Майкл Беррі, менеджер хедж-фонду, який став відомим на всю країну, продавши в короткій позиції іпотечні цінні папери перед крахом 2008 року, має нову мету. На цей раз це не іпотечні цінні папери. Це цінні папери, забезпечені GPU.
29 травня Беррі опублікував детальну критику на Substack, де розбирав транзакцію на 5,4 млрд доларів між Nvidia, спеціально створеною структурою під назвою Valor, та xAI Елона Маска. Його висновок щодо фінансової інженерії у цій угоді: «фугазі».
Як працює угоду
Nvidia продала понад 100 000 GPU GB200 компанії Valor — новоствореному спеціалізованому інвестиційному інструменті, створеному виключно для зберігання цих чіпів. Ця продажна операція принесла Nvidia доход у розмірі 5,4 млрд доларів США.
Але Nvidia не просто продала та відійшла. Компанія також інвестувала 1,9 мільярда доларів США власного капіталу в Valor у якості обмеженого партнера. На англійській: Nvidia продала GPU суб’єкту, який частково фінансувала.
З боку боргу Apollo уклали фінансування на суму приблизно 3,5 млрд доларів США для Valor. Цей борг був далі секуритизований, упакований і проданий Athene — страховому підрозділу Apollo. Athene керує активами аннуітетів, що означає, що кінцевими власниками ризику є пенсіонери, чиї пенсійні та аннуітетні виплати залежать від стабільної доходності.
Потім ці GPU здаються в оренду дочірній компанії xAI за умовами п’ятирічної угоди з трикратним нетто-лендингом. Структура «трикратне нетто» означає, що орендар — дочірня компанія xAI — оплачує обслуговування, страховку та податки окрім орендної плати. Ще важливіше з точки зору бухгалтерського обліку: така схема дозволяє виключити активи GPU з балансів як Nvidia, так і xAI.
Чому Беррі попереджає
Критика Беррі зосереджена на кількох структурних ризиках, які, на його думку, аудитори та регулятори повинні ретельніше вивчати.
Перше — це те, що він характеризує як капітал, що повертається. Nvidia вкладає 1,9 мільярда доларів у Valor, а потім зараховує 5,4 мільярда доларів доходу від продажу GPU цій самій компанії.
Друга проблема — ризик концентрації. Весь активний портфель Valor складається з GPU Nvidia, орендованих у одного клієнта — xAI. Якщо дочірня компанія xAI припинить робити платежі за оренду з будь-якої причини — через фінансову складність, зміну стратегії чи щось інше — вся структура руйнується.
Тоді є проблема застаріння. GPU — це не комерційна нерухомість. П’ятирічний оренда технології, яка може бути замінена чіпами наступного покоління вже через два роки, створює невідповідність між терміном фінансування та корисним терміном служби активу.
А ті хто має борг, через Athene, включають пенсіонерів. Беррі відкрито вказав на ризик для власників аннуітетів, стверджуючи, що секуритизований борг фактично переказує ризик інфраструктури ШІ людям, які майже напевно не згодилися на це.
Ширший контекст
Apollo визнав свою роль у фінансуванні придбання Valor та стратегії оренди інфраструктури обчислень Nvidia.
Беррі уважно зазначив одну річ, яка може здивувати читачів, враховуючи учасників угоди: у цій угоді немає криптоактивів чи токенів. Його аналіз строго обмежений сферою традиційного приватного кредитування та фінансування інфраструктури ШІ.
Що це означає для інвесторів
Невідкладне питання для інвесторів Nvidia — чи може така структура угоди завищувати показники виручки таким чином, що це не відображає справжнього органічного попиту. Якщо значна частина продажів GPU Nvidia здійснюється через суб’єкти, які сама Nvidia капіталізує, якість цієї виручки вимагає іншого роду аналізу, ніж простий продаж клієнту, який витрачає власні кошти.
Для пенсіонерів і власників аннуітетів, пов’язаних з Athene, 3,5 мільярда доларів у вигляді секуритизованого боргу — це реальна експозиція до активу, що залежить від однієї технології та одного клієнта.