токенізованих акцій протягом останніх двох років неодноразово з’являлася в крипто-середовищі, але більшість разів її використовували як «наратив» — частину RWA-наративу, що розгортається на певний час, піднімає ціни, а потім зникає.

Але цей цикл 2026 року — це справжня політична гра. Причини три:

По-перше, масштаб досягнуто. xStocks — 10 мільярдів доларів обсягу торгівель, Robinhood — майже 1 мільярд доларів ланцюгових акційних активів, Ondo + Backed + Securitize — разом понад 600 мільйонів доларів у власності регульованих токенізованих акцій. Ці цифри не великі, але вже достатні, щоб викликати загрозу для традиційних бірж. Коли нове явище настільки мале, що його можна ігнорувати, ніхто не перешкоджає; коли воно стає достатньо великим, щоб відтягнути частину потоку замовлень, всі зацікавлені сторони одночасно з’являться.

Друге, шлях вже сформувався. Треті сторони токенізації вже успішно реалізували бізнес-модель за кордоном і зараз стукають у двері США. Nasdaq і NYSE вже пройшли шлях відповідності в країні і зараз спільно з DTCC створюють базову інфраструктуру. Якщо обидва шляхи будуть дозволені, у США з’явиться «двополосний ринок акцій США», який може не мати аналогів.

Третє: вікно можливостей закривається. Пайрс прийняла посаду в Юридичній школі Regent University і залишить посаду наприкінці 2026 року. Вона була найбільш дружнім до криптовалют голосом у SEC, і після її відходу ставлення наступного члена є невизначеним. Хоча Аткінс є головою, однієї голови недостатньо, щоб просунути складну рамку, яка вимагає підтримки всього комітету та персоналу. Це вікно може залишитися відкритим ще не більше року.

Якщо шлях третіх сторін з токенізацією в США буде назавжди заблоковано, інфраструктура токенізації за кордоном (зокрема в Сингапурі, Швейцарії та Гонконзі) стане фактичним глобальним стандартом для токенізації активів. Придбання Kraken компанії Backed та розширення xStocks на TON/Tron/Mantle/BNB Chain призведе до розвитку цього ланцюжка поза межами США. Якщо США нарешті нададуть виняток, цей ланцюжок буде втягнутий назад до США — історія доларових стабільних монет повторюється, лише на цей раз базою є не державні облігації, а акції.

Залишаю останнє питання, яке ще не зрозумів.

Якщо в майбутньому дійсно виникнуть дві паралельні ринки токенізованих американських акцій — білий ринок DTCC і сірий ринок публічних ланцюгів, то чи зможуть власники сторонніх токенів у ланцюзі вимагати однакового статусу з власниками DTCC, коли компанія оголошує про виплату дивідендів?

Якщо можливо, хто виконує це? Інтелектуальний контракт?

Якщо ні, то що саме представляють ці токени? Це економічна експозиція? Синтетичні деривативи? Чи якась «квазіакція», що має підтримку регуляторів, але не має жодного правового статусу?

Цього питання SEC не може відповісти. Atkins не може відповісти. Peirce не може відповісти. Весь юридичний світ Волл-стріт ще не зрозумів цього.

І саме це є справжньою причиною, чому SEC на останній хвилині зупинилася: вони не були переконані лобістами NASDAQ, вони були налякані власним проектом. Коли політика, яку ви маєте намір впровадити, створює клас активів, які не існують у законодавстві, але щодня обігають 10 мільярдів доларів США, раціональним рішенням буде ще раз уважно перечитати її.

Цей «інноваційний виняток» був пригнічений; як він повернеться наступного разу, — це один із найважливіших показників для визначення напрямку політики США щодо криптовалют у наступні два роки.