Ризики ринку приватного кредиту та роль bitcoin у фінансовій прозорості

Автор оригіналу: Jeff Park

Оригінальний текст: Chopper, Foresight News

У фінансовому світі кожне покоління винаходить новий інструмент, щоб приховати найгірші людські якості під виглядом здається обережних продуктів.

80-ті роки були сміттєвими облігаціями, прикритими оболонкою «демократизації капіталу»; 90-ті роки — це були борги新兴 ринків, упаковані як благородна справа, спрямована на інтеграцію країн розвитку в глобальну економіку; 2000-ті роки — це були структуровані кредити, складність яких була настільки великою, що навіть розробники не розуміли їх, перш ніж вони розвалилися.

Ці «інновації» мають спільну рису: вони створюють штучні рішення для реальних проблем (наприклад, недостатнього зростання), таких як конверсія ліквідності, що в кінцевому підсумку призводить до катастрофи через надмірне поширення.

Приватне кредитування — це найновіша версія цієї історії, можливо, навіть найбільш коварна. Бо на відміну від попередників, воно з самого початку було спроектоване так, щоб ліквідація перед вибухом ризику була повністю невидимою, і коли її виявляють, наслідки вже неможливо виправити.

Недавно BlackRock одразу зменшив номінальну вартість двох приватних кредитних позик з 100% до 0, причому одна з них тривала менше місяця. Це не схоже на технічну помилку у методі оцінки, а скоріше на визнання помилкової системи стимулів.

Як ми дійшли до цього?

Основний сценарій галузі такий: після фінансової кризи 2008 року банки, обмежені Базелем III, не наважувалися надавати кредити, тому небанківські інститути вийшли на передній план, щоб заповнити цей розрив і обслуговувати малий та середній бізнес — це було необхідним вибором ринку.

Справжня ситуація полягає в тому, що регуляторна структура після 2008 року не видала ризики, а навпаки, активно сприяла створенню тіньової системи, яка брала на себе ті самі базові ризики, але уникнула регулювання, спрямованого на обмеження цих ризиків.

Розмір ринку приватного кредитування збільшився з 46 мільярдів доларів США в 2000 році до приблизно 2 трильйонів доларів США сьогодні. Ці гроші не з’явилися звідкись і не потрапили до пенсійних фондів та страхових компаній випадково. Вони були точно спрямовані до інституцій, які мають великий обсяг капіталу, здатні довгостроково блокувати кошти та готові приймати нечітку оцінку.

Його структура ідентична тій, що була на початку фінансової кризи 2008 року, з одним суттєвим відмінним елементом. У 2008 році крах підприємницьких кредитів призвів до втрат, які зосередилися переважно на ризикованих позичальниках і банках, що надавали кредити; але при краху приватного кредитування втрати не мають меж — гроші походять із страхових полісів життєвого страхування, пенсійних отримувачів, тобто звичайних людей.

У 2008 році таке соціалізування збитків, що викликало гнів громадськості, принаймні передувало період приватного прибутку. А приватний кредит: прибуток потрапляє в кишені менеджерів інвестиційних фондів, а збитки соціалізуються й йдуть на пенсійні рахунки вчителів, медсестер, державних службовців, які ніколи не згоджувалися це фінансувати.

Ще гірше те, що індустрія не задовольнилася лише вилученням з інституцій, а тепер звернула увагу на роздрібних інвесторів. З 2025 року приватні кредитні ETF набули великої популярності, але проблема лише погіршилася: неліквідні активи не стають ліквідними, просто їх поміщають у ETF. Це лише переносить бомбу «вимоги про викуп, але неможливість продати активи» з професійних інституцій до рахунків звичайних інвесторів.

Це реальність, що відбувається зараз.

Протягом останніх кількох років я рекомендував біткойн інституціям у всьому світі і помітив дивовижну закономірність: ті, хто відмовляється від біткойну, часто безумно захоплюються приватним кредитуванням. Це не два різні погляди, а один і той самий настрій.

Їхні аргументи проти біткоїна звучать досить «обережно»: надто велика волатильність, незрозумілі відкати, неможливість оцінки через відсутність грошових потоків.

Але підтекст такий: ціна біткоїна надто чесна. В реальному часі, видно всім, якщо помилився — це неможливо приховати.

А приватне кредитування, навпаки:

• Оцінка змінюється дуже повільно і «згладжується» менеджером фонду щоквартально.
• Немає ринкової ліквідності, щоб розкрити брехню
• Період блокування достатньо довгий, щоб люди, які приймали рішення тоді, отримали підвищення, змінили роботу або вийшли на пенсію

Так званий «ексклюзивний канал проектів» — це лише виправдання відсутності ефективної цінової конкуренції.

Справжній довірчий управитель прагне до істини, тоді як ці налаштовувачі прагнуть уникати зіткнення з істиною. Це не управління ризиками, а їхнє протилежне, яке приховується за професійним зовнішнім виглядом, повністю ігноруючи інтереси бенефіціарів.

Морган Стенлі оцінює, що у 2025–2028 роках глобальні центри обробки даних потребуватимуть капітальних витрат на суму 2,9 трильйона доларів США, з яких приблизно 800 мільярдів мають бути фінансовані за рахунок приватного кредитування. Це вже перетворило приватне кредитування з просто ринку позичок у ключову інфраструктуру для найважливіших технологічних трансформацій наступних декількох десятиліть.

Типовий приклад: у жовтні 2025 року Meta та Blue Owl завершили фінансування центрів обробки даних на 27 мільярдів доларів США — найбільшу у світі угоду з приватного кредитування. Гроші поступили від PIMCO та BlackRock, а в кінцевому підсумку — від пенсійних та страхових фондів.

Жорстокість цього циклу: пенсії звичайних працівників використовуються для фінансування автоматизації та ШІ, які, у свою чергу, замінюють роботу самих працівників. Приватний кредит розтягує вартість капіталу, знижуючи вартість праці. Зараз щоквартально в сферу ШІ надходить майже 50 мільярдів доларів США приватного кредиту.

Фінансова інфраструктура ШІ та заміна працівників, які її підтримують, утворюють замкнений цикл: ліва рука відрізає праву.

Я не кажу, що саме кредит має вину, ні що всі приватні кредитні установи погані. Кредит завжди був грою з ймовірністю — неповернені кредити та неспівпадіння були в кожну епоху.

Ключова відмінність полягає в тому, хто реально несе збитки?

• Банк відобразив проблемні кредити у своїх бухгалтерських книгах, підлягає регулюванню і стикається з реальним фінансовим ризиком у вигляді витіку коштів та знищення капіталу;
• Менеджер з приватного кредитування отримує винагороду за результати — це стимул «надихнути вас робити ставки», а не «надихнути вас вигравати відповідально».

Коли кредит зведеться до нуля, менеджер вже заробив достатньо грошей.

Кожна фінансова інженерія в кінцевому підсумку веде до питання: хто візьме на себе витрати, які ніхто не хоче нести?

«Елегантність» приватного кредитування полягає в тому, що воно дуже «вдячно» відповідає на це питання:

Доходи рухаються вгору та назад: до тих, хто старший, вже на пенсії, та отримувачів довгострокового капіталу

Витрати рухаються вниз і вперед: зниження заробітної плати, заморожування найму, відкладання інвестицій, спотворення вартості капіталу в усьому економічному середовищі

Приватне кредитування — це крадіжка часу.

Це класична трансформація ліквідності у фінансовій сфері, лише без приховування.

Вони несуть ризики, яких не мали б нести, за цінами, яких не могли передбачити, за допомогою інструментів, вибору яких не мали.

Період блокування забезпечує, що вони не можуть вийти, відсутність публічної оцінки гарантує, що вони не можуть протестувати, а квартальний механізм згладжування оцінок забезпечує, що коли настане фінальний рахунок, вже немає відповідальних осіб.

Це не виглядало як розграбування, а лише як «стабільний дохід» — дві речі майже нерозрізненні, доки не стався крах. Хоча ця історія давня, новизна полягає у її масштабі, низькій прозорості та дивовижному успіху цієї класу активів, побудованого на ілюзії безпеки, який зміг переконати найобережніших управлячів капіталу світу.

У світі немає жодного класу активів, який би протягом трьох місяців поспіль зростав у ціні на 100%, а потім за одну ніч зник повністю.

Якщо це не вкрадене, то я не знаю, що тоді вкрадене.