Глобальні довгострокові облігації руйнуються, оскільки ера низьких відсоткових ставок тріскається

Автор: Клод, Shenchao TechFlow

Глибокий огляд: Довгострокові облігації розвинених країн одночасно втрачають підтримку, ринок переоцінює не окремі фіскальні сюрпризи, а реальність тривалого співіснування високого боргу, високого дефіциту та ще вищих процентних ставок. Коли зростання боргу постійно швидше за економічний ріст, енергетичні шоки знову піднімають інфляцію, а простір для зниження ставок центральними банками скорочується, модель «котирування за низькими процентними ставками», яка протягом останніх десятиліть підтримувала фінансування розвинених країн, починає тріскатися.

За минулий тиждень дохідність британських державних облігацій на 30 років зросла до 5,82% — найвищого рівня з 1998 року; дохідність японських державних облігацій на 30 років досягла 4%, що є найвищим показником з моменту їх введення в 1999 році; дохідність американських державних облігацій на 30 років вперше з 2007 року перевищила 5%; дохідність французьких державних облігацій на 10 років піднялася до 3,8%, що також є найвищим рівнем з 2007 року. Цей продаж вплинув на світові акційні ринки, і міністри фінансів G7 обговорять цю хвилю продажу державних облігацій на зустрічі цього тижня.

За словами Аяя Радхакришни з відділу фіксованого доходу, валютних та товарних досліджень Barclays у звіті від 18 травня: «Довгострокові облігації не просто були продані на тиждень — вони пробили діапазон у всіх місцях». Його основний висновок полягає в тому, що зростання боргу швидше за економічний ріст, інфляційні перспективи погіршилися, а політично немає бажання проводити фіскальні реформи, і навіть після падіння довгострокових облігацій немає достатніх підстав для продовження дюрації.

Портфельний менеджер JPMorgan Asset Management Priya Misra висловила подібне попередження: «Довгострокові процентні ставки по всьому світу одночасно зростають, що часто підсилює взаємний вплив, а очікування підвищення ставок ФРС все більше входить у ринковий нарратив.»

Зниження на ринках державних облігацій однієї країни зазвичай пояснюється інфляцією, фіскальною політикою, політичними факторами або комунікацією центрального банку цієї країни, але зараз Великобританія, Японія, США та Франція майже одночасно зламали ключові рівні, що свідчить про те, що ринок враховує вже не лише локальні ризики.

Спільні риси очевидні: у більшості розвинених економік співвідношення боргу до ВВП перевищує 100%, а фіскальний дефіцит не покривається номінальним зростанням. Дефіцит США становить близько 2 трильйонів доларів, що дорівнює 6,5% ВВП, номінальне зростання — приблизно 4,5–5%. У Франції номінальне зростання ВВП за квартал до березня 2026 року становить 2,2%, дефіцит — близько 5%. У Великобританії дефіцит перевищує 4%.

Це саме та основна суперечність, на яку вказує «фінансова піраміда Понсі»: уряд постійно залежить від нових боргів і рефінансування для підтримки витрат, але швидкість збільшення боргу перевищує темпи економічного зростання, а витрати на відсотки знову стають дорожчими. Доки ця комбінація не зміниться, довгострокові облігації потребуватимуть вищої дохідності, щоб привабити покупців.

Додаткові витрати продовжують тиснути. НАТО минулого року в Гаазі погодилася підвищити цільовий показник витрат на оборону до 5% ВВП до 2035 року; витрати Європи на оборону минулого року вже зросли на двозначний відсоток і можуть тривати ще десятиліття; уряд США подав у Конгрес запит на 1,5 трильйона доларів США на оборонне фінансування на наступний фінансовий рік. Ці витрати не мають відповідних скорочень для їх компенсації.

Борг і дефіцит і так були хрупкими, а удар з боку цін на енергоносії ще більше стиснув політичний простір. Блокада Ормузької протоки стала безпосереднім тригером цієї хвилі ринкової нестабільності на ринку облігацій: перекриття цього найважливішого у світі каналу перевезення нафти постійно піднімає ціни на нафту й заново піджарює інфляційні очікування.

Базова гіпотеза Барклейс полягає в тому, що середня ціна на сирову нафту сорту Brent у 2026 році досягне 100 доларів США, що на 50% вище, ніж середня ціна 2025 року. Це безпосередньо погіршить перспективи інфляції, звузить простір для зниження ставок центральними банками і навіть може змусити їх підвищити ставки. Вищі процентні ставки означають продовження зростання витрат на відсотки по існуючому боргу, а зростання витрат на відсотки робить складнішим зменшення дефіциту. Це схоже на фіскальний механізм, де кожен наступний крок зменшує простір для маневру уряду і збільшує вимоги інвесторів до облігацій щодо компенсації.

Директор-управляючий JPMorgan Chase Прія Місра прямо сказала: «До тих пір, поки протока знову не відкриється, інтереси ставок цілком піднялися».

Згідно з короткостроковими даними, дохідність американських облігацій на 2 роки досягла максимуму у 4,09% — найвищого рівня з лютого 2025 року; дохідність на 10 років становить 4,58% — найвищий показник за останній рік; загалом, американські державні облігації за цей рік вже показали негативну дохідність, тоді як наприкінці лютого дохідність за рік майже досягла 2%.

Карен Манна, стратег з фіксованого доходу та менеджер портфеля Federated Hermes, вважає: «Ми бачимо світ, який справді реагує на нову хвилю інфляції».

Кевін Фланаган, керівник інвестиційної стратегії WisdomTree, очікує, що наступний звіт індексу споживчих цін може показати річний рівень інфляції на рівні 4%, що буде найвищим показником з 2023 року. Він прямо вказує на ринкову логіку: «Інфляційний сценарій домінує на ринку, ринок облігацій вимагає більш високої премії за утримання нових державних облігацій».

Тижневі аукціони державних облігацій підтвердили ціну: ставка аукціону 30-річних облігацій досягла 5% — перший раз з 2007 року, але попит був слабким; попит на аукціонах 3- і 10-річних облігацій також був не дуже активним. Навіть якщо дохідність довгострокових облігацій вже зросла до річного максимуму, це саме по собі не є достатньою причиною для покупки довгострокових інструментів.

Інфляційний шторм перетворює очікування щодо шляху політики ФРС. Середовище, з яким стикається майбутній голова ФРС Кевін Ворш, далеко не те саме «просторове схема», яку ринок малював на початку року.

Трейдери зараз вважають, що підвищення процентних ставок у березні наступного року є найбільш імовірним сценарієм, а ймовірність підвищення до грудня становить близько трьох четвертих; на кінець лютого цього року ринок очікував двох знижень ставок у 2026 році. Доходність державних облігацій США вже загалом вища на 50 базисних пунктів або більше порівняно з рівнем кінця лютого.

Офіційні особи підтвердили підсилення підходу жорсткої ціноутворення. Голова Чиказького федерального резерву Остен Гулсбі на минулому тижні зазначив, що загальний тиск на ціни може свідчити про перегрів економіки; а член ради управляючих ФРС Майкл Барр заявив, що інфляція є «запанувалим» ризиком для економіки. У середу цього тижня буде опубліковано протокол засідання ФРС за квітень, і ринок уважно стежитиме за тим, яку підтримку отримали чиновники з відмінною думкою.

Останнє дослідження інвесторів американських державних облігацій від JPMorgan показало, що короткі позиції досягли найвищого рівня за 13 тижнів, що свідчить про значне зростання ставок на подальше падіння ринку облігацій.

Доходність японських державних облігацій з терміном на 30 років досягла 4%, що не є екстремальним показником для США чи Великобританії, але має інше значення для японського ринку. Протягом останніх 20 років довгострокові процентні ставки в Японії були майже нульовими, і балансові структури пенсійних фондів, страхових компаній та місцевих банків були побудовані навколо цієї ситуації.

Поточна політична ставка Банку Японії становить 0,75%. Під час засідання в квітні 3 з 9 членів ради виступили проти поточної позиції; ринкова ціноутворення показує 77%-ву ймовірність підвищення ставки у червні. Навіть якщо Банк Японії підвищить ставку до 1%, реальна ставка все ще буде значно від’ємною.

Зростання довгострокових доходностей Японії можна пояснити нормалізацією грошово-кредитної політики: кінець дефляції, зростання реальних заробітних плат, економіка повертається до більш нормального стану. Але проблема в тому, що для економіки з боргом, що перевищує ВВП у два рази, нормалізація відсоткових ставок не обов’язково буде помірною. 4% по 30-річним японським облігаціям — це не просто зміна цифри доходності, а переприсвоєння цін усього низькоставкового фінансової системи.

Уряд робітничої партії Великобританії має понад 150 місць у парламенті з 650, що теоретично надає йому можливість для фінансових коригувань. Але минулого літа, збереження лише 1,4 млрд фунтів стерлінгів на субсидіях на паливо взимку викликало протест серед парламентської фракції робітничої партії.

Політичний тиск продовжує зростати. 97 парламентарів від Робітничої партії вимагають від прем’єр-міністра подати у відставку або назвати термін її виходу; основний конкурент Енді Бернем раніше стверджував, що фіскальна політика не повинна підкорятися ринку облігацій, але пізніше уточнив, що не знехтує інвесторами. За останні чотири роки у Великобританії змінилося чотири прем’єр-міністри та п’ять міністрів фінансів. Ціни на ринку облігацій свідчать, що до кінця року Банк Англії має простір для підвищення ставок ще більше ніж на 60 базисних пунктів, хоча губернатор Бейлі, ймовірно, віддає перевагу очікуванню.

Проблеми Франції не так помітні, як борг Великобританії, але фінансова структура також складна. За менше ніж три роки Франція змінила п’ять прем’єр-міністрів. Поточне урядове утворення вже витримало два голосування недовіри, щоб просунути бюджет із ціллю дефіциту в розмірі 5% ВВП. Реформа підвищення віку виходу на пенсію до 64 років у 2023 році зараз під атакою, хоча 64 роки все ще нижче, ніж у більшості західних економік. Дефіцит Франції вже значно перевищує номінальний темп зростання ВВП, і виборці жорстко покарали б будь-які спроби жорсткої політики, а конституційні механізми роблять парламент легким для блокування скорочень витрат. Усі розуміють, що дефіцит має зменшитися, але ніхто не хоче нести політичні витрати за це.

Доходність 30-річних казначейських облігацій США вперше за останні 15 років перевищила 5%. Прямою причиною є зростання інфляції, фіскальна експансія та високий дефіцит, але це не є новим; глибшою зміною є зміна граничних покупців.

Федеральний дефіцит США становить приблизно 2 трильйони доларів США. Канцелярія бюджетного конгресу передбачає, що відношення федерального боргу, утримуваного громадськістю, до ВВП зросте з поточного рівня понад 100% до 120% до 2036 року. Однак ці прогнози можуть все ще бути надто оптимістичними. Один із ключових факторів — митні надходження: ефективна митна ставка США впала з високого рівня 12% до 7–8%, що нижче за припущення Канцелярії бюджетного конгресу про 15%. Навіть якщо вона зросте до 10%, митні надходження за наступне десятиліття складатимуть лише 60% від припущення у 3 трильйони доларів США щодо зменшення дефіциту. Припущення щодо витрат на оборону та витрат на відсотки також можуть бути занадто низькими.

Статус долару як резервної валюти залишається структурною перевагою США, що дозволяє їм фінансуватися за відсотковими ставками, яких важко досягти іншим країнам з подібним боргом. Але це не означає, що дефіцит у 6,5% є сталім. Раніше іноземні центральні банки були стабільними покупцями активів з довгим терміном, але після заморожування західними країнами резервів Росії, центральні банки змістили свої інвестиції на золото. У минулому році частка золота у резервах центральних банків вже перевищила частку американських державних облігацій. Японія, найбільший власник американських облігацій, також має більш привабливі відсоткові ставки на внутрішньому ринку. ФРС все ще перебуває в стані скорочення балансу. Покупцями довгострокових облігацій тепер є приватні інвестори, які більш чутливі до цін і вимагають вищих премій за термін.

Органи управління боргом протягом останніх років відносно зменшили випуск довгострокових облігацій і в майбутньому можуть продовжувати коригувати структуру випуску, але це може лише пом’якшити тиск на пропозицію, а не змінити напрямок фіскальної політики та інфляції.

На ринку обговорюють, чи буде ФРС змушена відновити масштабні покупки активів, щоб запобігти подальшому зростанню довгострокових процентних ставок. Однак раніше Варш стверджував, що «перевантажений баланс може бути значно скорочений», що не є ознакою підготовки до запуску американського контролю над кривою дохідності.

На тлі тривалої продажів деякі інвестори вирішили залишитися в боку. Аналітик WisdomTree Кевін Фланаган сказав, що зараз варто тримати плаваючі відсоткові цінні папери та зберігати низький рівень експозиції на відсоткові ставки: «Краще купити пізніше, ніж раніше». Він вважає, що рівень дохідності 10-річних облігацій на 4,5% — «більше психологічний рівень», і якщо напруженість на Близькому Сході знову зросте й спричинить зростання цін на нафту, дохідність може знову перевірити минулорічний максимум у 4,62%. Генеральний директор з інвестиційних стратегій Haverford Trust Генк Сміт займає більш обережну позицію: він зазначив, що питання про те, чи є зростання цін для споживачів і виробників тимчасовим, чи воно триватиме до 2027 року, залишається відкритим.

Сили, що підштовхують продаж, — це погіршення фінансового стану, збільшення витрат на оборону, стійка інфляція та обмеження центральних банків, — все це не зникне за одну-дві тижні. Доки економічні показники не стануть суттєво слабшими або не з’явиться вірогідна зміна фіскального курсу, довгострокові облігації розвинених країн продовжують уцінювати ту саму проблему: модель фінансування з низькими процентними ставками в епоху високого боргу зараз перепризначається ринком.