Складна фінансова інженерія, що стоїть за біткоїн-скарбницею Strategy (MSTR), починає руйнуватися — і не так, щоб залишалося місце для м’якого приземлення. Агресивне використання компанією привілейованих акцій для фінансування свого все зростаючого запасу BTC створило структуру зобов’язань, яка зв’язала долю звичайних акціонерів, інвесторів привілейованих акцій і ціни біткоїна в одному тиснучому котлі.
Згідно з оригінальним звітом, головний інвестиційний офіцер Arca Джефф Дорман описав ситуацію як «випереджену з контролю». Він зазначив близько $15 млрд в обігу привілейованих акцій, які несуть щорічні дивідендні зобов’язання на суму близько $1,5 млрд. Одна лише ця сума споживала б велику частину операційних грошових потоків Strategy і залишала компанію в ситуації, коли вона намагається розподілити капітал таким чином, що швидко може стати ворожою для однієї з груп зацікавлених сторін.
$1,5 млрд дивідендного навантаження
Дивіденди з привілейованих акцій не є необов’язковими. Структура стратегії передбачає, що рада повинна сплачувати ці платежі перед будь-якими діями на користь власників звичайних акцій або навіть перед утриманням комфортного ліквідного буфера для експозиції по bitcoin. Зі зняттям $1,5 млрд щорічно, компанія стикається зі структурним дефіцитом, якщо її програмне забезпечення раптово не почне генерувати значний вільний готівковий грош або якщо не продастиме більше акцій на ринку.
Загроза дефолту з цих пріоритетних платежів зараз відкинута, але лише шляхом перекладання навантаження. Дорман зазначив, що Strategy зібрала близько 2 мільярдів доларів готівки через випуск акцій, щоб заспокоїти тимчасові занепокоєння щодо платоспроможності. Однак збільшення капіталу для виплати дивідендів — це класичний знак стресу — воно розмиває існуючих акціонерів і свідчить про те, що органічне отримання готівки не може покрити зобов’язання.
Готівковий буфер, використовуваний для викупу облігацій
Саме те, що компанія зробила з цими грошима після цього, викликало тривогу. Замість того щоб зберегти капітал для оплати майбутніх дивідендів або підтримки ліквідності, стратегія спрямувала кошти на викуп облігацій 2029 року. Цей крок зменшує майбутні витрати на відсотки, але не робить нічого для негайного «кліффу» привілейованих дивідендів. Він ефективно надає перевагу одній групі кредиторів перед іншою і ще тісніше пов’язує долю компанії з циклом крипторинку.
Ця послідовність — залучення власного капіталу, погашення власників облігацій і сподівання на те, що bitcoin врятує вас — чудово працює під час бичого ринку. Коли BTC росте, ринкова вартість скарбниці стратегії зростає, і розрахунки щодо погашення боргів і дивідендів виглядають тривіальними. Але в момент, коли bitcoin зупиняється або падає, кредитне плече, закладене в цій багатошаровій структурі капіталу, стає неможливим ігнорувати. Чотиримісячний відлік, про який згадав Дорман, — це не конкретний термін, а період, протягом якого ринок змусить провести ревізію, якщо BTC не відновить ріст.
Хто втрачає, коли зупиняється музика?
Оцінка Дормана, що MSTR, bitcoin та привілейовані акціонери «у скрутному становищі» вперше представляє ситуацію як трьохсторонню гру «галочок». Якщо компанії доведеться продати BTC, щоб виконати зобов’язання, виниклий тиск на продаж може серйозно знизити ціну bitcoin — завдавши шкоди вартості самого активу, що лежить в основі історії акцій. Звичайні акціонери побачать падіння вартості своїх активів, тоді як привілейовані акціонери можуть все ще отримати виплати, але за рахунок довгострокової життєздатності.
Чотиримісячний прогноз, що «хтось може серйозно програти», свідчить, що без значного зростання bitcoin протиріччя у балансі Strategy стануть занадто гострими, щоб їх можна було приховати за допомогою нових капіталів. Регулятори ще не висловилися безпосередньо щодо цієї структури, але ця драма відбувається на тлі зусиль банків перешкодити ключовому криптовалютному законодавству у Вашингтоні, додаючи ще один рівень макроекономічної невизначеності для корпоративних власників криптовалют.
Корпоративний біткоїн-скарбниця під наглядом
Проблема стратегії має наслідки, що виходять далеко за межі однієї акції. Вона є реальним стрес-тестом для корпоративної теорії bitcoin-скарбів, яку просував Майкл Сейлор. Інші публічно торгувані компанії додали BTC до своїх балансів, але небагато хто застосував такий же рівень кредитного плеча через привілейовані акції. Якщо стратегія провалиться, вона стане попереджувальним прикладом, який зупинить інші ради директорів від копіювання цієї моделі.
Тим не менш, фон для інституційної участи в криптовалютах не є однозначно поганим. Попит на токенізовані активи реального світу перевищив $20 мільярдів у блокчейні, як детально описано у недавньому тижневому огляді токенізації, а інституційне стейкінг спричинив зростання Sui на 18% до $1,24 на початку цього місяця. Ці потоки свідчать, що капітал продовжує шукати виставлення на криптовалюти через більш прямі та менш левереджовані канали. Складна структура стратегії може почати виглядати не як інноваційний крок, а як ризик, якого ринок більше не повинен приймати.
Остаточне питання полягає в тому, чи забезпечує bitcoin цінову динаміку, яка робить цифри обґрунтованими. Без цього описаний Дорманом сценарій не залишиться теоретичним. Один із учасників — компанія, її власники звичайних акцій або привілейовані інвестори — зможуть відчути на собі наслідки, а вторинні ефекти можуть поширитися по вже нестабільному криптовалютному ринку акцій.