Автор: Сяо Цзин, Tencent Technology
Редагував: Сюй Циньянь
26 травня ввечері відбулося дві події одночасно.
Xiaomi опублікувала фінансові результати за перший квартал 2026 року. Загальний дохід становив 99,1 млрд юанів, що на 10,9% менше, ніж у попередній період; чистий прибуток після коригувань — 6,07 млрд юанів, що на 43,1% менше, ніж рік тому. Дохід від бізнесу смартфонів — 44,3 млрд юанів, що на 12,5% менше, ніж рік тому; маржа прибутку впала до 10,1%, що на 2,3 п.п. менше, ніж у відповідному періоді минулого року.
На телефонній конференції з підсумків звітності президент групи Xiaomi Лу Вейбін назвав цифру: ціни на пам’ять тієї ж версії зросли майже в чотири рази порівняно з аналогічним періодом минулого року; вартість пам’яті для смартфона з конфігурацією 12 ГБ LPDDR5 + 512 ГБ UFS зросла приблизно на 1500 юанів. Він сказав, що Xiaomi «не перекладе витрати на підвищення цін на пам’ять на споживачів», але також передбачив, що цикл підвищення цін триватиме до 2027 або навіть 2028 року. Щоб вижити, Xiaomi добровільно припинила виробництво моделей нижчого сегменту, і квартальний обсяг поставок впав до 33,8 мільйона одиниць.
Друга річ: Мікрон Технолоджіз зростала на понад 19% за один день, а її ринкова капіталізація перевищила 1 трильйон доларів США. UBS підвищила цільову ціну на Мікрон з 535 до 1625 доларів США за одну зміну — на приблизно 204%, що стало найвищою цільовою ціною серед 46 брокерів, що покривають Мікрон.
Кілька днів тому Citigroup підвищив цільову ціну Micron з 425 до 840 доларів США, а HSBC — з 750 до 1100 доларів США. На Уолл-стріт давно не було такої єдності думок щодо однієї циклічної акції. Рік тому ціна акцій Micron була менше 110 доларів США. За рік вона зросла в 8 разів.
Того ж дня, коли продавці пам’яті насолоджувалися трильйонними прибутками, прибутки покупців пам’яті зменшилися наполовину.
Голдман Сакс зіграв у цьому пікніку вигадливу роль. У грудні 2025 року Голдман Сакс надав Micron нейтральний рейтинг і цільову ціну 205 доларів США. У першому кварталі 2026 року Голдман Сакс зменшив свою позицію у Micron майже на 20%.
3 березня, у день публікації фінансових результатів Micron, Goldman Sachs підняв цільову ціну з 360 до 400 доларів США, але зберіг нейтральну оцінку, тоді як ціна акцій вже значно перевищувала 400 доларів. Потім протягом тижня Micron зросла на 40%, і Goldman Sachs пропустив цей ріст.
17 травня Goldman Sachs опублікував звіт про індустрію зберігання, в якому зробив висновок про «найгірший дефіцит за 15 років» і підвищив загальний рейтинг індустрії зберігання. Однак ставлення до Micron залишилося нейтральним, а цільова ціна — 400 доларів США. Goldman Sachs — цей незвичайний гравець — або останній трезвий у цій святковій панамі, або той, хто найбільше пропустив.
Але така сильна розбіжність також варта серйозного обдумування.
01 Чому він стрімко зростає? Нова історія під назвою LTA?
Аналітик UBS Тімоті Алкурі у звіті від 26 травня зазначив, що довгострокові угоди про постачання (Long-Term Agreement, LTA) фундаментально знищують циклічність індустрії зберігання.
Чіпси пам’яті — це найбільш товароподібний сегмент напівпровідникової галузі. DRAM та NAND протягом сорока років підкоряються жорсткому закону: два роки росту, два роки падіння, і крах цін ніколи не відсутній. Прибутки Micron, Samsung та SK Hynix коливаються, як електрокардіограма, і ринок ніколи не оцінює ці компанії за принципом «стабільного прибутку». Протягом сорока років діапазон оцінки циклічних акцій складав приблизно від 8 до 15 кратних P/E.
Діаграма: ЕКГ-коливання фінансових даних Micron
Історія UBS полягає в тому, що «циклічне прокляття» цих компаній буде зламане, а головним героєм є «ШІ».
Хм, Microsoft, Google, Amazon, Meta — ці хмари виробники, щоб забезпечити постачання HBM та DDR5 у гонці штучного інтелекту, почали укладати з виробниками пам’яті довгострокові контракти на 3–5 років із фіксованими цінами та передплатою. Ці угоди — не традиційні «інформаційні» угоди напівпровідникової галузі, а зобов’язуючі договори купівлі, що фіксують обсяги, ціни та навіть потужності виробництва власних виробів.
Діаграма: Витрати великих технологічних компаній на ІІК (2022–2026E): разом чотири компанії очікують 725 мільярдів доларів у 2026 році. Окремо: Amazon — 200 мільярдів, Microsoft — 190 мільярдів, Alphabet — 190 мільярдів, Meta — 145 мільярдів доларів. Дані за 2026 рік — це найновіші верхні межі прогнозів компаній станом на 29 квітня; для Microsoft дані наведені як сума за календарний рік на основі квартальних даних.
У квітні повідомлялося, що Microsoft і Google переговорюють із SK Hynix щодо трьохрічних довгострокових угод на DRAM із передплатою. Раніше виробники просили клієнтів робити замовлення, а зараз клієнти вносять аванс, щоб забезпечити виробництво. Потужність у ланцюжку постачання змістилася.
Моделювання UBS показує, що якщо врахувати LTA у прогнозах прибутку Micron, навіть при падінні цін на DRAM на ринку на 50% у фінансовому році 2029 року, прибуток Micron на акцію за рік залишиться вище 100 доларів США. LTA може зменшити коливання цін на DDR від піку до тренду приблизно на 50%. До 2027 року 20–30% загального обсягу випуску DDR у бітах у галузі будуть забезпечені довгостроковими угодами з фіксованими цінами. У закупівлях DDR5 провідними гіперскейлерами 60–70% можуть вже перебувати у стані фіксованих контрактів.
З точки зору системи оцінки, якщо циклічність зникне, акції зберігання не повинні оцінюватися як циклічні акції, а повинні оцінюватися як інфраструктурні комунальні підприємства — з коефіцієнта P/E 8–15 до 20–30.
У середині травня JPMorgan також опублікував звіт із подібними висновками, заголовок якого прямо стверджував: «LTA знищує циклічність індустрії зберігання». Логіка Citibank полягає в тому, що виробництво HBM витіснить виробничі потужності звичайних DRAM-відходів, що призведе до тривалої нестачі загального зберігання.
Зростання ціни акцій Micron призводить до зміни прибутковості та оціночної системи через Девідс-двоїстий удар.
02 Це сховище — не те сховище
На Уолл-стрит «суперцикл зберігання» використовують для опису єдиної бичої історії. Але «зберігання» і «зберігання» — це зовсім не одне й те саме.
Ринок зберігання 2026 року має три рівні диференціації.
Перший рівень — це AI-зберігання: HBM, серверний DDR5, корпоративні SSD. Тут одночасно відбуваються підвищення цін, дефіцит і довгострокові угоди на закріплення виробничих потужностей. TrendForce передбачає, у другому кварталі 2026 року ціни за угодами на DRAM зростуть на 58–63% у порівнянні з попереднім кварталом, а ціни за угодами на NAND Flash — на 70–75%; Kioxia також публічно заявила, що виробничі потужності на 2026 рік майже повністю продані. Цей рівень — це історія про трильйонну ринкову капіталізацію Micron.
Другий рівень — це мобільні пристрої та вбудоване сховище: мобільний DRAM і телефонний NAND. Тут також різко зросли ціни. Дані Counterpoint показують, що в першому кварталі 2026 року ціни на DRAM зросли більше ніж на 50% у порівнянні з попереднім кварталом, а ціни на NAND Flash — більше ніж на 90%. Відповідні звіти TrendForce свідчать, що раніше пам’ять зазвичай становила приблизно 10–15% вартості BOM телефону, а зараз цей показник зріс до 30–40%, і тиск на бюджетні моделі є більш помітним.
Діаграма зліва: тренд на DRAM (пам’ять) — найбільший ріст у бюджетних пристроях, який поступово зростає з початкового низького рівня до прогнозованого 35% у Q2 2026; у преміальних — до 23%; у середньому сегменті — до 20%. Пунктирна лінія (після Q1 2026) — це прогнозовані значення.
Діаграма з правого боку: тенденція NAND (флеш-пам’яті) — усі ціни були майже стабільними в перші три квартали 2025 року, але різко зросли з четвертого кварталу 2025 року.
Xiaomi знаходиться на цьому рівні. Її проблема полягає в тому, що «ШІ забрав виробничі потужності, залишивши менше для смартфонів, і виробникам смартфонів доводиться платити більшу ціну за залишкові потужності».
Виробник віддав пріоритетність виробничих потужностей клієнтам з ІІ, тому виробникам смартфонів не залишилося багато варіантів для контрактних закупівель. Якщо ви хочете отримати продукцію, вам потрібно купувати її за новими цінами за контрактом; якщо ви не купуєте, це вплине на графік випуску та розробки нових моделей.
Третій рівень — це ПК роздрібний спот: модулі DDR5, потреби SSD. Тут виникла зворотна хвиля. За даними TrendForce, наприкінці березня китайські канали знизили ціну на 32 ГБ модулі DDR5 з майже 3000 юанів до 1050 юанів, а деякі ціни на розпродаж впали до 1950 юанів; Tom’s Hardware також зазначив, що ціни на деякі продукти DDR5 на китайському та зарубіжному роздрібних ринках впали на 25–30% від високих точок.
Але це в основному розкол між роздрібними закупівлями спот-ринкових та контрактних товарів. Канали PC мають запаси, які можна продавати зі знижкою; виробники телефонів закуповують за контрактами, не маючи варіанту продажу зі знижкою.
Той самий сектор «зберігання», три рівні, три напрямки. Суть цієї диференціації полягає в тому, що три величезних виробники зберігання переводять виробничі потужності виробництва вейферів з споживчого сегменту на AI. Виробництво HBM витісняє звичайні вейфери DRAM, підприємні SSD витісняють споживчий NAND, залишаючи менше потужностей для смартфонів і ПК. Виробники смартфонів, які зобов’язані поставляти продукцію, змушені прийняти підвищення цін; канали ПК, які мають достатні запаси, можуть знижувати ціни та розпродавати товар.
Зображення створено з допомогою ШІ
Micron свідомо вибрала передавати виробничі потужності клієнтам з ІШ, які готові платити більше. З короткотермінової точки зору, це вдалий перехід на більш вигідну структуру продуктів. Але це також означає, що Micron перекриває собі шляхи відходу — у разі зниження попиту на ІШ, виробничі потужності можуть не змогти легко повернутися до попереднього режиму.
Звіт Micron показує, що відносно попереднього кварталу відправлення бітів DRAM зросли лише на низькі одиниці, а відправлення бітів NAND — лише на низькі одиниці; зростання в основному обумовлене зростанням ASP. Історія Micron сьогодні — це лише «екстремальний дефіцит у сегменті AI-зберігання».
Micron поклав усі свої ставки на цю галузь.
03 Чи можуть довгострокові угоди повністю викорінити цикли?
Логіка довгострокових угод здається міцною. При темпах витрат на ІШ, еластичність пропозиції чіпів пам’яті надзвичайно низька: виробництво HBM вимагає від 18 до 24 місяців від планування до запуску, а виробництво HBM витісняє виробництво звичайних DRAM-вузлів. Хмари підписують довгострокові угоди через занепокоєння щодо «затримок проектів ІШ».
Але лінійні угоди викорінюють циклічність за умови, що попит не рухається вниз.
Різні інституції використовують різні методи статистичного обліку AI CapEx, але напрямок однаковий: інвестиції в інфраструктуру AI переходять з рівня кількох сотень мільярдів доларів США до майже трильйона доларів США. За оцінками деяких ринкових моделей, це крива капітальних витрат з річним темпом зростання близько 40–50%.
Але у фізичному світі немає речей, які постійно зростають на 40% і більше. Не потрібно, щоб лопнув інвестиційний пухир у сфері ШІ — достатньо, щоб темпи зростання впали з 45% до 20%, і баланс попиту та пропозиції на чіпи пам’яті може змінитися протягом 18 місяців. Зараз три виробники пам’яті безумно розширюють виробництво: Micron планує капітальні витрати на 25 млрд доларів у фінансовому році 2026 та ще 10 млрд у 2027 році.
Є ще одна річ, яку необхідно признати: коли зростання доходів компанії залежить виключно від цінової еластичності, а не від еластичності обсягів продажу, ця історія є хрупкою. Обсяги відправок Micron зросли лише на 4–6%, а зростання виручки на 196% в основному обумовлене підвищенням цін. Ціни можуть як зростати, так і падати, причому падіння відбувається набагато швидше, ніж зростання. Саме це й є суть циклічності.
Давайте розв’яжемо просту арифметичну задачу.
Мікрон має поточну ринкову капіталізацію 1 трильйон доларів США. Мікрон підвищив CapEx на фінансовий рік 2026 до понад 25 мільярдів доларів США і очікує значного зростання капітальних витрат у фінансовому році 2027, при цьому деякі ринкові звіти згадують, що збільшення може перевищити 10 мільярдів доларів США.
Другий квартал фінансового року 2026 року Micron має негаапову чисту прибутковість близько 14 млрд доларів США, що при простій річнійізації становить близько 56 млрд доларів США, що відповідає приблизно 18-кратному коефіцієнту P/E. Якщо продовжити прогнозування подальшого підвищення цін і довгострокових угод, коефіцієнт P/E може бути розрахований на рівні близько 15.
Здається, можна сказати «дешево». Але цей PE має в знаменнику прибуток на вершині суперциклу: ціна контракту DDR4 зросла в 10 разів за 15 місяців, HBM розпродано протягом року, маржа прибутку стрибнула з 36% до 75%.
Використання прибутку на піку циклу, помноженого на здається «розумний» коефіцієнт, щоб отримати здається «доступну» оцінку — це найбільш класична оціночна пастка під час піку циклічних акцій.
У 2000 році Cisco мала P/E «лише» понад 60, що базувалося на неперервному зростанні виручки на 50%+ протягом 15 кварталів поспіль. Коли темпи зростання знизилися з 50% до 20%, а потім до 0%, EPS не треба було сильно падати, щоб ціна акцій впала на 80%, оскільки коефіцієнт і прибуток одночасно скорочувалися.
Від подвійного удару Девіса до подвійного вбивства.
Історія навчає нас одному: на ринках сировини довгострокові угоди ніколи не були одностороннім «підлогою». Вони захищають покупців у циклах зростання та продавців у циклах спаду, але лише за умови, що обидві сторони мають здатність і бажання виконувати зобов’язання. Саме в ті моменти, коли довгострокові угоди найбільше потрібні, вони найбільш схильні до невиконання.
Це не означає, що Micron обов’язково є пузырем. Потреба в обчислювальній потужності та сховищі для ШІ може бути справді структурною, LTA може справді змінити правила гри в галузі, і трильйонна ринкова капіталізація може бути лише початком.
Але коли вся Волл-стріт одночасно кричить «на цього разу все інше», хоча б варто зупинитися і запитати: що сталося в останній раз, коли всі були такі впевнені?
У певному сенсі, заробити гроші можна, насолоджуючись бурхливістю бульбашки.
Але Cisco витратила близько 25 років, щоб знову перевищити закриваючу висоту часів інтернет-пузі, і зараз, у епоху ШІ, інтернет справді змінив усе.